新城發展：借H股融資23億 商業地產拖后腿

11月29日，內地房企新城發展（1030.HK）在港交所主板掛牌，共發行16億股，約占總股本28.21%，發行價每股1.45港元，為招股價區間下限，募資凈額約23.2億港元。

新城發展是新城集團為在港交所上市而成立的控股母公司，通過新城控股間接持有江蘇新城地產股份有限公司（新城B，900950.SH）共計約58.86%的股份。

新城B的住宅地產業務是新城發展的核心資產，為新城發展貢獻超過九成的收入和利潤，其運營效率超過萬科等龍頭公司。而新城發展的募資卻將投向公司經營不佳的商業地產項目。

新城發展H股上市后，給新城B可能帶來的同業競爭和關聯交易，則讓B股股東與H股股東形成了更為微妙的關系。

商業地產前景堪憂

新城集團最初由其董事長王振華在1996年創立，主要從事住宅地產開發，起家于三線城市江蘇常州，后擴展至長三角。

2001年集團通過重組，讓江蘇新城登陸B股市場，但由于體制原因，十年來無法通過股權融資的新城B發展殊為不易，但卻取得了不俗的業績。

截至2011年，新城B連續8年凈資產收益率超過20%，總資產周轉率也超過0.4的行業均值。最近幾年，其上述指標甚至優于行業龍頭萬科A、保利地產和金地集團等。

只能依靠銀行借款和信托融資的新城仍然希望獲得資本市場助力發展，成立控股母公司新城發展以登陸H股。

為避免同業競爭，新城發展對業務進行分割，新城B發展純住宅地產；非B股部分（即新城控股除新城B外的子公司）則從事商業地產，但在長三角以外也有住宅業務，業已構成同業競爭。

公司號稱未來商業地產收入比重將達到80%。但新城以住宅業務起家，住宅地產也是其核心資產，為集團貢獻超過九成的收入及利潤。

《投資者報》對比分析新城B及新城發展H股報表后發現，無論投資效率還是業務模式，集團的住宅地產遠遠優于商業地產。

2009年～2012年上半年，非B股部分的凈資產收益率分別為13%、5.49%、6%、-9.49%，遠不及新城B超過20%的水平，2012年上半年還出現了虧損。

2009年～2011年，新城發展的資產周轉率分別是0.39、0.34、0.33，而新城B則是0.45、0.37、0.35，集團周轉率比新城B低。住宅地產采取的是“快”周轉模式，而少量的商業地產拉低了集團的整體資產周轉率。

B股暫不私有化 新股東進退兩難

轉型商業地產或許是新城發展不得已而為之的選擇，由于新城發展只持有新城B58.86%的股份，相比100%持有的非B股部分，H股股東勢必更偏向后者。

但這也導致一個尷尬的兩難局面，雖然H股股東投資于非B股部分股權收益是100%，但集團的核心及優勢卻在新城B，投資于非B股部分不僅資金使用低效，而且可能喪失擴大傳統業務優勢的機會，不能實現整體利益最大化。

新城B是新城發展的核心資產、有穩定成熟的團隊、投資效率高，但卻無法獲得融資，擴大發展，集團中非B股部分若投資其他區域住宅地產業務，還可能造成同業競爭，擠壓新城B的生存空間。

核心業務若發展困難，反過來又會影響到新城發展的整體利潤，對H股股東依舊不利。可見目前的股權結構無論對B股還是H股股東都不是一個最優選擇。

從現有經驗看，新城發展H股上市后，最優選擇就是通過回購、換股等方式私有化新城B，徹底解決B股問題和集團內部矛盾，以實現股東利益最大化。

但據香港《明報》消息，11月18日新城發展在新聞發布會上明確表示，暫不考慮私有化B股。

《投資者報》就此問題致電新城發展尋求置評，然而工作人員告知董秘在外出差，無法聯系。

本文英文摘要：Jiangsu Future Land Development（1030.HK）， with loss-financing-function residential property developer - Future Land B shares（900950.SH） as its major assets， will invest all H shares IPO fund in low-profit commercial real estate. It’s not good news for either B or H shareholders.