退潮進(jìn)行時(shí)

嘉銘（化名）不得不又一次面對(duì)這樣讓人哭笑不得的垂詢(xún)者。

“這個(gè)討價(jià)還價(jià)的本事，哪兒像是納斯達(dá)克上市公司的老總，簡(jiǎn)直是浸淫菜市場(chǎng)多年的二道販子！”他在心中惡作劇一般地給坐在對(duì)面的這位不惑之年、略微禿頂?shù)娜市窒铝藗€(gè)定義。

然而表面上，他卻必須繼續(xù)保持著職業(yè)的笑容，耐心地為來(lái)訪(fǎng)者講解：“相對(duì)于納斯達(dá)克的退市制度、美國(guó)股民的訴訟意識(shí)，以及市場(chǎng)維護(hù)費(fèi)用和我們律所的豐富經(jīng)驗(yàn)，這種按小時(shí)收費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)，已經(jīng)是非常優(yōu)惠了……”

作為國(guó)內(nèi)一家頂尖律所的合伙人，在過(guò)去的20個(gè)月中，這樣的話(huà)嘉銘最少說(shuō)過(guò)10次，而對(duì)象基本上都是那些資產(chǎn)規(guī)模幾億元上下、擁有一個(gè)在納斯達(dá)克上市公司董事局主席身份的中年企業(yè)家。他所在的律所因熟稔美國(guó)證券市場(chǎng)而聞名國(guó)內(nèi)，尤以輔佐企業(yè)上市著稱(chēng)。

但最近這一年多的時(shí)間，像眼前這位訪(fǎng)客一樣咨詢(xún)退市的人，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)比咨詢(xún)上市的人多。

打破上市神話(huà)

盡管對(duì)討價(jià)還價(jià)不勝其煩，但嘉銘心中對(duì)于來(lái)訪(fǎng)者的遭遇還是頗為同情：這家連續(xù)5年年利潤(rùn)增長(zhǎng)速度超過(guò)30%的電子元件加工企業(yè)，本來(lái)被眾多VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）與PE（私募股權(quán)投資）看好，認(rèn)為其有希望成為十年后的“新聯(lián)想”。然而2009年，企業(yè)在資金并不短缺的情況下，被一家小投行“忽悠”著去美國(guó)納斯達(dá)克買(mǎi)殼上市，一夜間看似鯉魚(yú)躍龍門(mén)，被貼上了“高科技板塊”的標(biāo)簽，但是在“科技龍頭”、“中國(guó)概念”、“IT制造中不可或缺的一環(huán)”等等光環(huán)籠罩下的企業(yè)，完全喪失了應(yīng)有的判斷力，連發(fā)“昏招”，股價(jià)從上市第一天就破發(fā)下行，現(xiàn)在更是接近腰斬。

那家負(fù)責(zé)運(yùn)作買(mǎi)殼的小投行在賺夠了中介費(fèi)后早已銷(xiāo)聲匿跡，而留給企業(yè)的，不僅有低糜的股價(jià)，還包括每年超過(guò)150萬(wàn)美元的資本市場(chǎng)維護(hù)成本。

“我們一年毛利潤(rùn)才1000萬(wàn)元人民幣多一點(diǎn)，哪兒有那么多閑錢(qián)去美國(guó)維護(hù)那只爛股票？當(dāng)時(shí)純粹是被忽悠了！”客戶(hù)的話(huà)讓嘉銘心中一動(dòng)：擬上市公司，尤其是準(zhǔn)備海外上市的成長(zhǎng)型企業(yè)，一向被圈里人看作是塊“肥肉”，但是近兩年，大量的投行、律所、審計(jì)機(jī)構(gòu)開(kāi)始大肆發(fā)掘這座金礦——有條件讓你上市，沒(méi)有條件創(chuàng)造條件也要讓你上市！像這家企業(yè)，在招股說(shuō)明書(shū)中所描述的融資用途：“用于廠(chǎng)房擴(kuò)建、渠道拓展以及新產(chǎn)品研發(fā)”幾乎都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，通過(guò)售股融資得到的一千多萬(wàn)美元，迅速被用于償還債務(wù)和支付相關(guān)各方的費(fèi)用，投行所描述的“市值翻幾倍”乃至“中國(guó)首富”等預(yù)期，在股價(jià)破發(fā)的尷尬現(xiàn)實(shí)面前，永遠(yuǎn)地變成了夢(mèng)想。

