利率市場化預期壓低銀行股估值

中國“十二五”規劃綱要（草案）明確提出，“要穩步推進利率市場化改革”。

銀行股現在的市盈率和市凈率都處于歷史低位，其原因，一是市場擔憂房地產泡沫破裂和宏觀經濟增速下行，對銀行資產質量的影響；二是擔憂利率市場化和金融脫媒。

前者是短期影響。可以做壓力測試，通過對房價和宏觀經濟增速下降幅度做假設，定量分析會導致不良率上升多少點，從而在估值時給予折扣。后者是對盈利能力的長期影響，即銀行需要調整收入結構來應對利率市場化和金融脫媒。

現在政府對銀行業的存貸利率實行管制，大約維持3個點的毛利差，商業銀行在免于利率競爭的保護之下，度過一段盈利能力非常好的時期。而推行利率市場化，就是要放開管制，讓市場決定利率。一些對國外利率市場化后息差情況的研究表明，利率市場化并不必然導致息差的下降，但是會導致息差的周期性波動。在貨幣緊縮時，息差上升，在貨幣寬松時，息差下降。

利率市場化加大凈息差波動

圖為中國銀行的凈息差情況，其中外幣不受利率管制，而是由市場決定的。計算表明，人民幣凈息差（利率管制下）2006年-2010年平均值是2.42%，外幣凈息差（利率市場化）同期平均值是2.44%。

可以看到，利率市場化的外幣平均息差還要略高于利率管制下人民幣平均息差。但不同的是外幣息差的周期性很強。

息差可以理解為銀行的毛利率，用生息資產乘以息差，即是利潤表中的凈利息收入。按這個方法，筆者做了兩個利潤表的模擬，用來比較市場管制和利率市場化兩者的不同。所選樣本為某內地最優秀的商業銀行（下稱“A銀行”），利率市場化對其的影響，會讓大家有更直觀感受。

為簡化起見，表1用總資產來替代生息資產，兩者差距不大；而息差取中國銀行歷年數據，因為這一數據與A銀行實際息差差別不大；由總資產乘以息差得到凈利息收入；表1中的稅前利潤、所得稅、凈利潤和ROA均取A銀行報表。即是說，表1是A銀行實際（利率管制下）的盈利情況，但為了與表2（利率市場化）的模擬情況相對比，所以采用了用總資產替代生息資產、采用中國銀行息差數據來計算凈利息收入。

從表1來看，A銀行可以被看做成長股：4年總資產年復合增長是27%，凈利潤的年復合增長是34%。如果這個經營狀況能保持，按通常的PEG等于1，市盈率30倍，假設未來增速回落到20%，市盈率20倍，A銀行2010年凈利潤約230億，所以市值4600億。

與表1中的數據不同，表2完全是一種模擬情況，即利率市場化下（以中國銀行利率市場化下凈息差計算）的A銀行盈利情況。用總資產來替代生息資產；息差取中國銀行歷年數據；由總資產乘以息差得到凈利息收入；計算所用的手續費及傭金收入、其他收入、營業收入、經營費用和撥備諸項數據皆來自A銀行報表，未作調整，但不影響結論；表2中的稅前利潤、所得稅、凈利潤和ROA均為模擬情況下的計算值。

從表2可見，息差有了周期性后，情況便完全不同。盡管4年總資產年復合增長仍為27%，但凈利潤增長沒有規律，以這么大的周期性，只能作為周期股而非成長股來估值。方法之一是用5年平均凈利潤的10倍估值，市值為1400億。當然此處簡單估值的邏輯性不強，本文稍后會介紹另一個方法。

從盈利能力看，利率市場化下的A銀行5年平均ROA是1.03%，利率管制下是1.02%。兩者差不多，但是周期性很強。也就是說，利率市場化，息差不一定縮小，但是有了周期性，估值會比以前低很多。

未來不是過去的簡單重復，在現有收入結構下，如果實行利率市場化，銀行的周期性會很強，即使對中國最優秀的銀行而言也是如此。過去數年，投資者在銀行股上獲得的超額回報，主要源于政府利率管制所帶來的銀行股“成長”假象造成的高估值。

銀行股估值離合理水平不遠

美國利率市場化用了6年時間，中國利率市場化所需的時間也會比較長。一旦利率市場化啟動，股市預期不好，銀行股估值便很難提升。以量補價的可能性也不大，隨著金融脫媒的進程，存款增速將很難達到以前16%的復合增長水平。而且，在經濟增速下降的情況下，貨幣增速也會下降，對于銀行經營來說也是壞消息。

銀行為應對利率市場化前景，也在大力發展非息收入，做中小企業等利差高的貸款等。但轉型并不容易，未來中國銀行業將出現分化，不會像利率管制下那樣整個行業盈利能力都很好。

在貨幣緊縮的情況下，銀行息差會比較高，考慮到利率市場化后息差的周期性，則用貨幣緊縮年份高息差之下較高的凈利潤來進行估值不合理。不妨這樣考慮，將息差調整為利率市場化后預期的平均息差來估值。

A銀行目前的市值約2500億，倒推計算，若利率市場化后平均息差達到2.44%（中國銀行外幣息差水平），則凈利潤是263億，市盈率9.5倍；若平均息差估計為保守值2%，則凈利潤是184億，市盈率13.6倍。如果不考慮房地產泡沫可能破滅的影響，只考慮利率市場化的影響，即使作為周期股，其相對估值應該算是合理偏低。不過銀行為應對利率市場化在做結構轉型，不確定性較大。

投資成功重要的一點是，投資判斷不應該受情緒影響，你不應該悲觀也不應該樂觀，而應該盡量客觀。對銀行股，若將長期和短期影響因素分析后，可以接受其估值水平，便可投資。

盡管對銀行經營產生不利影響，但利率市場化是大勢所趨。利率管制的結果，是本應屬于儲戶和企業的資金成了銀行利潤。從歷史環境考量，利率管制有其不得已之處。但這種銀行與儲戶、企業之間不合理的利益分配不該長期持續。