城投債的可怕之處

領導班子換了，城鎮化的大躍進有望成為國策。于是很多市場人士都預期，將有更多的經濟刺激、更多的基礎建設和更多的城投債。于是地方政府的償債能力成為人們關心的焦點，而對這一問題的關注本身就體現出現有城投債市場的不合理性和隱形風險。

借助美國的市政債經驗，市政債可分為一般責任形式（General Obligation）和項目收益責任形式（Revenue Obligation）兩種模式。前者通常投入在經濟收益很小或純公益性項目中，例如免費公路和公立醫院的維修等，這種市政債的償還能力主要靠地方政府的財政收入。而第二種模式的市政債則主要依靠項目本身的收益和一部分特定的財政補貼。顯然，這兩種模式是有明顯區別的。

但是，在中國的城投債市場中，我們幾乎不分，也分不清兩者的區別。凱世富樂研究發現，中國的城投債無法按項目收益來源分類，也就無法分析其償還能力，而是只能按是財政局還是國資委主導的模式分類，其中最混亂的就是以財政局為背景的城市投融資平臺。

我們看到過很多這類融資平臺在把錢融到手后，馬上把資金全部打給當地財政局，而這個城市的具體投資項目都由財政局一手承辦。在融資平臺的報表中，幾乎看不到多少項目細節，這對買方分析團隊而言，是很難入手的，如11綏化債。當地方財政和城投公司如此緊密地銜接在一起時，投資者理性而實際的選擇只能是關注并猜測地方政府的財政能力，而不是去分析債券發行人的經營狀況。

除此之外，有少部分以國資委為背景的老城投債更傾向于項目收益責任模式。如12生態城就是天津國資委旗下的幾個國企和國開行合資的公司開發的天津生態城項目，還有12欽開投，融資目的是開發一個為中石油進口石油的項目。這些城投債主要以自身項目的預期現金流來償還債券利息和本金，其中雖不免有一些政策優惠和定向支持，但投資者還是可以憑經濟的方法分析和預判其風險和收益。

現在，讓我們回歸本源，想想真正的市政債的本質是什么？它應該是一方人民為了滿足他們共同的需求而產生的一種跨界的借貸行為。在發達國家，公益項目更多，也就是依靠地方財政收入為還款來源的項目更多。而在發展中國家，支持經濟發展的項目更多，也就是靠市場運作獲得經濟收益來還款的項目更多。從理論上說，發城投債打造基礎設施應能創造出更多財富并培育創造財富的能力（而不僅僅是暫時的GDP增長），同時，當地已有的財富基礎是這筆投入的風險保護。

可是，我們的情況完全相反。由于城投債的信息披露不完善，投資者很難準確及時地了解經濟和項目的發展情況。久而久之，大家很自然地就把目光放在了對地方政府的懷疑上。這種懷疑很可怕。因為，它會從城投債引申到地方政府，從地方政府引申到地方銀行，從地方銀行引申到銀行體系，從銀行體系引申到中央政府。地方為基礎，如果基礎動搖，那么吾輩奈何？