在包裝成本持續(xù)走高的背景下，一兩千萬(wàn)美元的融資規(guī)模，再支付中介、買(mǎi)殼費(fèi)用后，基本所剩寥寥，至于當(dāng)時(shí)融資戰(zhàn)略中的計(jì)劃，早已被現(xiàn)實(shí)無(wú)情地掃進(jìn)了垃圾堆。曾經(jīng)對(duì)納斯達(dá)克趨之若鶩的企業(yè)，開(kāi)始紛紛避之不及。

讓嘉銘更費(fèi)解的是，納斯達(dá)克近乎苛刻的審查制度似乎也在配合這個(gè)來(lái)自東方的圈套：本身巨額的中介費(fèi)用，就讓企業(yè)承受著巨大的壓力，期待著上市后股價(jià)一飛沖天以?huà)咔宸e攢的陰霾，但納斯達(dá)克每年超過(guò)100萬(wàn)美元的維護(hù)費(fèi)用，卻又成了一座橫亙?cè)谄髽I(yè)前進(jìn)道路上的大山。這算不算是騎虎難下？

“也許退市業(yè)務(wù)以后將更流行？”嘉銘被自己的想法嚇了一跳。畢竟在中國(guó)，資金荒與上市熱似乎是一個(gè)永遠(yuǎn)不過(guò)時(shí)的話(huà)題，缺錢(qián)的企業(yè)，又怎么會(huì)主動(dòng)拒絕可能讓自己一夜成神的資本市場(chǎng)？但現(xiàn)實(shí)情況卻又不能不讓他繼續(xù)往下想：一次性支付幾十萬(wàn)元人民幣的費(fèi)用，甩掉每年超過(guò)100萬(wàn)美元的包袱，快刀斬亂麻地尋求一個(gè)更安全的未來(lái)，這不正是大多數(shù)騎虎難下的上市企業(yè)們想要的嗎？

成本，被忽視的重負(fù)

事實(shí)上，這并非嘉銘一廂情愿的想法。

2012年3月，易觀國(guó)際發(fā)布報(bào)告稱(chēng)：去年有12家中國(guó)概念股在美國(guó)成功上市，但是也有29家中國(guó)概念股從美國(guó)三大主板市場(chǎng)退市，約占中概股總數(shù)的12%。而易觀國(guó)際在向《中外管理》深度解讀這份報(bào)告時(shí)不經(jīng)意地提到：“這其中有19家是主動(dòng)退市，而且可能有超過(guò)70%的企業(yè)是出于成本考慮。”

“維護(hù)費(fèi)用很高。”香港布雷斯投資銀行董事局主席張世賢對(duì)《中外管理》直言，赴美上市企業(yè)，選擇的是低標(biāo)準(zhǔn)、高風(fēng)險(xiǎn)與高回報(bào)，當(dāng)融資規(guī)模甚至不足以維系上市成本時(shí)，上市無(wú)異于一場(chǎng)災(zāi)難，“災(zāi)難的意思有三：股份流失，會(huì)讓企業(yè)家們寢食難安；成本過(guò)高，會(huì)讓他們心如刀割；愿望落空，則會(huì)嚴(yán)重打擊經(jīng)營(yíng)管理的信心甚至改變企業(yè)的既定戰(zhàn)略。”

