車企業績分化：悅達、長城領跑一汽轎車墊底

2012-04-29 00:00:00楊秀紅

投資者報 2012年47期

11月23日，廣州車展正式拉開帷幕，一場香車美女的盛宴再度華麗上演。但在一片繁華背后，汽車廠商卻不得不面對行業增速放緩，甚至賠本賺吆喝的窘境。

根據中國汽車工業協會（以下簡稱“中汽協”）11月初發布的數據，今年前10個月，國內汽車產銷量分別為1572.01萬輛和1570.07萬輛，同比分別增長4.56%和3.56%。

這與汽車業產銷兩旺的2009年和2010年相比可謂江河日下。2009年國內汽車產銷量增幅達到40%以上，2010年也達到30%以上。2011年，汽車產銷量增幅則回落至0.84%和2.45%。雖然今年汽車產銷量有所提升，但增幅仍較為緩慢。

根據《投資者報》數據研究部統計，今年前三季度，23家上市車企（申萬二級行業中的汽車整車類公司）的營業收入同比僅增長8.68%，凈利潤則同比微增3.79%。“微增長”已成為車市關鍵詞。與此同時，國內汽車企業的盈利水平也迅速分化，可謂幾家歡樂幾家愁。其中，前三季度，13家上市車企的營業收入同比下滑，16家的凈利潤較上年同期縮減。

國泰君安汽車行業分析師白曉蘭預測明年車市銷量仍不容樂觀，增速在5%以內。群雄逐鹿，誰將勝出？車企的盈利能力成為其未來能否勝出的關鍵因素。為此，我們根據相關財務指標對23家車企的盈利能力做了綜合評價，最終結果顯示，悅達投資和長城汽車當前的盈利能力最強，而一汽轎車和亞通客車最弱。

企業當前盈利能力不足、凈利率水平下降，多數受到銷售期間費率大幅提升的影響。與此同時，汽車經銷商庫存居高不下，車企自身庫存攀升，也將成為諸多車企2013年業績增長的絆腳石。

凈利率僅6.2%陷落“微增長”

據悉，截止到廣州車展開幕，今年國內舉辦的大大小小的車展已達239場，平均不到1.5天就有一場。在一陣鑼鼓喧天的吆喝背后，今年汽車產銷量增速確實較去年有所加快，但是今年國內汽車廠商的盈利狀況卻并不樂觀。

根據中汽協11月初發布的數據，前10個月國內汽車產銷量分別同比增長4.56%和3.56%，較2011年0.84%和2.45%的增幅有所改觀，但其增長速度仍在個位數徘徊。

市場行情略有好轉，但上市車企的盈利卻沒有出現多少改觀，一些車企甚至陷入嚴重的虧損之中。今年前三季度，23家上市車企合計實現營業收入6153.3億元，同比僅增長8.68%，合計賺到的凈利潤僅為278.6億元，同比僅增長3.79%。

在凈利潤增幅還不如營收增速的背后，反映上市車企盈利能力的銷售凈利率指標也跌至谷底。根據我們的統計，前三季度，23家上市車企的平均銷售凈利率為6.2%，較去年下降0.5個百分點，這也是最近三年以來車企銷售凈利率創下的新低。

與此同時，23家上市車企盈利出現分化。今年前三季度，在23家車企中，13家公司營業收入同比下滑，16家公司凈利潤較上年同期縮減。前三季度，凈利潤同比增長的上市車企僅有7家，包括金杯汽車、ST寶龍、福田汽車、長城汽車、宇通客車、安凱客車和上汽集團。

這些上市車企中，亞星客車凈利潤下滑最明顯，其前三季度營業收入7.4億元，同比增長42.35%，但凈利潤卻虧損952萬元，同比下滑191%，成為典型的“賠本賺吆喝”的公司。今年虧損額最高的公司是一汽轎車，其前三季度已虧損3.1億元。

國泰君安汽車行業分析師白曉蘭認為：“中國汽車市場的高速增長期結束，將進入個位數的微增長時代。廠商、經銷商降價和庫存壓力加劇，買方市場格局形成，預計2013年銷量增速在5%以內。”

悅達、長城盈利能力領先

在日漸激烈的競爭格局下，未來哪些車企有望更勝一籌？公司自身的盈利能力成為影響勝負成敗的關鍵因素。為此，我們將23家上市車企的財務指標進行對比，得到2012年上市車企盈利能力排行榜。

我們的綜合評分結果顯示，悅達投資以44.3分（滿分50分）的得分位居榜首，長城汽車則緊隨其后，兩家車企的盈利能力遙遙領先。亞星客車和一汽轎車均以負分墊底。

根據市場上通用的盈利能力測評指標，我們此次測評選取了5項財務指標作為評分依據，分別為銷售毛利率、銷售凈利率、總資產報酬率、總資產凈利率和扣除非經常性損益后的凈資產收益率。

其中，凈資產收益率是衡量企業盈利能力的最核心的指標之一，也是被股神巴菲特最為推崇的指標之一。巴菲特衡量企業盈利能力的強弱最核心的指標就是凈資產收益率。他認為這一指標也是衡量企業長期業績的最佳指標，且其建議將扣除非經常性損益凈資產收益率作為重要參考指標。

