尋找人民幣的均衡匯率

摘要：近年來，人民幣升值的壓力不斷加大，人民幣也史無前例地在短期內(nèi)一再走高，不突破“匯改”以來的最高點(diǎn)。與此同時，人們也越來越關(guān)心人民幣到底還有多大的升值空間，人民幣的均衡匯率究竟在何處。本文意欲從另一個角度來關(guān)注這一問題，即通過說明求解均衡匯率的困難性以及人民幣匯率本身所具有的較大的外生性，試圖說明相比于苦苦找尋人民幣均衡匯率，探討如何順應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要，有效控制人民幣匯率也許具有更加深遠(yuǎn)的意義。

關(guān)鍵詞：人民幣 均衡匯率 預(yù)測

一、什么是均衡匯率？

所謂均衡匯率，其實(shí)并沒有一種統(tǒng)一的定義。目前認(rèn)可度較高的是1954年Nurkse發(fā)展的均衡匯率理論。他將內(nèi)部均衡定義為充分就業(yè)，外部均衡定義為國際收支的平衡。而均衡匯率就是與宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡相一致時的匯率。然而，即便能夠統(tǒng)一關(guān)于均衡匯率的定義，對于這個變量的求解方法也是百花齊放的。關(guān)于匯率決定的學(xué)說多種多樣，不同的匯率決定理論框架下，對于均衡匯率的認(rèn)識是有很大差異的。

其中歷史最悠久的是“購買力平價說”。根據(jù)這一學(xué)說，匯率是一種貨幣真實(shí)價值的體現(xiàn)，即體現(xiàn)了貨幣的購買能力。因此不同貨幣之間的兌換比例取決于他們各自的購買力對比，也即匯率與各國的價格水平之間存在直接關(guān)系。然而，這一學(xué)說的基礎(chǔ)是“一價定律”。由于這一定律的現(xiàn)實(shí)意義一直飽受爭議，因此也使這一學(xué)說的解釋力具有很大的局限。而比較具有實(shí)踐價值的是“利率平價說”。這種學(xué)說傾向于從金融市場來分析利率和匯率的聯(lián)系，研究角度從商品流動轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本流動，使得利率成為了匯率變化的顯著信號。此外，“國際收支說”從外匯市場上的供給與需求的流量變動角度來認(rèn)識匯率決定問題，是國際借貸說的發(fā)展，也是凱恩斯主義的國際收支理論在浮動匯率制下的變形。同時，貨幣模型、資產(chǎn)組合模型則分別試圖將匯率與貨幣市場、資產(chǎn)市場建立聯(lián)系，以建立相應(yīng)的因果關(guān)系。

二、均衡匯率可求嗎？——作為內(nèi)生變量的匯率

以上的這些學(xué)說各有所長，同時又都具有致命的缺點(diǎn)。由于每種理論都是基于一定的抽象前提的，因而各自的局限性是不可避免的；同時一種學(xué)說又難以在另一種學(xué)說的維度上對其加以駁斥，因而幾種學(xué)說彼此相容不下，都在匯率決定的學(xué)說中占有不可替代的地位，卻又都難以在匯率決定的問題上產(chǎn)生絕對的權(quán)威性。它們分別傾向于某些因素對于匯率的影響，卻沒辦法將所有的變化因子一一引入體系。同時，這些引起匯率變化的因子本身在現(xiàn)實(shí)中未必是外生變量，比如匯率會對利率、通貨膨脹率等指標(biāo)具有反作用力，甚至那些參變量之間也存在著很復(fù)雜的關(guān)聯(lián)。