一旦如此，“上市對(duì)于企業(yè)而言已經(jīng)代表不了什么了，融資行為被界定為‘規(guī)范’與‘負(fù)債’這兩個(gè)定義之間，相信經(jīng)歷了這樣的上市‘災(zāi)難’之后，企業(yè)會(huì)更理性地看待資本市場(chǎng)。” 北京市金誠(chéng)同達(dá)律師事務(wù)所合伙人鄭曉東對(duì)《中外管理》如是說(shuō)。在經(jīng)手過(guò)多樁赴納斯達(dá)克上市企業(yè)的案子之后，讓鄭曉東對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)的上市沖動(dòng)有了自己的判斷：“1/3為的是錢(qián)，以股份換錢(qián)，謀求大發(fā)展；1/3為的是名，總覺(jué)得經(jīng)過(guò)上市這樣一次洗禮，能夠讓自己從草臺(tái)班子變身管理規(guī)范的國(guó)際名流；剩下的則什么都想要——既做著一夜暴富的夢(mèng)，又揣著指點(diǎn)江山的心。”

但是現(xiàn)實(shí)情況卻是，越來(lái)越多的上市公司，在來(lái)自監(jiān)管層、投資者與成本的多重壓力下不堪重負(fù)。

對(duì)于成本預(yù)計(jì)不足，這樣的錯(cuò)誤并非只有中國(guó)企業(yè)才會(huì)犯。2006年，戴姆勒-克萊斯勒公司從全球范圍內(nèi)的12家證券交易所申請(qǐng)退市，只保留了紐交所、斯圖加特證交所、法蘭克福證交所的上市資格；而在此之前，寶潔與蘋(píng)果，也都先后因?yàn)榻灰琢坎蛔恪⒕S護(hù)成本過(guò)高問(wèn)題從東京交易所退市。

成本壓力讓來(lái)自中國(guó)的眾多“董事會(huì)主席”們焦慮不堪，對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，在這樣的條件下退市，雖然以后提起來(lái)未必光彩，但相對(duì)于被拖垮，總要明智許多。

市場(chǎng)低迷，退市正當(dāng)時(shí)

當(dāng)然，并非所有人都是因?yàn)槌杀締?wèn)題才選擇退市，引領(lǐng)近兩年退市潮的中國(guó)大佬們，對(duì)于退市的考慮顯然要更長(zhǎng)遠(yuǎn)。

必須承認(rèn)，在經(jīng)歷了三十年市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的洗禮之后，中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了一批有魄力、有眼光更有能力從容進(jìn)出資本市場(chǎng)的企業(yè)：當(dāng)企業(yè)發(fā)展需要時(shí)，他們依托資本市場(chǎng)，靈敏地尋找商機(jī)與融資機(jī)會(huì)，迅速成長(zhǎng)為市場(chǎng)中的巨人；當(dāng)擁有了足夠底氣、發(fā)展又被規(guī)則掣肘時(shí)，他們又能夠快刀斬亂麻，以各種方式從資本市場(chǎng)中全身而退，為企業(yè)謀劃出更明晰的戰(zhàn)略與未來(lái)。

對(duì)于這一輪的退市潮，易觀商業(yè)解決方案互聯(lián)網(wǎng)及上市行業(yè)中心咨詢(xún)顧問(wèn)耿炎對(duì)《中外管理》給出了一個(gè)更為“實(shí)際”的解釋。

“自2008年以來(lái)的金融危機(jī)，讓全球股市維持在一個(gè)低價(jià)格的水平，對(duì)于企業(yè)而言，被低估的股票身價(jià)，意味著最直接的利益。”耿炎進(jìn)一步解釋道，“像最近阿里巴巴私有化的事情，雖然股票的發(fā)行價(jià)格與現(xiàn)在退市的要約回購(gòu)價(jià)完全一樣，但很明顯，經(jīng)過(guò)這些年的發(fā)展，今天的阿里巴巴與幾年前剛上市時(shí)是不可同日而語(yǔ)的，按照常理，股票價(jià)格應(yīng)該翻幾倍才對(duì)，那這其中本應(yīng)增值的部分，就被企業(yè)完全‘消化’（擁有）了。”

