多層次資本市場(chǎng)建設(shè)與“200人”問(wèn)題

4月6日，據(jù)海外媒體報(bào)道，社交互聯(lián)網(wǎng)巨頭Facebook將選擇下月在納斯達(dá)克證券交易所上市。事實(shí)上，早在今年2月2日，F(xiàn)acebook向美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)正式遞交首次公開(kāi)募股(IPO)申請(qǐng)起，其上市進(jìn)程就已備受關(guān)注。

受到關(guān)注的問(wèn)題包括：股權(quán)架構(gòu)安排復(fù)雜、募資必要性不高、募資投向不明、突擊入股嚴(yán)重、一夜暴富等。這些在國(guó)內(nèi)看來(lái)“離經(jīng)叛道”的問(wèn)題，引起了資本市場(chǎng)各界的廣泛關(guān)注和討論，為中國(guó)的發(fā)審體制改革帶來(lái)諸多有益的啟示。本文擬就Facebook上市前股東人數(shù)已經(jīng)超過(guò)“500人”而引發(fā)相關(guān)監(jiān)管問(wèn)題的爭(zhēng)議，引申、分析和討論中國(guó)的“200人”問(wèn)題，并作相關(guān)政策建議。

美國(guó)的“500人”問(wèn)題

Facebook首次公開(kāi)募股前流通在外的股票總數(shù)分解如下：110位股東持有1.171億股A類股，1070位股東持有17.6億股B類股。這些還不包括2007年后每年針對(duì)公司員工發(fā)放的限制性股票單位（RSU）以及2007年之前專門(mén)為員工發(fā)行的股票期權(quán)。總之，F(xiàn)acebook上市前登記在冊(cè)的股東人數(shù)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)500人。按照美國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，股東人數(shù)超過(guò)500人并且資產(chǎn)過(guò)1000萬(wàn)美元的公司就應(yīng)該登記注冊(cè)為公眾公司，并承擔(dān)相應(yīng)的信息披露義務(wù)。

“500人”規(guī)則伴隨著1964年美國(guó)修正證券法案而出臺(tái)。當(dāng)時(shí)有大量的公司在場(chǎng)外交易而不接受監(jiān)管，引起美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于證券欺詐方面的擔(dān)心。于是出臺(tái)規(guī)定把凡是股東達(dá)到500人、資產(chǎn)超過(guò)1000萬(wàn)美元的公司都視為公眾公司，接受證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，并強(qiáng)制進(jìn)行信息披露。

過(guò)去，公司尤其是高科技公司發(fā)育到成熟上市花較短的時(shí)間，一上市馬上變成了公眾公司，因此“500人”問(wèn)題沒(méi)有引起廣泛的注意。但是情況現(xiàn)在發(fā)生了變化：受《薩班斯法案》等諸多因素的影響，公司傾向于不上市或者花費(fèi)更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)上市。對(duì)于高科技公司而言，股權(quán)或期權(quán)激勵(lì)已經(jīng)成為吸引人才的常規(guī)手段，并且為了促進(jìn)人才的合理流動(dòng)，公司通常還采取措施，允許股權(quán)在一定范圍內(nèi)流動(dòng)。

受其影響，一些公司的股東人數(shù)在不知不覺(jué)中突破500人而被動(dòng)成為公眾公司。因?yàn)椤?00人”問(wèn)題， 谷歌在2004年被迫公開(kāi)發(fā)售股票上市。近期，以社交網(wǎng)絡(luò)公司Facebook為代表的一批高科技公司也因?yàn)椤?00人”問(wèn)題不得不公開(kāi)招股上市；此外，一些著名的高科技公司例如以經(jīng)營(yíng)微博出名的twitter已然處于“500人”情形的上市糾結(jié)當(dāng)中。

