首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司股票價格及其增長價值比較分析

摘要：本文首先通過股票定價的增長機會模型（NPVGO模型）對我國創(chuàng)業(yè)板股票價格中的增長機會價值及其占股票價格的比例進行估算，驗證創(chuàng)業(yè)板公司的高成長性；然后在不同的增長價值所對應(yīng)的折現(xiàn)率（Rg）下，我們得出PVGO中隱含的股票市場對公司未來15年的每股收益年增長率的預(yù)期；最后，對2010年P(guān)VGO排名前20的上市公司與2009年排名前20的進行比較分析。

關(guān)鍵詞：NPVGO模型 增長機會價值 每股收益 創(chuàng)業(yè)板

一、模型原理

根據(jù)股利貼現(xiàn)模型（DDM），我們知道股票價格等于未來各期現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值之和。對于在創(chuàng)業(yè)板上市公司的，他們具有成長型企業(yè)的潛力和性質(zhì)，有必要對它的股票價值進行分解。一部分是該公司作為現(xiàn)金牛（Cash Cow）時的價格，即無增長機會時的股票價格；另一部分是該公司再投資時所具有的增長機會的價格。因此，增長型股票價值=無增長股票價值+增長機會價值。由股利貼現(xiàn)模型知，無增長股票價值=Div1/Rv=EPS1/Rv～～（1）；由NPVGO模型，我們可以計算NPVGO=P-EPS1/Rv～～（2），其中Rv是計算該公司作為現(xiàn)金牛型公司的股票價格時的折現(xiàn)率，P代表增長型股票價值，EPS1是每股收益。

本文假設(shè)首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司的未來收益持續(xù)增長期為15年，則根據(jù)PVGO的計算公式～～（3）。在不同的增長價值所對應(yīng)的折現(xiàn)率（Rg）下，我們可以求得股票價格中隱含的未來15年每股收益年增長率g。

二、數(shù)據(jù)選擇

1、每股收益EPS：分別選取這首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司在2009年和2010年的EPS作為假設(shè)公司不再增長時在未來能夠維持穩(wěn)定的每股收益。

2、股票價格P：采用這28家公司在2010年深交所的收盤價格作為增長型股票價值（2009年采用發(fā)行價）。

3、折現(xiàn)率Rv：根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來計算折現(xiàn)率。計算公式為

Rv=Rf+β(Rm-Rf)～～（4），Rf：無風險利率；Rm：市場組合收益率；β ：測度系統(tǒng)風險。

參數(shù)選擇說明：

（1）無風險利率Rf：選擇的參考依據(jù)很多，比如國債利率，一年期定期存款利率和同業(yè)銀行隔夜拆借利率等。本文選取央行的基準利率之一即一年期定期存款利率作為無風險利率，具體數(shù)值分別為央行2010年10月20日公布的2.5%和2009年長期保持的2.25%。

（2）市場組合收益率Rm：本文選取深證成份股指數(shù)的平均年收益率來代表市場組合收益率。深證成指是深交所編制的一種成份股指數(shù)，是從上市的所有股票中抽取具有市場代表性的40家上市公司的股票作為計算對象，并以流通股為權(quán)數(shù)計算得出的加權(quán)股價指數(shù)，綜合反映深交所上市A、B股的深證成指股價走勢。我們從RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫中找到歷年的指數(shù)收盤價（元/點），通過幾何平均算法求得1991-2010年的深證成指的平均年收益率是11.32%，用于計算2010年的折現(xiàn)率Rv ；同時求得1991-2009年的深證成指的年平均收益率Rm=12.21%，用于計算2009年的折現(xiàn)率Rv 。

（3）公司股票Beta值（β）：在RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫中的“股票風險因子_Beta”板塊，我們整理得這28家公司在2010年的按照總市值加權(quán)的股票風險因子Beta值。

（4）折現(xiàn)率Rg：考慮到創(chuàng)業(yè)板上市公司同時具有較高的風險和收益，未來的預(yù)期收益具有較大的不確定性，本文在計算增長價值時，令Rg分別為Rg=25%和Rg=30%。

三、計算結(jié)果與分析

1、增長機會價值PVGO及其在股價P中的比重

根據(jù)上面的數(shù)據(jù)，我們計算出這28家上市公司的PVGO及其PVGO在股票價格P中所占的比重。PVGO/P對應(yīng)結(jié)果見表1，其匯總結(jié)果見表2。

表1 首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司的增長機會價值及其占股票價格的比重（2010年）

注：PVGO/P（%）按降序排列。如需具體的計算數(shù)據(jù)可向作者索要。

數(shù)據(jù)來源：每股收益EPS和收盤價P來自CCER中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。

表2 28家上市公司的增長價值占股價的比重按區(qū)間歸類及其平均值（2010）

根據(jù)表2知，首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司的相對增長機會價值（PVGO/P）均大于75%，其中有27家公司超過80%，22家大于85%，8家在90%以上，平均87.65%。