據(jù)公開(kāi)資料顯示，阿里B2B部分于2007年11月6日上市首日，便從每股13.5港元的發(fā)行價(jià)上漲到39.80港元，當(dāng)年年底更是達(dá)到歷史最高的41.80港元，而今年2月21日，“阿里巴巴集團(tuán)”和“阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司”聯(lián)合宣布，由阿里集團(tuán)向阿里巴巴B2B董事會(huì)提出私有化要約，價(jià)格為13.5港元/股。據(jù)估計(jì)，如果私有化成功，阿里集團(tuán)將耗資190億港元左右。

私有化消息宣布后，馬云在一封內(nèi)部郵件中解釋了如此做的原因：2012年，將是阿里巴巴集團(tuán)實(shí)施“修身養(yǎng)性”戰(zhàn)略的第一年，為了在新形勢(shì)下更好地服務(wù)和幫助好中小企業(yè)客戶(hù)，集團(tuán)必須調(diào)整各子公司之間的關(guān)系，出于對(duì)客戶(hù)和B2B股東負(fù)責(zé)，遂作出私有化決定。

但很多人也許仍記得，2007年，阿里B2B在香港上市時(shí)，馬云曾在馬路上向投資者演講說(shuō)，“錯(cuò)過(guò)了谷歌，不要錯(cuò)過(guò)阿里！”并且表示，“不會(huì)對(duì)股價(jià)高有任何壓力，自己對(duì)阿里巴巴的未來(lái)充滿(mǎn)信心。”這種“前后矛盾”，究竟是為什么？

阿里巴巴的私有化最終目的為何，至今仍無(wú)定論，但一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，要約回購(gòu)13.5港元的價(jià)位，可以說(shuō)讓馬云占足了便宜。以發(fā)行價(jià)回購(gòu)，意味著阿里巴巴的管理層在過(guò)去幾年，幾乎是免費(fèi)享用了資本盛宴帶來(lái)的繁榮。

“市場(chǎng)環(huán)境不好的時(shí)候，股價(jià)下跌到一定程度，私有化回購(gòu)是企業(yè)一種很正常、也很劃算的手段。”同樣運(yùn)作過(guò)多次中國(guó)企業(yè)海外上市業(yè)務(wù)的北京海王律師事務(wù)所合伙人侯捷笑稱(chēng)。“低迷的市場(chǎng)給了企業(yè)機(jī)會(huì)，撿便宜還不趁早？”

據(jù)侯捷分析，中國(guó)企業(yè)的海外退市潮，雖然不會(huì)成為市場(chǎng)發(fā)展方向的主流，但是像阿里巴巴、復(fù)星地產(chǎn)、盛大網(wǎng)絡(luò)這樣的大公司，確實(shí)已經(jīng)具備了在資本市場(chǎng)中進(jìn)退自如的能力。“當(dāng)企業(yè)有能力完全掌控自己的命運(yùn)時(shí)，資本市場(chǎng)作為‘工具’的作用就會(huì)更加明顯，主動(dòng)退市，更多的是出于戰(zhàn)略考慮。”侯捷對(duì)《中外管理》說(shuō)。

退，為進(jìn)

馬云通過(guò)退市實(shí)現(xiàn)大阿里的戰(zhàn)略布局仍在進(jìn)行之中，但另一位中國(guó)市場(chǎng)中的資本高手郭廣昌，卻已經(jīng)開(kāi)始品嘗以退為進(jìn)的勝利果實(shí)了。

2011年1月20日，復(fù)星國(guó)際和復(fù)地聯(lián)合發(fā)布公告稱(chēng)：復(fù)星國(guó)際將就復(fù)地全部已發(fā)行H股和已發(fā)行內(nèi)資股提出自愿有條件收購(gòu)要約，建議撤銷(xiāo)復(fù)地的上市地位。消息傳出，市場(chǎng)一片嘩然，當(dāng)時(shí)內(nèi)地媒體多以“悲壯”、“高負(fù)債房企警鐘”等觀點(diǎn)來(lái)看待復(fù)地的境遇。但時(shí)過(guò)一年之后，退市后的復(fù)星地產(chǎn)，卻開(kāi)始了一次真正全面的復(fù)興。

