2012,我們在哪里?

2012年中國經濟增速將繼續回落，再次回到“8時代”，通貨膨脹也將比2011年明顯回落。“保增長”將取代“控通脹”，成為短期宏觀政策的基調。

傳說中的2012年來了。雖然小S在洗發水廣告中已經宣布，2012年不會是世界末日，但2012年究竟會是怎樣的一年?

對于這個問題，中國經濟學家的看法基本一致：2012年中國經濟增速將繼續回落，再次回到“8時代”，通貨膨脹也將比2011年明顯回落。“保增長”將取代“控通脹”，成為短期宏觀政策的基調，但由于2012年是換屆之年，很難有重大的中長期政策(改革措施)推出。

重回“8時代”

絕大多數投行經濟學家都同意，2012年中國GDP增速將繼續回落到8％～9％之間(表1)，2010年這一數字為10.4％，2011年預計在9％以上。

其邏輯也完全一致：在拉動經濟增長的“三駕馬車”中，投資、出口增速將回落，而內需獨木難支。投資方面，主要是預計房地產投資回落明顯，而外圍形勢惡化、歐洲經濟不振是出口走軟的主要原因。

當然，各大投行具體的預測數據不盡相同，其中，國泰君安的預測最為“悲觀”，他們預計2012年GDP增速將跌破8％，為7.8％。

與GDP回落同步的還有通貨膨脹，絕大多數投行均預測2012年中國的CPI將從2011年的5％以上回落至3％左右，但不至于會出現通貨緊縮。

下半年會回升

雖然2012年經濟仍會延續調整，但多數投行并不悲觀，普遍的預期是，GDP將在2012年下半年出現回升。

高盛高華認為，“相對于2011年，我們對2012年持較為樂觀的看法，2011年政策緊縮和全球去杠桿化均指向不利方向，相較而言2012年政策立場應會更有利于增長，盡管當前的增長放緩勢頭應會持續至2012年。”

不悲觀的一個表現是：幾乎沒有人預測中國經濟會硬著陸。比如，中金公司的彭文生認為，“近期通脹回落，增加了宏觀政策支持增長的空間，硬著陸風險小。”瑞銀的汪濤也認為，“保障房建設的推進將幫助中國經濟避免硬著陸。”

不悲觀的第二個表現是，大多數投行均預測，GDP將于2012年年中見底回升。瑞銀的汪濤認為，2012年一季度可能是底部。2012年“一季度的增長或將是2008年四季度以來最慢的，隨后，政策的放松應開始提振投資和實體經濟活動”。

預測二季度見底的有國泰君安，他們預測，“本輪GDP同比增速的底部或在2012年二季度，之后將企穩回升”。招商證券的丁安華也認為，2012年下半年GDP將企穩回升。申銀萬國也預測2012年三季度前后有望進入復蘇階段。

是否降息有分歧

由于GDP、CPI同時回落，多數投行預計，2012年的宏觀調控的基調將從2011年的控制通脹轉向確保增長，政策將明顯趨于放松。

2011年11月底，央行3年來首次下調存款準備金率，被普遍認為是貨幣政策趨寬的標志。多數投行均預計，2012年還會有數次存款準備金率下調。

但是否降息，各家看法有所不同，申銀萬國認為，利率下調的前提是經濟大幅回落，預計2012年下調利率的可能性很小；而國泰君安則認為，2012年一季度以后存在降息的可能。

在貨幣供應方面，投行大多預測22012年新增信貸規模為8萬億元左右，增長約15％，中金、申銀萬國、國泰君安、瑞銀、摩根大通都持相似態度。

升值放緩 期待減稅

在匯率方面，投行普遍預期人民幣升值速度將放慢，并改變單邊上行的趨勢，開始雙向浮動。招商證券丁安華預測，2012年人民幣匯率的升值幅度放緩，全年升值大約3％，下半年人民幣可能常態性出現上下雙向浮動的現象。

瑞銀汪濤也表示，“我們預計2012年以后，國內相對要素價格的調整將成為人民幣實際有效匯率升值的主要途徑，而人民幣兌美元的名義匯率則可能會開始出現雙向波動。”

至于2012年的財政政策，各大投行均認為，通過傳統的固定資產投資拉動經濟的財政刺激方案，因代價太大、后遺癥太多而難以再次大規模推出。

2012年最受期待的財政政策是減稅。中金公司就表示，結構性減稅將是新看點。近期的一系列稅收改革試點雖然短期內對于整體稅負影響不大，但是預示了減稅的政策方向。“我們預期未來會有進一步的稅收改革舉措，給企業和私人部門帶來實質性的稅負降低。”

招商證券也表示，“我們希望看到實質性的收入減稅措施，或對個人所得稅作一次性返還，以刺激消費拉動經濟增長，邁出增長方式調整的第一步。”

我們在哪里?

除了短期走勢，各大投行也愿意從更長的周期來考察中國的經濟，希望確認我們現在處于中、長經濟周期的哪個位置。在這個方面，各大投行可謂“八仙過海，各顯神通”。

招商證券丁安華是從資本支出的角度來考察的。他認為，自改革開放以來的30多年，中國經歷了3輪朱格拉周期(也稱資本支出周期)，本輪經濟調整應該是從2010年開始，目前處于新舊周期的交替階段，2012年和2013年是可能的調整區域。(圖1)

國泰君安也同意中國經濟“十年一輪回”的說法，只是他們強調，這次調整的時間會比大家預期的更長—點，從經濟下行的視角來看，上兩次經濟的減速都持續了5年以上時間，如今很可能重演。(圖2)

