地方債路徑

券市場正成為解決地方政府債務的新路徑。

審計署此前發布審計結果顯示，截至2010年底，全國地方政府性債務余額10.7萬億元。

2008年起，“地方融資平臺”為融資表現形式的地方債務大量產生，到2010年引起監管部門及業內人士的擔憂，開始進行清理。而2011年社會關注的幾起“違約風險”事件，進一步促使管理部門對地方融資平臺進行管控。

嚴格的管控效果更多是從“增量債務”上控制。據審計署2011年年底公布的《全國地方政府性債務審計結果》，2012、2013年將成為地方債務到期的高峰期，其中2012年地方債務到期額度為1.84萬億元，2013年達到1.22萬億元。

路透社依公開資料計算得出，2011年地方政府性債務或能已有4713.49億元獲展期，占當年應償債務總額的17.96%。

由于對融資平臺的嚴格管控，平臺公司面臨資金斷流的危險。同時，經濟增長放緩也影響地方政府融資平臺償債能力。因此，為化解地方政府債務風險開辟新的融資途徑是當下之急。

去年11月，國務院批準粵、滬、浙、深四省市試點自行發債，為歷史首次。建立規范的地方公債制度，在有限制的條件下授權地方政府發行債券，將是中國公債制度改革的方向，并且使之日益成為地方政府融資平臺的正式替代物。

“以加強地方債的監管和制度建設為契機，今后需要積極穩妥推動地方陽光融資制度的形成。”財政部財政科學研究所所長賈康說。

規范的公債制度是成熟市場經濟國家地方政府融資的主導機制。這也可以為地方政府債務的解決提供新的選擇。

自主發債

根據審計署報告，2010年底，有78個市級和99個縣級政府負有償還責任的債務率高于100%，分別占兩級政府總數的19.9%和3.56%；并且，由于償債能力不足，部分地方政府只能舉借新債償還舊債，還有部分地區出現了逾期債務。

另一方面，還債期限集中，短期風險加劇。根據審計署報告，所有債務中，2012年需要償還的比重為17.17%，2013年為11.37%。償債期限的相對集中，增大了地方政府的償債壓力。

“解決地方債務問題的思路有三種，一是用經濟增量解決存量債務，但今年的經濟增長增速放緩，這種思路能否解決問題目前具有不確定性；二是出售地方國有資產；三是以新債還舊債，將債務適當延期，以時間換空間。”國泰君安債券分析師姜超說。

“延期”曾是一些地方政府處理地方債的傳統思路，在這種思路下，商業銀行容易成為地方政府債務風險的埋單者。為避免地方債務違約，一些商業銀行開始延后地方債到期時間，最長的被延后3年。

一些機構分析師認為，這種做法只是將問題向后推延，而不能從根本上解決問題。高盛報告甚至認為，延展債務會加大國內商業銀行不良貸款的風險。

這樣做的根本原因，是地方政府債務的資金來源太過單一。在10.7萬億元地方政府性債務中，有約8.47萬億元（占79%）資金來自銀行貸款。

有專家認為，與其以潛在的風險對賭具有不確定性的未來，不如借目前債市的良好發展勢頭來為地方債另謀出路。

“未來的（地方）債務結構可能完全是債券”。中國國家信息中心首席經濟學家范建平說，今后的5年或10年內，地方政府從銀行獲得的貸款將大量減少。

光大銀行首席宏觀分析師盛宏清在接受《財經國家周刊》記者采訪時表示，目前發展多層次的債券市場條件已經具備，國家宏觀調控的措施正向有利于債券市場的發展方向擴大，而這可以對地方貸款的融資進行一定程度的替代。當前中國信貸占社會融資比例過大，風險集中在商業銀行內部，而發展債市則能降低銀行風險，符合宏觀調控方向。

“站在發展地方經濟的角度，地方政府債務有一定的必要性，對加快城市化進程、改善民生、實現‘十二五’規劃、調整經濟結構起著重要作用。” 河北省財政廳廳長齊守印說，“但地方政府債務積累了財政風險，應量力而為，不宜擴大。要從合理規劃債務結構和期限結構兩方面考慮，在政府級次結構上做到省市級占大頭、縣級占小頭，防止風險下移。”