對(duì)于退市的原因，復(fù)星國(guó)際曾表示主要是由于融資障礙。作為在香港上市的內(nèi)地注冊(cè)公司，復(fù)地在海外融資的能力非常有限，主要包括透過(guò)離岸銀行貸款、國(guó)際債券發(fā)行和股票發(fā)行等融資方式。同時(shí)礙于相關(guān)上市公司規(guī)則中對(duì)公司及其控股股東關(guān)聯(lián)交易的規(guī)定，復(fù)星也無(wú)法對(duì)復(fù)地注入大量資本。也正因?yàn)榇耍瑥?fù)地目前的負(fù)債率水平相對(duì)于其它港股同業(yè)公司要高，這也影響了復(fù)地獲得商業(yè)優(yōu)惠條款的融資條件。

事實(shí)上，為了解決融資難題，復(fù)地一直在嘗試不同渠道的努力。2010年6月底，復(fù)星系曾決定注資復(fù)地23億元資金，復(fù)地可憑借該筆資金暫緩資金的壓力，并減低負(fù)債率，但最終該筆增發(fā)內(nèi)資股的方案沒(méi)有獲得監(jiān)管層通過(guò)。

郭廣昌顯然不愿意看到自家的事情自己說(shuō)了不算的情況，不讓注資？那就退市！對(duì)于將復(fù)地私有化的好處，復(fù)星國(guó)際認(rèn)為：憑借復(fù)星更強(qiáng)的財(cái)政實(shí)力，加上其在國(guó)內(nèi)和離岸銀行及資本市場(chǎng)融資具有更強(qiáng)的議價(jià)能力，復(fù)地將擁有更優(yōu)厚的條件來(lái)發(fā)展更具規(guī)模的房地產(chǎn)項(xiàng)目，尤其是當(dāng)復(fù)地成為復(fù)星的全資子公司后，集團(tuán)內(nèi)部的資金調(diào)配將更加方便，復(fù)地也不需要繼續(xù)承擔(dān)維持在香港主板上市的有關(guān)成本及管理資源。

復(fù)星內(nèi)部早已明確，在房地產(chǎn)領(lǐng)域，復(fù)星國(guó)際將以凱德置地這類(lèi)企業(yè)為模板，涉足上下游產(chǎn)業(yè)、發(fā)行基金、商業(yè)地產(chǎn)、住宅地產(chǎn)、服務(wù)式公寓管理，從資金來(lái)源到產(chǎn)品全部涵蓋。

房地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)，在復(fù)星“大地產(chǎn)”構(gòu)建中，將扮演另一個(gè)重要角色。目前復(fù)星系旗下房地產(chǎn)基金主要包括智盈、共贏和星浩三大主要的管理平臺(tái)，投資領(lǐng)域分別側(cè)重傳統(tǒng)住宅、城市新區(qū)的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)和大型城市綜合體，前兩個(gè)管理平臺(tái)構(gòu)建于復(fù)地集團(tuán)旗下。

顯然，上市公司的身份已經(jīng)成為復(fù)星地產(chǎn)繼續(xù)發(fā)展道路上的絆腳石，退市，讓郭廣昌和他的復(fù)星集團(tuán)，有機(jī)會(huì)重新構(gòu)架一個(gè)地產(chǎn)業(yè)內(nèi)的更強(qiáng)者。

資本文明成人禮

強(qiáng)者有強(qiáng)者的生存方式。阿里巴巴與復(fù)星，儼然站到了更高的角度去看待資本市場(chǎng)。更具有榜樣性的是盛大集團(tuán)，陳天橋家族在盛大網(wǎng)絡(luò)完成納斯達(dá)克退市一個(gè)星期之后，馬上又向納斯達(dá)克遞交了旗下另一家公司的IPO申請(qǐng)，更彰顯出其眼光與智慧。