國泰君安認為，如果從經濟減速的視角來觀察中國經濟增長史，可以發現本輪經濟走勢與90年代早期如出一轍：1989、1990年經濟大幅下滑，1992、1993年經濟回升，1994年以后持續回落。而本輪中國經濟在2008年大幅下滑，2010年回彈后2011年又再度回落。因此，從減速角度看，2011年的經濟非常類似于1994年。

廣發證券則從政治周期的角度進行分析，他們認為，每一代新領導人上任后，經濟會步入明顯的上升周期，在中期達到頂峰之后，步入調整期。按此周期，2013年新一代領導人上任時，經濟才會步入新的上升周期，2012年依然處于本屆領導人任期內的調整期。(圖3)

中金公司的彭文生則從全要素生產率入手，分析過去30多年的經濟走勢，得出的結論是：過去30多年，中國經濟有三次明顯的加速：第一次是在80年代初；第二次是在90年代初：第三次是在2l世紀初至全球金融危機前。而這三次加速，主要的原因在于全要素生產率的提高，而全要素生產率的提高，均得益于改革。(圖4)

“平穩過渡”

不管如何解讀過去30多年的經濟走勢圖，投行對中國經濟長期走勢的展望是一致的：即長期來看，中國的潛在增長率正在放緩，回到過去10％以上的超高速度不太可能。

招商證券丁安華表示，中國經濟的潛在增長率長期呈下降趨勢，決策層與宏觀經濟學家對此基本無異議。但對于下降的速度和方式，存在明顯的分歧，是緩慢漸進式的調整，還是斷崖式劇烈調整?這是一個不確定性因素，對此判斷不同，會導致采取不同的政策。

瑞銀汪濤稱，隨著發達經濟體繼續去杠桿化并且其經濟增速低于趨勢水平，預計今后幾年中國經濟的平均增速將放緩至7％～8％。

另一個共識是，中國經濟未來要保持較高的增長，需要有重大改革。中金彭文生強調，中國正處在一個增速放緩的長周期的開始階段。勞動力轉移減慢將會更顯著地限制全要素生產率的增長，經濟增長需要更多地依靠體制改革。

宏源證券也指出，從歷史上看，在2003年與2005年，對中國經濟與資本市場有深遠意義的國企體制改革加速與股權分置改革推出，這兩項改革無疑是之后的經濟繁榮與股市牛市的重要推動力。

當前對于經濟體制改革的期待主要集中于放松管制，包括利率、匯率市場化，以及開放金融、電信、醫療、教育等壟斷行業。

不過，宏源證券認為，2012年是黨的十八大召開的一年，屆時政府的換屆將開始進行，直到2013年初兩會結束后換屆才會徹底完成。

政府的換屆意味著深度改革難以推出，政策取向將在很大概率上維持以“平穩過渡”為主，雖然目前全球經濟格局開始逐步轉變，經濟體制改革的呼聲愈來愈大，但是在政府換屆的微妙時刻，我們很難看到有深度的體制上的改革推出。

從歷史上看也是如此，上一次政府換屆是2002年，當年是改革的空白年，真正有意義的改革開始于新政府上任后的第二年。

從這個意思上說，2012年只是過渡的一年。

歐債危機向“末日”逼近

一個幽靈，在歐洲游蕩。

由于人們普遍預期美國經濟將緩慢復蘇，如果沒有發生伊朗戰爭這樣的黑天鵝事件，歐洲債務危機將是2012年影響世界經濟、中國經濟的最重大變數。

尤其是2012年2～4月，南歐國家將迎來償債高峰，同時又面臨大選高峰，歐洲債務危機正在不斷向“末日”逼近。(圖1，圖2)

歐債危機會如何發展?各大投行目前比較普遍的預計是：無序違約、銀行業發生危機、歐元區解體等極端情形發生的可能性不大。申銀萬國認為，有序違約、債務重組的概率較大。

如何進行債務重組?貨幣化是最大的可能。廣發證券表示，“盡管我們現在還無法猜測得到具體的解決方法是什么，但包括歐央行作為最后貸款人，實施定量寬松等政策的可能性都是存在的。”

招商證券列舉了三種可能的貨幣化方法：1、EFSF(歐洲金融穩定基金)出面救助；2、歐洲央行更直接的干預；3、發行歐洲債券。

招商證券認為，德國堅持反對短期內實施歐洲債券計劃以及歐洲央行無條件、無限額、無期限地購買問題成員國債，意在杜絕道德風險、逼迫問題成員讓渡財政主權，從而夯實未來歐元共同債券的信用基礎，加快歐洲走向財政一體化。

但各國政府面對選民和內部壓力，博弈過程注定將十分艱苦。從債務到期的分布以及各國大選的時間來看，2012年2～4月將是歐洲債務危機惡化的又一高峰，債務危機正在不斷向“末日”逼近，整個歐元區正在加速滑向懸崖的邊緣，妥協最有可能在最危機的生死關頭達成。

中金公司也認為，近期的發展顯示，市場給與歐洲主要政府化解歐債危機的時間不會很長。廣發證券甚至給出了一個明確的預測。“時點上，我們傾向于猜測發生在一季度末或者二季度初。”

當然，沒有人否認歐債危機惡化的風險依然很大。宏源證券表示，歐債危機在2012年會正式從經濟危機轉化為政治危機。政治博弈過程的不確定性要遠遠大于經濟博弈，其結果就是局勢發生突變的可能性大大增強。“這樣的黑天鵝事件—旦發生，給市場帶來的影響就很可能是巨大的。”

中金公司也表示，目前的基準判斷是歐元區能避免解體和出現大規模金融危機，“但是，歐元區爆發金融危機的風險是不容忽視的，我們判斷存在30％的概率。”

即使歐債危機能夠得到解決，但歐洲的經濟前景依然難以樂觀。正像銀河證券所說的那樣，問題的根本是“西方發達國家經濟內生動力缺失”。