當(dāng)初制定這個(gè)規(guī)則基于特定的歷史背景，但是選擇500人劃線則帶有一定的隨意性。如今“500人”問(wèn)題已經(jīng)變得較為棘手，成為制約美國(guó)公司尤其是高科技型公司發(fā)展的桎梏。有評(píng)論認(rèn)為“500人”規(guī)則已經(jīng)過(guò)時(shí)，它制約了后危機(jī)時(shí)代美國(guó)的就業(yè)，影響了美國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。為此，美國(guó)國(guó)會(huì)有關(guān)議員提議新法案，建議放寬500人的上限，擴(kuò)大至1000人甚至2000人。

中國(guó)的“200人”問(wèn)題

在美國(guó)證監(jiān)會(huì)和高科技公司困擾于“500人”的同時(shí)，中國(guó)的多層次資本市場(chǎng)建設(shè)也因?yàn)椤?00人”問(wèn)題而深受其累。

一般認(rèn)為，“200人”問(wèn)題為《證券法》第十條規(guī)定的“向累計(jì)超過(guò)二百人的特定對(duì)象發(fā)行證券”（認(rèn)定為公開(kāi)發(fā)行）引發(fā)的相關(guān)問(wèn)題。“200人”問(wèn)題主要包括兩個(gè)方面：一方面，由于向累計(jì)超過(guò)200人的特定對(duì)象發(fā)行證券為公開(kāi)發(fā)行，因此，一旦公司的股東超過(guò)200人將無(wú)法“首次公開(kāi)發(fā)行”（IPO）；另一方面，修訂《證券法》時(shí)，傾向于將“發(fā)行”概念寬泛化（參見(jiàn)蔡奕、程紅星所著《<中華人民共和國(guó)證券法>重大修訂條款解析》），包含了“首發(fā)、再發(fā)和存量發(fā)行”在內(nèi)，存量發(fā)行即包括了通常所稱的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，因此未經(jīng)依法核準(zhǔn)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后的股東也不得超過(guò)200人。2006年12月，國(guó)務(wù)院頒發(fā)了《關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》（國(guó)辦發(fā)[2006]99號(hào)，一般稱“99號(hào)文”）對(duì)此予以進(jìn)一步明確。

根據(jù)《證券法修改參考資料》，200人的規(guī)定主要是針對(duì)當(dāng)時(shí)社會(huì)上非法公開(kāi)發(fā)行非常嚴(yán)重的情形而制定。至于為什么是200人，《<中華人民共和國(guó)證券法>重大修訂條款解析》提及，認(rèn)定的人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)由2003年草稿中的50人提升到200人，主要是考慮我國(guó)資本募集實(shí)踐和監(jiān)管的實(shí)際情況而做得較為務(wù)實(shí)的規(guī)定，也與信托產(chǎn)品的200份的發(fā)行額度相對(duì)應(yīng)。將公司公開(kāi)發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)與信托產(chǎn)品的發(fā)行額度相比較，或多或少具有一定的隨意性。

“200人”問(wèn)題的影響

“200人”問(wèn)題的存在，對(duì)多層次場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)、企業(yè)發(fā)展等均有不同程度的影響和制約。

就多層次場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)而言，一般認(rèn)為，場(chǎng)外市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的基石，場(chǎng)外市場(chǎng)的健康發(fā)展是多層次資本市場(chǎng)成功的標(biāo)志之一，但是由于“200”人問(wèn)題，“新三板”極其缺乏流動(dòng)性，甚至在股東人數(shù)接近200人時(shí)不得不采用不同的理由宣布停牌。雖然隨著證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管下的場(chǎng)外市場(chǎng)的推出，這個(gè)問(wèn)題在不久的將來(lái)終將獲得解決，但是如果將來(lái)發(fā)展區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)，“200人”依然是個(gè)問(wèn)題。“新三板”的運(yùn)行實(shí)踐告訴我們，只要這個(gè)問(wèn)題存在，區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展就會(huì)受到制約，地方性中小企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資活動(dòng)就會(huì)受到影響。

