亞洲債券:低息環(huán)境中的價(jià)值

大部分歐美國(guó)家的利率目前正處在歷史低位，而以當(dāng)前估值水平而言，很多歐美政府債券的長(zhǎng)期價(jià)值也相當(dāng)有限。因此，越來越多全球投資者將目光轉(zhuǎn)向亞洲的本幣債券市場(chǎng)。

筆者認(rèn)為，當(dāng)投資者評(píng)估是否應(yīng)當(dāng)投資亞洲債券時(shí)，有兩項(xiàng)因素十分重要：一是亞洲貨幣的趨勢(shì)展望，需要考慮長(zhǎng)期匯率變化是否對(duì)亞洲的本幣債券有利。二是亞洲債券的基本因素，即在當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，亞洲債券的收益率能否為投資者帶來長(zhǎng)期價(jià)值。

全球經(jīng)濟(jì)再平衡

在1998年亞洲金融危機(jī)之后，亞洲各國(guó)政府推行以出口為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，鼓勵(lì)外國(guó)直接投資，擴(kuò)充制造業(yè)產(chǎn)能。為穩(wěn)定局勢(shì)以及吸引投資，亞洲以積累龐大外匯儲(chǔ)備和保持低匯率為重點(diǎn)，這令亞洲國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目盈余及國(guó)民儲(chǔ)蓄大幅上漲。以亞洲整體而言，外匯儲(chǔ)備從1997年的4460億美元飆升至2011年6月的53000億美元。中國(guó)占其中的32000億美元。

與此同時(shí)，亞洲各國(guó)政府也努力重建公共儲(chǔ)備，而歐美政府、企業(yè)和消費(fèi)者卻與之截然相反，陷入債臺(tái)高筑的困境。比如，亞洲的房屋按揭通常不到國(guó)民生產(chǎn)總值的40%，歐美的比例卻高于80%。而且，2008年的全球金融危機(jī)以及目前曠日持久的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，卻讓歐美社會(huì)無法再維持這一借貸水平。

隨著歐美消費(fèi)者和銀行被迫減債，國(guó)民生產(chǎn)總值實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)將在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)陷入低迷。與之形成鮮明對(duì)比的是，亞洲無需承受“去杠桿化”的壓力，國(guó)民生產(chǎn)總值預(yù)計(jì)將繼續(xù)較快增長(zhǎng)。歐美債券只能提供極低的收益率，而增長(zhǎng)低迷和財(cái)赤上升又令主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，投資者自然會(huì)轉(zhuǎn)向亞洲債券市場(chǎng)，以尋求風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低且回報(bào)潛力更優(yōu)的投資機(jī)會(huì)。

過去三年，新興市場(chǎng)因?yàn)榛疽蛩剌^佳而吸引了大量資金。而且為了應(yīng)對(duì)2008年的危機(jī)，亞洲國(guó)家也和歐美一樣采取寬松的貨幣政策。人們擔(dān)憂，這兩項(xiàng)因素會(huì)否最終導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

這種極度寬松的貨幣政策顯然并不適合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁的亞洲。在這種背景下，未來數(shù)年與歐美貨幣政策脫鉤、以及允許匯率更加自由浮動(dòng)的政策，或許對(duì)大部分亞洲國(guó)家更有利。

亞洲與歐美目前在信貸和宏觀經(jīng)濟(jì)周期方面存在著巨大差異，這為亞洲各國(guó)向更靈活的匯率政策轉(zhuǎn)型提供了理想時(shí)機(jī)。這種政策轉(zhuǎn)型將帶來亞洲貨幣的長(zhǎng)期升值趨勢(shì)，也將幫助世界經(jīng)濟(jì)目前的失衡狀況獲得修正。

亞洲匯率更靈活的初步跡象

在過去一段時(shí)間內(nèi)，亞洲各國(guó)都致力于防止出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫。經(jīng)濟(jì)政策因而出現(xiàn)若干調(diào)整，尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)最為明顯。各國(guó)開始逐步向更靈活的匯率政策轉(zhuǎn)型。

具體而言，人民幣國(guó)際化進(jìn)程和亞洲各國(guó)匯率市場(chǎng)波幅上升，都說明已經(jīng)進(jìn)入了這項(xiàng)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)的初期階段。

在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，亞洲的中央銀行并沒有為了維持競(jìng)爭(zhēng)力而將匯率壓抑在極低水平。這對(duì)面臨全球需求疲軟困境的亞洲出口商而言，是一項(xiàng)巨大挑戰(zhàn)。央行此舉的主要目的在于防止信貸過度增加。與1998年亞洲金融危機(jī)不同的是，亞洲各國(guó)允許貨幣從2008年全球金融危機(jī)之后的極低估值水平逐漸恢復(fù)。自2009年3月5日（標(biāo)準(zhǔn)普爾500谷底）至2011年9月底，亞洲大部分貨幣都顯著升值，其中印尼盾、韓元、新加坡元、泰銖、臺(tái)幣、菲律賓比索、人民幣和印度盧比分別上漲34.7%、33.1%、18.9%、16.1%、14.6%、11.1%、7.2%和5.7%。

