城投債尚不具備縮量可能

今年前10個月，城投債累計凈融資規模為0.56萬億元，超出去年全年總額的108%，而產業債的這一比例僅為18%，顯示出城投債是推動今年信用產品供給端放量的主要動力。但由于江西上饒經濟開發區曾于8月末以7.70%的票息發行10億元城投債（12贛和濟）未成后被迫上調了30bp，使得大多數研究者認為，城投債的放量已是強弩之末，進而判斷信用產品發行規模將有所下降。對此，我們持有不同觀點。

我們認為，在目前經濟偏弱、地方政府投資沖動強烈的情況下，城投債尚不具備縮量的可能。今年三季度，在“穩增長”的政策基調下，廣東、重慶、長沙、貴州、四川等地方政府相繼推出各自的投資計劃，合計規模已超過20萬億元。其中，廣東、長沙等經濟相對發達的地區將投資計劃的重點放到了重點和特色產業上，而貴州、四川的投資重點則依然是基礎設施建設。

以四川省為例，根據9月24日《四川省重大投資項目名錄》（2012～2013）公布的投資計劃及其財政、民間融資能力和去年債券發行占融資平臺的籌資比例，預計四川省2013年城投債的發行規模將達到1240億元。而截至目前，已發行的規模尚不足600億元。即使考慮到實際執行情況較投資計劃有所不及，本次萬億級投資計劃也必將使得四川省城投債迎來前所未有的放量。推廣來看，在地方政府依然強勁的投資沖動之下，城投債繼續放量將是長期趨勢。

進一步來分析未來新增城投債發行主體的特點。我們暫且將內地31個省、自治區及直轄市按照人均GDP從高到低的標準劃分為3檔（稱人均GDP排名前10的為較發達地區）。發現目前較發達地區的城投債可發行主體的數目已達到其理論上限，在“211”規則（注：該規則通過控制城投債申報數量，來達到控制發行規模的目的）下未來新增主體空間很小；但欠發達地區相對于“211”規則依然有20%～30%的空間。

此外，在經濟低迷、地方投資沖動的背景下，城投債的發行審批存在進一步放松的可能。考慮到交易商協會對發債主體的要求（“六真”原則）明顯高于發改委的“211”規則，可以判斷，發改委才是影響未來城投債發行的關鍵因素（若交易商協會收緊發行，將有一部分城投債由中票轉為企業債；反之，將有一部分城投債由企業債轉為中票。即，對短期的發行速度有影響，但無礙整體板塊的長期供給）。

結合發改委對主體行政級別的關注度，我們判斷未來城投債發行主體的擴容順序是：“211”規則下的未發行主體—非百強縣—非國家級開發區。根據2011年的數據看，較發達地區超過60%的縣級市為全國百強縣，而欠發達地區則不足5%。由此可知，若城投債發行制度有所放開，欠發達地區也同樣是最大受益者。

綜上，我們認為，城投債供給端放量的態勢將持續，而目前各區域城投債發行主體數目上的差異將使得未來城投債的擴容整體向欠發達地區傾斜。另外，在新增主體以債券融資替代銀行貸款以及原有主體借新還舊的情況下，城投債整個板塊的償付高峰將向后推延。截至10月31日，今年和明年城投債到期規模均在1000億元附近，整體風險相對不大。