根據上述5項財務指標，23家上市車企盈利能力座次排定。其中，悅達投資奪冠存在較多僥幸因素。這是因為該公司經營模式較為特殊，公司主營業務為紡織、煤炭、拖拉機等，這些經營項目當前均不太景氣，為其貢獻了近九成凈利潤的業務來自于與上述主營并不相關的汽車。

公司在汽車業務上的收入主要通過其聯營企業東風悅達起亞汽車有限公司（以下簡稱“東風悅達起亞”）獲得，其取得的收益按照權益法計入公司賬內，并最終計入凈利潤中。這一記賬方式令其與凈利潤相關的財務指標均偏高。在將上述投資收益直接計入凈利潤后，導致其銷售凈利率高達49.69%，遙遙領先于其他車企。

今年中報數據顯示，東風悅達起亞上半年實現營業收入210億元，實現凈利潤18.99億元，其銷售凈利率為9%，在業內屬于中等偏上水平。

不過，由于釣魚島事件的升級，悅達投資成為日系車銷售下滑的最大獲益者之一。因為公司依賴的汽車業務以生產韓系車為主。日韓系轎車在市場存在較強的替代性，未來日系車的衰落將有利于韓系車搶占市場。

與悅達投資不同，作為自主汽車品牌，長城汽車的盈利能力則是不摻水分的。從這一方面看，長城汽車可以稱得上是汽車廠商盈利能力排行榜上的“隱形冠軍”。公司26%的毛利率、20.8%的凈資產收益率（扣除）均為其贏得了不少加分。

憑借優秀的盈利能力，長城汽車在今年創下了不俗的業績。其財報顯示，公司前三季度實現收入294.6億元，同比增加37.8%；實現凈利潤38.4億元，同比增加50.6%；且其三季度單季盈利創下新高。

公司業績的大幅增長，主要源自其自主品牌哈弗H6銷量穩定且其新推入市的哈弗M4在小型SUV領域獨占鰲頭。哈弗M4因質優價廉在業內幾乎沒有與之匹敵的競爭對手。而隨著城市SUV的盛行，長城汽車的盈利水平仍有望保持較高水平的增長。

與上述盈利能力突出、業績拔尖的企業不同，今年上市車企盈利出現嚴重分化。一汽轎車、亞星客車等公司業績出現大幅下滑，經營陷入虧損。其中，亞星客車盈利能力綜合得分最低，排名墊底。一汽轎車前三季度營業收入和凈利潤則分別下滑29.5%和141.3%。

銷售費用率大漲吞噬業績

與往年相比，今年上市車企的盈利能力均有所下滑。以反映盈利能力最核心的指標凈資產收益率（扣除）為例，在存在可比數據的21家公司中，今年前三季度，除金杯汽車外，其余車企扣除非經常性損益后的凈資產收益率均較去年同期出現下降。在該項財務指標上，一汽轎車由去年前三季度的8.6%下降到今年的-3.96%，企業經營陷入虧損。此外，在反映盈利能力的另一重要指標銷售凈利率上，逾半數上市車企也表現不佳。

細究這些公司盈利能力指標下降的原因，與其銷售期間費用率【計算公式：（營業費用+管理費用+財務費用）/營業收入×100%】上漲過快不無關系。

如盈利能力得分最低的亞星客車，其今年前三季度的銷售費用高達4541萬元，較上年同期上升46.01%。公司解釋稱，銷售費用較同期有較大幅度上升，主要原因是為支撐銷售增長而支出了大量費用。

根據我們的統計，今年前三季度，有19家車企的銷售期間費用率較去年同期上升。其中，一汽夏利、一汽轎車、悅達投資等的銷售期間費用率同比均增長了4個百分點以上。

今年嚴重虧損的一汽轎車，在財報中解釋其虧損原因時稱，公司汽車產品在市場上出現了滯銷，而為了提升銷量采取的促銷行為，擴大了公司的財務缺口。

今年以來一波又一波的車展，則是車企的銷售費用大幅提升的一大推動因素。

此外，部分車企銷售成本率的上升也吞噬了公司業績。銷售成本率上升較多的企業包括上汽集團、一汽夏利等等。

經銷商存貨高企成盈利絆腳石

除了費用上升外，庫存也是令車企頭疼的問題。

今年以來，由于受到部分城市限購政策等因素的影響，汽車銷售市場冷清了許多，汽車經銷商庫存也一路攀升。

根據中國汽車流通協會的排名，國內規模較大的三大汽車經銷商為廣匯集團、龐大集團和國機汽車。2011年，廣匯集團以主營業務收入640.88億元的成績，首次超越龐大集團，位居國內汽車經銷商第一名。龐大集團和國機汽車股份有限公司分別以554.55億元和508.21億元的成績位居第二和第三。

在上述三家公司中，后兩家公司已經上市，其存貨數據很容易拿到。根據兩家公司的財報，截至今年三季度末，龐大集團和國機汽車的存貨分別為102.2億元和122.9億元，較上年同期增長25.7%和556.0%。

國機汽車的存貨增長尤為顯著，其存貨余額從去年三季度末的18.7億元驟增到今年三季度末的122.9億元，目前其存貨總量已經超越了國內汽車經銷商龍頭龐大集團。