2、PVGO中隱含的股票市場對公司未來15年的每股收益年增長率的預(yù)期

將EPS和Rg的數(shù)據(jù)代入上述公式（3），并令Rg分別為Rg =25%和Rg =30%，我們可以分別求得對應(yīng)的每股收益增長率g。從表3可以看出：（1）折現(xiàn)率Rg =25%時：28家創(chuàng)業(yè)板上市公司股價中隱含的股票市場對其未來15年的每股收益年增長率的預(yù)期最大值為56.4%，中位數(shù)為45.3%，最小值為39.8%，平均值為46.0%。其中，介于50%到60%之間的有5家，低于40%的只有1家，即特銳德，其余22家公司的每股收益預(yù)期年增長率介于40%-50%之間。（2）折現(xiàn)率Rg=30%時：28家創(chuàng)業(yè)板上市公司股價中隱含的股票市場對其未來15年的每股收益年增長率的預(yù)期最大值為62.7%，中位數(shù)為51.1%，最小值為45.3%，平均值為51.8%。其中，介于50%-55%的有12家，介于55%-60%的有6家，60%以上只有1家，其余9家在50%（不包括50%）以下。

表3 28家上市公司未來15年的每股收益年增長率

四、對2010年P(guān)VGO排名前20的上市公司與2009年排名前20進行比較

首批28家創(chuàng)業(yè)板公司于2009年10月30日集中在深交所掛牌上市。在上市之前，公司由于受到資金和市場的限制，其成長速度較緩和價值較低。上市之后，公司可以引進低成本的資金，可以擴大公司規(guī)模和加快公司業(yè)務(wù)的發(fā)展，提高公司的知名度和市場價值。因此，相對來說，2009年28家公司各自的PVGO/P值要低于2010年這些公司的PVGO/P值，2009年這些公司的PVGO/P的平均值為59.00%，低于2010年的86.75%，在層次上也存在差異。

對28家上市公司在2009年的具體計算結(jié)果如表4和表5所示。

表4 首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司的增長機會價值及其占股票價格的比重（2009年）

注：PVGO/P（%）按降序排列。如需具體的計算數(shù)據(jù)可向作者索要。

數(shù)據(jù)來源：每股收益EPS和收盤價P來自CCER中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。

表5 28家上市公司的增長價值占股價的比重按區(qū)間歸類及其平均值（2009）

根據(jù)增長機會模型可得公司未來增長機會價值占公司股票價格的比重公式為

說明PVGO的比重與每股收益EPS1成反比，與無增長機會時所對應(yīng)的貼現(xiàn)率Rg和公司股票價格P0成正比。

表6 2010年P(guān)VGO/P排名前20的與2009年的對比

從表6可知：總體來看，2010年的PVGO比重要大于2009年的，一方面是由于這些中小企業(yè)實現(xiàn)了在創(chuàng)業(yè)板的上市，可以以較低的成本融資來滿足公司未來的增長；另一方面，上市也提升了公司的聲譽和形象，公司的無形資產(chǎn)也增加了，推動了公司的成長。

2009年華誼兄弟的PVGO比重位列首批28家公司之首，達到77.95%，但是在2010年他的增長表現(xiàn)欠佳，僅排名19，主要是因為華誼兄弟股價在上市后一年幾乎沒有上漲（2009股價：28.58；2010股價：29.37）。相反，2009年探路者的PVGO比重僅僅只有33.22%，不到50%，排名28家公司最末，在2010年探路者止跌反漲，PVGO比重為90.25%，排名第7，主要是因為該公司股價到2010年幾乎翻番，由2009年的19.8元/股漲到2010年的34.55元/股；折現(xiàn)率出現(xiàn)了大幅上升；每股收益的下降也體現(xiàn)了公司在未來具有較強的成長性。也有一些公司，像寶德股份和吉峰農(nóng)機，他們在2009和2010兩年的PVGO比重都名列前茅，到2010年名次都上升了一位，分列第1和第2，還有一些公司這兩年的名次變化不大，盡管PVGO比重有一些變化。（見表6）

表7 2009年P(guān)VGO/P進前20但2010年跌出前20的公司

表7中的公司，其相對增長機會價值較其他公司來說變化不大，主要是Rv*P一項相對于其他公司提高偏少。

表8 2010年P(guān)VGO/P進前20但2009年不在前20的公司

表8的情況剛好和表六相反，09年2家公司排在前20名開外，2010年都進了前20名之內(nèi)，因為他們的Rv*P一項比其他公司提高了許多。

五、結(jié)論與啟示

從成長性方面分析，增長機會價值（PVGO）大的股票，其相對增長價值(PVGO/P)未必突出，反之亦然。但是從增長速度的角度分析，相對增長價值與EPS增長率基本是是一致的，相對增長價值較高的，其EPS增長率也較高。雖然創(chuàng)業(yè)板目前還不夠完善，其價值回歸是必然，但我們相信它會有很好的未來。

參考文獻：

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