在過去十年，亞洲內(nèi)部貿(mào)易的增長(zhǎng)大幅領(lǐng)先于亞洲的對(duì)外貿(mào)易。在這種背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模及其與亞洲乃至世界貿(mào)易日益緊密的聯(lián)系，都意味著中國(guó)的匯率政策對(duì)其鄰國(guó)非常重要。

由此來看，200年5至2008年間，中國(guó)允許人民幣兌美元逐步升值的做法具有正面意義。在這段時(shí)期，人民幣走勢(shì)與亞洲其他主要貨幣呈現(xiàn)較高的相關(guān)性。因此，人民幣在過去一年半時(shí)間重續(xù)升勢(shì)，應(yīng)可帶動(dòng)亞洲其他貨幣普遍升值。

值得留意的是，在截至2011年9月的五年中，若干亞洲貨幣兌人民幣存在顯著走軟趨勢(shì)。比如韓元下跌3 5%，而印度盧比和印尼盾分別走軟約20%和17%?？紤]到人民幣未來的升值步伐也將堅(jiān)持循序漸進(jìn)，這就為很多估值很低的亞洲貨幣提供了升值空間。

過去一年，人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的一項(xiàng)重要發(fā)展是“點(diǎn)心債”市場(chǎng)的快速壯大。所謂“點(diǎn)心債”是指以人民幣計(jì)價(jià)、由中資企業(yè)和機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行的債券。發(fā)展“點(diǎn)心債”市場(chǎng)，被視為是向著允許外資投資人民幣、讓人民幣最終具有國(guó)際儲(chǔ)備功能所邁出的第一步。

“點(diǎn)心債”市場(chǎng)的規(guī)模正在不斷壯大，已從2010年6月的300億元人民幣發(fā)展到2011年10月的1400億元。在2011年的前10個(gè)月當(dāng)中，“點(diǎn)心債”的新債發(fā)行量比2010全年增長(zhǎng)逾兩倍；而在2011年的前9個(gè)月當(dāng)中，“點(diǎn)心債”的交易量也大幅上升至11400億元。

歐美債券只能提供極低的收益率，而增長(zhǎng)低迷和財(cái)赤上升又令主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，投資者自然會(huì)轉(zhuǎn)向亞洲債券市場(chǎng)

亞洲本幣債券收益率的優(yōu)勢(shì)

除了亞洲貨幣的中長(zhǎng)期升值潛力以外，亞洲本幣政府債券的收益率也較主要?dú)W美政府債券高不少。比如，2011年10月底，美國(guó)5年期國(guó)債的收益率為0.96%，而相同年期的韓國(guó)和印尼債券收益率分別為3.65%和4.33%。

在2008年全球金融危機(jī)之前，美國(guó)國(guó)債收益率通常高于亞洲債券。但在此前不久，亞洲的中央銀行開始收緊貨幣政策，而美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)局卻維持極度寬松的政策，這就使得亞洲債券收益率上升而美國(guó)國(guó)債收益率卻下跌。

此外，亞洲債券市場(chǎng)日益強(qiáng)健的規(guī)管環(huán)境和不斷改善的流動(dòng)性因素，也是吸引投資者的重要因素。隨著越來越多亞洲國(guó)家的信貸評(píng)級(jí)被上調(diào)至投資級(jí)別，可以投資這些市場(chǎng)的投資者范圍也越來越廣。

日益廣闊的投資者基礎(chǔ)，加上投資者對(duì)貨幣投資多元化的需求，有望利好亞洲的本幣債券。在過去，投資者的貨幣多元化趨勢(shì)，實(shí)際上意味著資產(chǎn)配置從美元轉(zhuǎn)向歐元。但由于歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)至今都未獲得解決，投資者勢(shì)必要尋找其他貨幣的投資機(jī)會(huì)。有跡象表明，全球各中央銀行正在增加對(duì)亞洲貨幣的部署，以達(dá)到貨幣多元化配置的目標(biāo)。

綜上所述，我們預(yù)計(jì)亞洲貨幣兌美元和其他主要貨幣有望在未來數(shù)年升值，這項(xiàng)趨勢(shì)有助全球經(jīng)濟(jì)在中長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)重新平衡。對(duì)于尋求向非美元和歐元貨幣分散部署的投資者而言，亞洲貨幣債券具有相當(dāng)?shù)奈ΑＷ詈?，在全球低息的背景下，亞洲本幣政府債券還能提供較美國(guó)國(guó)債更有吸引力的收益率。

作者為摩根資產(chǎn)管理投資服務(wù)總監(jiān)