現(xiàn)有的這些有關(guān)匯率決定的理論顯示出，試圖發(fā)現(xiàn)兩三個、甚至更多變量之間的相關(guān)關(guān)系，建立一定的計算公式也許是可以實(shí)現(xiàn)的，但是單憑幾個公式，就試圖發(fā)現(xiàn)決定、影響匯率形成的根源似乎都不足夠充分。宏觀變量之間本來就存在著復(fù)雜的關(guān)系，那些揭示相關(guān)性的描述往往不能很好地解釋個中的因果關(guān)系。匯率的形成機(jī)制如此復(fù)雜與龐大，以至于沒有那種學(xué)說能夠很好覆蓋其全貌。這時候，探索的方向開始轉(zhuǎn)向微觀，因為微觀作為宏觀的基礎(chǔ)，理應(yīng)為宏觀現(xiàn)象的成因提供令人滿意的解釋。帶有這種傾向的努力不是沒有的，比如20世紀(jì)90年代后興起的匯率的微觀市場結(jié)構(gòu)分析。然而，如何讓微觀分析具有宏觀解釋力，如何建立宏觀微觀之間的邏輯關(guān)系（這種邏輯關(guān)系當(dāng)然超越簡單的加權(quán)加總），這些挑戰(zhàn)在已有的學(xué)說中都沒有得到很好的應(yīng)答。

然而如果換一個角度，或許其實(shí)我們苦苦尋求的這樣一個匯率的均衡點(diǎn)并不存在。或者即使存在，也是以一種動態(tài)均衡的形式存在的。均衡匯率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展緊密相關(guān)，時刻變化的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀會直接或者間接地在匯率的變化中得到體現(xiàn)。所以，在短期內(nèi)，對匯率的估計也許只能縮小到一個均衡域，而非某個點(diǎn)。而在長期中，這種均衡匯率則需要映射出對遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)狀況的某種預(yù)期，具有更多的不確定因素，因而其客觀性和準(zhǔn)確性更要大打折扣了。尤其是對于中國、印度等經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期國家，其經(jīng)濟(jì)形勢中的變量變化更加頻繁，大大增加了先見的難度。而經(jīng)濟(jì)全球化日益深遠(yuǎn)的今天，全球市場，尤其是資本市場中往往牽一發(fā)而動千鈞，不確定性更多。因此那種對于均衡匯率中長期的預(yù)期也顯得不甚可靠。

綜上所述，已有的種種關(guān)于匯率決定的學(xué)說，大多的貢獻(xiàn)都停留在解釋某個或某些宏觀變量與匯率之間的關(guān)系上，但真正是什么決定了匯率，真正關(guān)于匯率均衡值的尋找，卻依舊沒有完整的且具有說服力的作答。然而不可否認(rèn)的是，這些理論確實(shí)揭示了匯率與價格水平、利率、貨幣供求、資本市場和心理預(yù)期等等因素之間的關(guān)系，可以幫助對匯率的變動進(jìn)行一些定性分析，對為匯率尋找到一個比較適宜且較為穩(wěn)定的運(yùn)動區(qū)間而言是很有幫助的。

三、一定要求解均衡匯率嗎？——對于人民幣匯率外生性的探索

由上述的分析可知，均衡匯率的求解確實(shí)困難重重，這甚至引起了關(guān)于這個問題本身合理性的探討，也就是這種在理論方面尋找均衡匯率確切值的做法是不可行的。而在現(xiàn)實(shí)中，作為內(nèi)生變量的均衡匯率的概念同樣面臨著巨大的挑戰(zhàn)，因為在實(shí)踐中，可以在一定程度上認(rèn)為，匯率是具有外生性的。對于這一點(diǎn)可以找到以下兩個理由：

首先，在進(jìn)行傳統(tǒng)的理論探討時，匯率無疑是利率、貨幣供給、進(jìn)出口等等因素綜合作用下的內(nèi)生變量，而這一切的要求是一個自由的市場。但這個自由的金融市場在現(xiàn)實(shí)中不僅僅是存在著不可避免的摩擦，更是存在著一定程度的政府干預(yù)的，尤其是對于人民幣而言。人民幣由于還不能進(jìn)行自由兌換，因此目前其匯率是由中國人民銀行根據(jù)國內(nèi)外金融形勢在相對穩(wěn)定的情況下參照美元指數(shù)走勢來確定。所以，由于人民幣匯率才僅僅是“更加富有彈性”的狀態(tài)，并沒有做到完全的放開，所以可以認(rèn)為人民幣的匯率是具有一定的外生性的。

