人民網:官辦網站的另類價值

人民網（603000.SH）上市前后備受關注也飽受質疑，但這家由《人民日報》控股且有著“中國官網上市第一股”之稱的公司上市后“出人意料”地受到追捧，上市首日大漲73.6%，次日漲停，目前市值已過百億，股價表現超出此前所有券商的預期。

從業務發展趨勢看，人民網未來兩年業績增長幾無懸念，但作為一家官辦媒體網站，其在商業模式上有著先天不足，揮之不去的政府身影和體制內治理模式也使其成長性不足。從這個意義上說，人民網并非一家典型的互聯網公司，并且目前估值偏高。

市值為紐約時報兩倍

早在掛牌交易前，人民網就大受機構青睞，網下有115家機構踴躍申購，是今年以來51家新股發行時機構申購數最多的一家。盡管以20元的發行價計算，人民網46.13倍的發行市盈率仍高于行業平均水平。4月27日上市首日再次受到熱捧，盤中兩度臨時停牌，收盤時漲幅高達73.6%。

“五一”長假后的5月2日，人民網繼續高開高走，開盤半小時便封于漲停。上市兩日累計漲幅就達到91%，市值達到106億元。5月3日該股創下41.98元的高價后有所回落，最終收盤于39.47元，市值仍高達109億元。

這一市值在同行中處于什么水平呢？按最新外匯牌價計算，新浪市值232億元，搜狐市值121億元，紐約時報市值58億元，鳳凰新媒體市值30億元。

這意味著，剛剛上市三天的人民網市值接近搜狐市值，是紐約時報市值的1.9倍，是鳳凰新媒體市值的3.6倍。但其年收入只是搜狐年收入的10%，與紐約時報比更是相差甚遠。

什么力量在推高人民網股價？從上前兩日上交所公開的交易信息看，買賣前五席均不見機構身影。上市首日買入前五席位均來自營業部，著名游資席位銀河證券廈門美湖路營業部高居買入席位之首，買入金額為6266萬元，做多意愿強烈，國泰君安順德東樂路營業部跟隨其后，買入金額3273萬元。前五席合計買入1.6億元。

第二天，短線資金炒作熱情依舊高漲，光大證券深圳金田路占據買入榜第一位，接棒繼續做多。而首日出手買入的銀河證券廈門美湖路繼續買入做多。但此前一天大額買入的國泰君安順德東樂路營業部當天賣出3677萬元，居賣出席位榜首。

5月3日形勢發生了變化，當日買賣前五席仍為營業部，但賣出金額遠多于買金額，交易數據顯示，前五席合計買入5746萬元，但賣出榜前五席合計賣出金額多達1.7億元。這表明，此前兩天做多的游資開始獲利出逃。

雖然目前人民網股價有所回調，但超過39元的價格已超過所有券商預期，包括中金公司、國泰君安證券國內實力券商紛紛預測人民網合理區間在20元發行價上下，海通證券在全部券商中給予的估值最高，為27.40元，但目前股價比這個最高估值還要高出一半。

缺少創新商業模式

受熱捧的人民網基本面情況如何呢？

人民網目前的業務主要分三大類，按各項業務對總營收貢獻比例排名來看，占比最大的是廣告業務，2010年廣告業務收入1.68億元，占營收的51%。去年廣告收入近3億元，占營收的60%。

第二塊業務是信息服務，包括網絡輿情服務、數據服務、面向商業網站的內容銷售收入等。去年該業務實現收入近1.4億元，占營收的比例為28%。第三塊業務是移動增值服務，主要包括WAP門戶網站、短信、彩信、手機報、手機視頻、手機閱讀等。去年實現收入4889萬元，約占營業收入的10%。

從業務結構看，廣告收入仍是人民網的主要收入來源，近年增長較快，在公司營收中的占比也有所提升，多名分析師對《投資者報》表示，今年廣告業務仍將穩定增長。

這固然保證了公司收入的穩定增長，但主要依靠廣告收入增利是互聯網最基本也最原始的商業模式，現在的商業互聯網騰訊、新浪、搜狐和網易等早已開拓出了新的盈利模式。

因此，廣告收入留給投資者的想象空間已經不多。僅靠這一模式，人民網的成長性將很難顯現。

人民網的多元化發展戰略尚處于不確定的籌劃階段，旗下旨在進行業務延伸和商業運作的多家子公司均處虧損狀態，去年上半年，環球在線虧損501萬元，人民視訊虧損98萬元。

由于多數商業網站沒有采編權，但人民網有采編權并有著120多人組成的采編隊伍，公司的信息服務相比之下更具優勢，公司高管也不止一次指出這是未來業務新增長點。但如何形成核心競爭力仍不可知。

非典型互聯網公司

無論在招股書中，還是在面對公眾質疑時，人民網都稱已進行市場化改造，并樂意將自己與新浪、搜狐這樣的商業性互聯網相比較，但《投資者報》記者找出了幾組有意思的對比。

人民網2010年的營業收入約為新浪營業收入的12%，其中廣告業務收入不到新浪廣告收入的9%，移動增值業務約為新浪移動增值業務收入的6%。人民網和環球網總獨立訪問者數量為新浪的12%。

從客戶構成上看，人民網與商業網站的客戶構成也大不相同。人民網去年上半年來自于前五大客戶的收入比重近30%，而該比例在2010年、2009年和2008年分別為34.51%、33.42%和40.53%。這些大客戶的構成，主要包括財政部、運營商，以及各種廣告代理公司。

而政府采購約占人民網收入的兩成。2008年、2009年、2010年和2011年1~6月，政府購買服務收入占人民網營業收入的比例分別為29.53%、22.07%、21.71%和13.02%。收入來源于承辦中央新聞網站的建設，網絡輿情咨詢研究等，由財政部統一支付。

典型的互聯網公司，其用戶量、流量的提升往往能帶來比傳統行業大得多的規模效應；而且一旦超過某一節點，營收增速曲線比用戶、流量增速曲線要陡。但人民網并未公布具體用戶數量和流量指標，內部人士表示，公司用的指標也不是互聯網公司通用指標。

從股東背景看，人民網也無法揮去政府身影。其第一大股東和實際控制人為人民日報社，直接持有人民網66.01%的股份，加上其通過環球時報、京華時報和汽車報社分別間接持股，因此總共持股79.54%，是絕對的第一大股東，后續增資的十幾家央企股東持股僅1%~3%，不過是捧個錢場。

這也決定了人民網的治理結構仍然延續以往的體制內模式，董事會中并無來自戰略投資者的股東代表。因此，投資者選擇人民網作投資標的時，也許不該將其當作一家非典型的互聯網公司看待。■