2012:耐心等待,尋找戰機

耐心等待流動性全面放松、經濟增速回升和企業盈利預期轉好的拐點，或是制度改革中的突破，一旦出現，將是我們夢寐以求的決戰時機。

2011年以流動性、企業盈利、制度改革三個方面搭建起來的資本市場分析框架在全年走勢判斷中得到了驗證。2012年是不是也能用這個框架展望A股市場呢?

循序漸進的點剎式放松將是首選

2011年11月底的存款準備金率(RRR)下調，宣告了貨幣政策實質性緊縮的結束。緊縮結束之后的放松將采取什么樣的方式，貨幣政策全面放松是否會落后于經濟的加速下滑，成為了大家關心的首要問題。放松方式依賴于經濟下滑的速度和實際的放松能力。

如果經濟增速不出現斷崖式的暴跌，威脅到社會穩定，考慮到2008年過度放松的教訓，循序漸進的點剎式放松將是首選。管理層實際上也很難再推出一個數萬億的經濟振興方案。地方政府的收入主要來源于工商業稅收、國有資產收益和土地收入。在經濟增速和企業利潤下滑以及房地產調控的背景下，地方政府收入增速下降明顯，加之地方政府債務的兌付壓力，地方政府可投入放松的財力有限。

全面放松與加速下滑誰先誰后則取決于管理層的意志。早于預期的RRR下調一方面反映出經濟的實際惡化程度超過了管理層原本的預期，另一方面表明管理層在總結2008年調控經驗的基礎上，決心要更加有預見性地加強和改善宏觀調控。管理層期望貨幣政策的全面放松不晚也不早，能在經濟全面惡化之前搶先下手，這樣的代價最小、成本最低、效果最好。但精準把握在加速下滑拐點之前的出手時機是一項極高難度的挑戰，歷史經驗顯示成功的概率很小。

資金寬松之后是否會很快地流入實體經濟?答案恐怕是否定的。最典型的例子就是美聯儲在2009～2010年的兩年時間內將基礎貨幣量擴大了三倍，但美國貨幣供應總量卻僅僅增長了7個百分點，原因就是實體經濟缺乏信貸需求導致的流動性陷阱。如果實體經濟沒有充足的資金需求，寬松貨幣就容易形成資產泡沫，非但不會有利于實體經濟，更會加劇資金從實體經濟中流出。

最后的問題在于貨幣放松后，會不會增加A股市場的資金流入。出于逐利的本性，只有在市場開始出現賺錢效應之時，場外的資金才會蜂擁而至。產生賺錢效應的關鍵在于流動性一次性放松和上市公司盈利預期的逆轉，而這兩點幾無可能。

回落成定局，估值將被反復滅殺

如果從整體經濟增速來看2012年企業的盈利情況。在國內經濟增速下滑的大背景下，上市公司現有的整體盈利增速預期將會被多次下調，估值優勢會被反復滅殺。

最無懸念的凈出口方面基于對國家進出口戰略調整、貿易保護主義重新抬頭和歐美經濟衰退之后部分外需永遠消失的分析，市場普遍觀點是：凈出口對經濟增速基本無貢獻，甚至會有略微負貢獻。

被寄予厚望的內需消費其實很無奈。雖然無論是從經濟發展方式轉型還是發達國家的歷史經驗，似乎除它之外，別無選擇，但消費本身并沒有準備好，未來幾年之內，它無法像過去的投資一樣支撐起整個中國經濟。

原因簡單來說，一是消費能力有限，二是社會保障欠缺。無錢消費的癥結在城市內的貧富差距和城市外的城鄉差距，差距的解決需要收入分配制度和農村土地制度等頂層設計。而過去二年的耐用品補貼政策消耗了現有消費習慣下的潛力，新消費習慣的培養也非一夕之功。社會保障體系的欠缺嚴重制約了內需消費，過去看病難，上學難，養老難的后顧之憂，十年過去了沒有解決，又新增了住房難。

投資在三駕馬車之中變數最大，在經濟轉型期，管理層也亟需投資起到承前啟后的作用。我們不想羅列各類的固定資產投資數據，僅從邏輯角度判斷明年投資增速的方向性變化。投資增速的構成包括房地產投資、制造業投資和基建類投資，關鍵在于房地產投資。從購置土地面積、施工面積、新開工面積和銷售面積等數據來看，房地產增速回落已成必然，而且是發生在高基數的基礎之上。上一輪經濟增長中，房地產既拉動自身的投資又帶動相關行業的發展，在這一輪的下滑中，房地產不僅自身投資增速下降，相關的鋼鐵、建材和化工等產業都會受到非線性的負面影響(保障房的占比較小，對沖作用相當有限)。

制造業投資除了會受到房地產的拖累，更會受制于中國經濟自身的產能釋放周期，特別是四萬億投資帶來的產能將從明年開始釋放。至于基建投資，原本重頭戲的鐵路投資能保住已開工項目已是幸事。而公路、機場、港口的建設在東部以及部分中部地區已趨于飽和，基建投資的重點轉向西部，投資貢獻度也在逐漸縮小。可見，未來投資增速的回落已成定局，變數在于出現超預期回落時政府如何施以援手。

當然，企業盈利的分析由三個維度構成：企業本身，企業所在的上下游產業鏈和整體經濟增速。但前二者過于細節，容后續詳述。

在目前時點，對于流動性和企業盈利的推斷都無法給予我們樂觀預期明年市場的理由。只能耐心等待，尋找戰機。耐心等待流動性全面放松、經濟增速回升和企業盈利預期轉好的拐點，或是制度改革上的突破，一旦出現，將是夢寐以求的決戰時機。

未來市場可能會由于貨幣政策放松的累積效應，出現多次脈沖式的反彈，延緩下跌的速度，但每次反彈恐怕仍然是減倉的好機會。在經濟尋底和市場尋底的過程之中，耐心是極為重要的，應當盡量避免過早的出手。真正的底部不會轉瞬即逝，也不會缺乏充足的買入時間，那時候需要的只是敢于決戰的勇氣。