對(duì)企業(yè)發(fā)展而言，“200人”問(wèn)題影響了企業(yè)的發(fā)展，主要表現(xiàn)為：由于歷史原因形成的股東過(guò)200人的公司無(wú)法IPO； 企業(yè)尤其是高科技企業(yè)難以在大范圍內(nèi)對(duì)員工實(shí)施股權(quán)或期權(quán)激勵(lì)，而且已有員工的股權(quán)或期權(quán)的流動(dòng)也受到很大限制。這些都形成了不利于企業(yè)發(fā)展壯大的制約性因素。

此外，由于《證券法》和“99號(hào)文”對(duì)公開(kāi)發(fā)行的條件規(guī)定較為嚴(yán)厲，公司或相關(guān)機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所很容易因?yàn)橛|及“200人”的紅線，變成非法發(fā)行而成為打非的對(duì)象，這給證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門(mén)造成了很大的負(fù)擔(dān)。一些正規(guī)的公司為了避免被認(rèn)定“非法公開(kāi)發(fā)行”，不得不采取代持等不太規(guī)范的方式設(shè)法繞開(kāi)“200人”的紅線，這給有效的公司治理形成一定的障礙。此外，由于證監(jiān)會(huì)目前暫不受理股東超過(guò)“200人”公司的IPO申請(qǐng)，很多歷史遺留公司要么放棄IPO，要么強(qiáng)制清理股東，在強(qiáng)制清理的過(guò)程中可能會(huì)采取一些不太規(guī)范的手段，容易造成社會(huì)不穩(wěn)定因素。

解決之道

國(guó)家“十二五”規(guī)劃、2012年政府工作報(bào)告、2012年金融工作會(huì)議、2012年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議等都指出要支持中小微企業(yè)的發(fā)展，提高直接融資比重。而如上所述，“200人”問(wèn)題已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展尤其是中小企業(yè)、小微企業(yè)發(fā)展的一大制約性因素，并由此衍生一系列問(wèn)題，因此建議妥善解決“200人”問(wèn)題。

要想解決“200人”問(wèn)題，首先需要對(duì)相關(guān)法律規(guī)定作出修改。“200人問(wèn)題”的源頭在《證券法》，因此徹底解決“200人問(wèn)題”的路徑唯有修改《證券法》的相關(guān)規(guī)定。如果仍舊采用股東人數(shù)來(lái)界定是否為公開(kāi)發(fā)行，考慮到讓更多的公司能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)或期權(quán)激勵(lì)、面向更多的投資者去募集資金等現(xiàn)實(shí)情況，參考美國(guó)的“500人問(wèn)題”及其對(duì)應(yīng)措施，建議在充分調(diào)研論證的基礎(chǔ)上將200人的上限大幅提升。

修法需要較長(zhǎng)時(shí)間，但是企業(yè)的發(fā)展需求卻是刻不容緩，因此建議在修法之前，修改完善證監(jiān)會(huì)的相關(guān)政策規(guī)定：除了建立完善證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外市場(chǎng)下的公眾公司的核準(zhǔn)政策和監(jiān)管辦法，也應(yīng)該著手研究建立起在其它場(chǎng)外市場(chǎng)，例如區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)上掛牌轉(zhuǎn)讓變成公眾公司，以及不在任何場(chǎng)所掛牌而僅僅因?yàn)榘l(fā)展需要，希望申請(qǐng)成為公眾公司的核準(zhǔn)和監(jiān)管辦法，從而形成一整套完整的公眾公司的核準(zhǔn)和監(jiān)管制度，真正讓公司的公眾化監(jiān)管和公司股份的發(fā)售、掛牌以及交易等方面的監(jiān)管成為相關(guān)但不必然捆綁的兩個(gè)過(guò)程。

隨著長(zhǎng)期內(nèi)大幅提升200人上限，短期內(nèi)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)和完善公眾公司的監(jiān)管政策，我國(guó)的中小企業(yè)融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓一定能夠獲得較大程度的發(fā)展，從而顯著提高直接融資比重，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

（本文作者魯公路供職于證監(jiān)會(huì)研究中心，徐業(yè)偉供職于申銀萬(wàn)國(guó)證券股份有限公司。文中所述觀點(diǎn)皆為作者持有，與供職單位無(wú)關(guān)）