其次，如果貨幣主義的觀點(diǎn)具有足夠的可信性，那么匯率也終究是貨幣現(xiàn)象。由于鑄幣稅的存在，貨幣供給永遠(yuǎn)是政府壟斷的，具有相對穩(wěn)定的外生性。那么通過對貨幣供給量的掌控，就可以間接使匯率在一定程度上成為外生的、可控的變量。例如，經(jīng)濟(jì)危機(jī)后美國施行了量化寬松政策，其理論基礎(chǔ)正事基于這種匯率的外生性特點(diǎn)。美元供給的顯著提高，正是人民幣升值壓力的重要來源之一。當(dāng)然貨幣供給對于匯率的影響是復(fù)雜的，但根據(jù)已有的理論，這二者之間具有怎樣的相關(guān)性是不難發(fā)現(xiàn)的。從另一方面，根據(jù)利率一價理論，央行對利率的調(diào)節(jié)也會迅速反映在匯率之上。尤其在利率不完全競爭的情況下，匯率的可操控性，其外生性，也是顯而易見的。

四、結(jié)語：人民幣匯率前景的預(yù)測

雖然人民幣具有一定的外生性，但是由于匯率對于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況具有依附性，為了經(jīng)濟(jì)整體內(nèi)外的協(xié)調(diào)發(fā)展，一個合意的匯率活動區(qū)間還是大體存在的。然而在這個比較寬的動作域中，目前人民幣的匯率應(yīng)該以怎樣的速度，在怎樣的幅度內(nèi)變動，也許這才是更值得研究和探討的。結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀，可以做出如下的分析：

根據(jù)已有的匯率決定說，結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀現(xiàn)實(shí)，近期人民幣升值是必然趨勢。比如長期以來我國貿(mào)易的雙順差現(xiàn)象（資產(chǎn)組合模型）、勞動力等商品價格的過分低估（購買力評價說）、美國持續(xù)的量化寬松政策（貨幣主義）和隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)走強(qiáng)，國際資本市場對人民幣的信心高漲（匯兌心理說和國際收支說），這些現(xiàn)象都一致指出了人民幣升值的必然。而從中國經(jīng)濟(jì)史的分析中也不難看出，自1985年以來，中國靠壓低人民幣匯率來爭取國際貿(mào)易市場中的份額，依賴出口導(dǎo)向型的模式來拉動經(jīng)濟(jì)增長，因而人民幣長期以來的過分低估是不可否認(rèn)的事實(shí)。然而伴隨著世界經(jīng)濟(jì)格局的變化和中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的需要，不得不說，人民幣的升值是一種必然。

然而，人民幣的真實(shí)價值在哪里？這個問題是沒辦法回答的。更合理的問題是，基于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀，應(yīng)該在這個人民幣升值的通道中尋找一個怎樣的落腳點(diǎn)。這個落腳點(diǎn)的尋找很大程度上取決于中國本身對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)劃與設(shè)計。考慮到中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過渡性，以及對于人民幣匯率的預(yù)期管理，國際的貨幣形勢等因素，人民幣升值的道路需要緩慢為之。況且，對于已經(jīng)走出的這段很長的升值道路，其影響也許要經(jīng)過一段政策性時滯才能得到市場的充分反饋，所以短時間內(nèi)還不能貿(mào)然斷言此刻的匯率是否對于中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長而言是合意的。然而，在很大程度上，可以說我們是有能力穩(wěn)定和決定人民幣走向的。我們需要的是讓人民幣匯率維持在一個合理的變化狀態(tài)之下，以更好地呼應(yīng)我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)。

由于我國資本市場尚不成熟，人民幣匯率市場還無法做到完全放開。這是基于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，為了保持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長而做出的必然選擇。然而，隨著中國經(jīng)濟(jì)的不斷壯大，資本市場會逐漸從幼稚走向成熟，人民幣也會越來越市場化，逐漸擺脫“盯住美元”所帶來的壓制與束縛。在更高的資本市場更高的流通性的保證之下，人民幣會向全球化邁出穩(wěn)健的一步，使得匯率更加靈敏地反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，更好地配合資源的有效配置，保證中國整體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡，確保中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展。

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