城投公司發短融玄機

“鎮城投新發了一個短期融資券！”3月6日的這一新發現令人詫異不已。要知道，由于城建項目的資金回收期長，地方融資平臺向來以較長期限的貸款和債券作為融資主渠道。短期融資則通常用短期貸款解決，因為發行短融的程序更加復雜，耗時費力。

出于好奇和對投資負責的職業態度，我們發現：首先，短融的發行標準低。如果一個獲得銀行貸款有困難的企業想發債還錢，那么在企業債(三方監管)和短融（只有央行一方監管）之間，短融更加方便。此外，由央行（交易商協會）負責監管的短期融資券不是由券商進行承銷，而是由銀行承銷，因此銀行可能會為了企業償還自己的貸款而積極推動負債企業發行短融，最經典的例子就是現在已奄奄一息的山東海龍。

我們還發現，作為該發行人的信用評級公司，上海新世紀所出具的信用報告幾乎90%以上的內容是從發行人債券招募說明書中抄來的（當然他們改換了用詞和語句順序）。不過這只是個常會遇到的小問題，但下一個問題就非常讓人困惑了。

其募集說明書顯示，將有5.4億元用于置換截至去年9月30日的銀行貸款，而這些貸款中的大多數已經出現逾期未還而又未加披露的狀況。這等于發行人想用2012年3月8日發短融（12鎮城投CP01）得來的錢，去還最早在2011年10月10日就已經到期的銀行貸款。

因為沒有其他證據，我們只能猜想，是否發行人打破常規發行短融只是為了在2011年報披露之前平賬，把貸款逾期未還之事掩蓋掉？由于這些貸款數據皆來源于發行人2011年的三季報，我們無法驗證這些債務現在是否已經變成逾期貸款。如果這些債務已經還清，為什么它還會出現在募集用途的說明中呢？如果短期融資券真的是為“置換”這些債務而發，說明這些債務已經逾期了。又會不會是發行人已經利用自身貸款或發債順利兌付了其各個子公司的欠債，而這次發行的短期融資券恰恰是為了償還發行人本身的債務，所以募集說明書才用“置換”一詞。究竟如何，不得其解。但有一點非常明確：發行人用去年9月30日的數據去招募今年3月8日起息的短融，對其信用情況的披露有不全面或不準確的問題。

進一步挖掘后還發現，發行人之前的過度發債使其去年現金流出現問題。雖然去年9月發行人仍有26.8億元貨幣資金在賬，但較前一季度減少27.3億元。除去當季增加的6.56億元投資外，仍有20億元的缺口。另外，發行人去年前三季度財務費用達到了前年全年的水平，說明利息支出的增加侵蝕了營業利潤，使之由2008年底的1億元快速下滑到去年三季度的400萬元，且自去年起，首度出現了營業總成本大于營業總收入的現象。

此外，截至去年9月末，發行人土地抵押率已超過66%，銀行間的授信余額只剩下10.87億元，這使人難免聯想到去年9月份時山東海龍也只剩下4.2億元的銀行授信余額。與海龍另一個相似之處是本次短融的主承銷商中信銀行也在發行人將置換貸款方的名單之列，發行人2月29日發行的中票（12鎮城建MTN1）的主承銷商民生銀行則是發行人置換銀行貸款的最大貸款方，佐證了銀行支持企業發債的通常動機。

這些分析讓我們決定遠離12鎮城投CP01，但市場并非如此判斷。最終，該短融定價在5.6%左右，據說二級市場上還有30個bp的溢價。■(作者系北京凱世富樂投資有限公司投資總監)