“市場(chǎng)的本來(lái)狀態(tài)就應(yīng)該是有進(jìn)有退，中國(guó)市場(chǎng)的畸形狀態(tài)和過(guò)于嚴(yán)苛的審查，實(shí)際上已經(jīng)成為了許多企業(yè)的負(fù)擔(dān)——這種負(fù)擔(dān)不僅僅是制度上的，更是心理上的。”新加坡國(guó)立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授劉蕾的話(huà)不無(wú)道理。在中國(guó)市場(chǎng)中，“上市公司”的榮譽(yù)與“退市公司”的壓力已經(jīng)形成了一種畸態(tài)。“其實(shí)這樣的退市，只是資本市場(chǎng)中的正常工具。”劉蕾對(duì)《中外管理》如是說(shuō)。

據(jù)劉蕾介紹，目前所謂的企業(yè)退市，通常是出于四種目的：“第一類(lèi)是出于戰(zhàn)略考慮去做一些調(diào)整，比如說(shuō)盛大、阿里巴巴。第二類(lèi)是尋找更認(rèn)可的市場(chǎng)與時(shí)機(jī)——類(lèi)似于美國(guó)的漢堡王等，在某一個(gè)市場(chǎng)中價(jià)值被嚴(yán)重低估，選擇退市更換一個(gè)認(rèn)可自己的市場(chǎng)。第三類(lèi)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，上市后各方成本激增導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營(yíng)困難。第四類(lèi)則是管理層、大股東套現(xiàn)。”

“無(wú)論出于哪種原因，主動(dòng)退市對(duì)于中國(guó)企業(yè)本身就是一種進(jìn)步。”在易觀分析師耿炎看來(lái)，能夠冷靜面對(duì)資本市場(chǎng)，對(duì)企業(yè)未來(lái)做出客觀判斷，熟稔運(yùn)用資本手段全身而退，對(duì)于曾經(jīng)大多數(shù)時(shí)候在資本面前舉足無(wú)措的中國(guó)企業(yè)，就是一種成熟的標(biāo)志。

而游走華爾街多年的張世賢則從中看到了商機(jī)。因?yàn)橹鲃?dòng)退市企業(yè)，通常會(huì)采用要約回購(gòu)私有化的方式。這個(gè)過(guò)程中如果資金不足，很多人會(huì)選擇與PE或者VC機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，補(bǔ)充資金來(lái)源。并且在退市之后，很多企業(yè)會(huì)選擇更換一個(gè)市場(chǎng)重新上市，同樣無(wú)法離開(kāi)資本合作者。這樣的產(chǎn)業(yè)鏈條正在形成，這也是中國(guó)企業(yè)資本文明走向成熟的一個(gè)特征。

“尤其在上市公司私有化的背后，私募股權(quán)投資起著很大的作用。在公司缺乏足夠資金在公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)股份的情況下，資本充沛的私募是很好的補(bǔ)給，同時(shí)，VC、PE機(jī)構(gòu)還可以為這些公司在重新上市、業(yè)務(wù)拆分或兼并重組等方面運(yùn)作提供幫助。”張世賢向《中外管理》分析近兩年來(lái)中概股退市案例時(shí)說(shuō)道。

對(duì)于一些人來(lái)說(shuō)，退市，可能是一門(mén)生意，但對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言，退市更像是一種態(tài)度：一種能夠把自己的未來(lái)掌握在自己手中的態(tài)度，一種能夠?qū)彆r(shí)度勢(shì)決定企業(yè)發(fā)展方向的態(tài)度，一種在市場(chǎng)中如魚(yú)得水進(jìn)退自如的態(tài)度。

也許，當(dāng)中國(guó)企業(yè)不再以“我們是上市公司”甚至“擁有×家上市公司”作為自己的驕傲之時(shí)，企業(yè)界和資本市場(chǎng)都會(huì)更加趨于成熟和冷靜。

責(zé)任編輯：焦晶