隨著債券市場的不斷發展完善，中國開始實行地方自主發債的試點。

允許有條件的地方政府自行發行市政債券，可以通過市場化手段約束地方政府舉債行為，通過充分信息披露，讓市場決定地方政府舉債能力，將隱性風險顯性化。這樣既可以促進各地方政府按自己的實際能力舉債，還方便中央政府對地方政府債務進行管理，采取市場監督與政府監管相結合的方式，達到控制地方政府債務風險的目的。

財政部財政科學研究所所長賈康也表示：“地方債發行規模繼續擴大，試點增加，遠景應該是逐步走向比較全面的、信息透明、監管到位、風險可控的地方可持續自主發債狀態。”

債券市場綠燈

業內專家看來，決策層從“大力發展債券市場”到“積極發展債券市場”，意味著中國債券市場的發展重點已經從過去單純追求數量上的增長，到積極主動地從市場功能發揮、產品創新建設和市場機制建設等方面的轉變。

除了宏觀政策一路亮綠燈， 發債主體自身的積厚薄發也令債市今年有望走出一個“牛市”。

受2011年間接融資渠道不暢影響，企業直接融資需求上升，包括短期融資券、中期票據、企業債、公司債在內的信用債發行規模，全年達到2.25萬億元。

2012年這種增勢仍會持續，公司債、中小企業私募債的供應將會較大增加，與此同時，機構債、地方債、國債期貨的探索也在進行中。

業內人士認為，日趨市場化、多樣化的國債、金融債和企業債發行制度，一批熟悉國際慣例和中國國情的債券發行中介機構，以及日漸規范完善的債券交易流通市場，為地方政府債券發行和交易提供了良好的市場環境和制度基礎。

“2011年主導債券市場發展的是流動性，今年則將回歸宏觀基本面和通貨膨脹。今年GDP增速在投資和外貿雙降的影響下將會回落至8.5%左右，而CPI也將在食品價格回落的帶動下下行至3.5%左右，這將是債券市場最難得的宏觀環境。”宏源證券固定收益總部總經理吳志紅說。

財政部財政科學研究所金融研究室主任趙全厚對《財經國家周刊》記者表示，與目前中國較少的企業債券相比，地方政府債券信用等級更高且更穩定，既可以分散投資風險，也能夠獲得較為穩定的投資回報。“無論是機構投資者還是個人投資者，都對地方債券有巨大的投資需求。”

另外，盛宏清建議，擁有穩定現金流的地方政府債務平臺可以將其債務打包成為高收益債券、市政債券（或稱地方政府債券）、機構債券、私募票據等的組合型債券，并成立正規股份公司來對地方債務進行整合。

“這種做法符合國家對地方政府債務平臺制度改革和機構調整的方向。中國幾年前對銀行進行了股份制等制度性改革，地方政府平臺貸也可以如此。”盛宏清說。

目前，中國債市相比其他融資渠道仍然偏窄。根據中國債券信息網數據，截至今年3月末，中國債券市場托管總量為21.73萬億元，其中國債約占31.4%，金融債約占30%，央行票據為8.9%，其余為企業債、中期票據等。

中國社科院金融研究所高級經濟師安國俊認為，“與美國等發達國家相比，中國債市直接融資的比重仍存在較大差距。美國的債券市場融資能力是銀行融資的2到3倍，中國在未來幾年里，債券市場需要擴容增量，才能滿足地方債務平臺的需要”。

“債券市場的擴容不僅是單純的發債數量增長，還需要建立類似美國的多元化投資主體，包括商業銀行、保險公司、基金、證券公司、社保、養老金、個人投資；此外還需建立功能完善、流動性的二級市場。”安國俊說。

他表示，“無論從項目融資、推進城市基礎設施建設的角度，還是從防范金融風險、財政風險的角度，發展債市都是地方政府融資陽光化、市場化路徑的最佳選擇。”

同時，盛宏清認為，時至今日，地方債務不能再純粹依靠商業銀行貸款解決，而應適時引入民間資本。當前國家正推進民間金融試點，與該試點相對應的包括民間私募票據、私募債券、高收益債券、機構債券等多種債券類型。如能將債市發展與民間金融相結合，利用債券融資渠道吸收民間資金，也是化解地方債務到期的良方。

在有限制的條件下授權地方政府發行債券，日益成為地方政府融資平臺的正式替代物