債市將步入牛皮市

二季度經濟數據公布之后，市場對后期經濟走勢分歧較大，主要在于經濟是下半年逐步企穩還是繼續回落。我們認為，經濟增速有望在下半年逐步企穩，但反彈力度會相對較弱。

首先，我們看到近兩月來，發改委項目審批的速度略有加快，5月和6月貸款投放中，中長期貸款量的占比較4月份出現了一定幅度的上行。而中長期貸款是固定資產投資的主要資金來源。當然，5月中長期貸款占比的絕對量仍處在歷史低位。

其次，年初以來各級地方政府紛紛推出房地產市場的微調政策，推動了剛性需求的釋放。2月以來，住宅商品房的銷售面積和銷售額均呈現了一定幅度的上行。4月以來，本年土地購置面積增速跌幅也略有收窄。這些都預示著下半年房地產開發投資累計增速有望較上半年實現增長。

第三，政策有繼續調整的空間。央行在5月和6月份分別進行了一次非對稱降息。6月的降息中，商業銀行的負債成本有實質性的降低，同時，貸款利率的下浮區間從80%調整為70%。不考慮貸款利率的浮動區間，連續兩次降息后，1～3年期貸款基準利率已經下調了30個基點。企業財務負擔得到了一定程度的減輕。歷史上，通常貸款利率在6%以下保持一段時間后，企業利潤增速才會出現底部回升。由此看來，下半年貸款利率有進一步下調的必要。

第四，盡管人口紅利消退，外需不振和結構調整等因素在下半年難有充分的釋放，但以庫存為引導的經濟小周期輪動因素依然存在。考察2002～2004年和2006～2008年的經濟周期，我們可以很清楚地看到，CPI領先于PPIRM（購進價格）和庫存達到底部，這兩輪小周期歷時約36～40個月。本輪小周期的起點是2009年7月份，照此推算，本輪小周期的底部應該在3季度。

不過，經濟企穩回升的幅度料較溫和。因為經濟運行中的中長期因素難有充分釋放，制約因素始終存在。而且，上輪“四萬億”刺激的負面影響已經顯現，本輪政策放松力度較為溫和，推出翻版“四萬億”的可能性小。

基于這一宏觀背景，加上我們按照影響銀行體系可用資金的多方面因素推算，預計下半年資金面不會較上半年明顯趨緊，但資金面的進一步放松和資金利率的繼續下行仍依賴法定存款準備金率的下調。

展望后期的債券市場走勢，我們認為債券市場將步入牛皮市階段：利率下行空間有限，單邊上行風險相對也不大。

經歷5月以來的大幅下行后，利率債收益率已經接近2009年4月和2010年5月時的低點。從技術上來看，下方支撐有力，收益率繼續大幅下行需要經濟基本面的超預期惡化，但如上所述，經濟企穩是大概率事件。

同時，由于未來的經濟復蘇屬于弱復蘇，股票市場難以出現2010年的大行情，因此，利率品種單邊上行的風險也相對可控。

(作者為中信銀行資金資本市場部分析師)

延伸閱讀

華龍證券研究員牟治陽：10年期國債一向都是市場的標桿，可最近市場熱點卻在5年期國債上。這說明市場整體都在縮短久期。

鵬華豐收基金經理陽先偉：政府很可能逐步放松緊縮力度，債券市場具有長期向好的基本面，未來相當長時間內，大部分品種的收益率可能會處于窄幅波動的狀態，但整體會有上漲趨勢。

國泰君安：第二次降息后，短融、中票的信用利差并未明顯收縮。信用利差處于歷史均值之下的大多數樣本都處于極度寬松的貨幣環境中，基本面與現在不可比。投資者憂慮，寬松政策早于預期的到來將進一步擠壓信用債收益率潛在的下行空間。