債券藥方

中國證監會4月8日召開媒體通氣會，通報了市場關注的中小企業私募債進展情況。證監會有關部門負責人表示，經過4個月的籌劃，有關中小企業私募債的意見已基本達成一致，制度框架基本形成。

與此同時，多家國內券商發布報告，基于對工業產出以及三大需求的綜合分析，預計第一季度經濟增速將會繼續放緩。此種情形下，有關部門開始尋找一個短期內行之有效的“抓手”，為實體經濟注入一股上升的動力。

一系列信號顯示，除了金融市場的改革外，債券市場——這個可以將地方政府、企業與民間投資者聯系起來的融資渠道，被定位為撬動實體經濟活力的重要支點。

“債券市場發展正在成為決策層培養的一個新型調控工具。”武漢科技大學教授董登新對《財經國家周刊》記者說。

輸血實體經濟

近日，德勤中國在其發布的《2012年中國銀行業十大趨勢與展望》報告中預測，2011年至2013年地方政府融資平臺貸款將迎來到期高峰，銀行不良貸款率將有所上升。董登新說，“在地方政府財政匱乏、銀行系統已積聚一定風險的情況下，政策制定者需要一個新的‘抓手’，為經濟輸血，這是促進債市擴張的一個重要因素。”

目前兼任中國人民銀行交易商協會債券市場委員會委員的中國社會科學院金融研究所副研究員安國俊對《財經國家周刊》記者表示，完善的債券市場能夠保證國家財政政策和貨幣政策的實施和銜接，其對金融結構調整和經濟運行的作用逐步被認可。債券市場作為國內直接融資的主要渠道之一，可以充分發揮金融市場在資源配置中的基礎作用，進而在推進經濟增長方面發揮重要作用。

梳理過去多年宏觀調控的邏輯可以發現，在實體經濟面對下滑風險時，通過政策工具的撬動，為實體經濟輸入一個推動力，是政策制定者的常見思維。2008年國際金融危機爆發后，囊括了各地鐵路、公路、基礎設施建設以及房地產投資的一攬子財政政策，將中國經濟增速從急速下滑的軌道上拉了回來。

當時，市場的悲觀氣氛在4萬億總規模的刺激下，不僅重回樂觀，房地產、建筑、交通、鋼鐵等產業更為可觀，令中國的實體經濟在2009年實現了“軟著陸”。

2009年到2010年間，與4萬億刺激政策相配套的，是通過地方政府融資平臺撬動起來的銀行貸款。財政政策的規模雖然很大，但力度也終歸有限；而結合地方融資平臺，便與現實意義上寬松的貨幣政策互相作用。

融資平臺通過地方政府種子資金、土地抑或政府信用的擔保，激活了銀行貸款，帶來銀行表外業務的迅猛發展。在過去幾年間，銀行“明賬”上顯示的新增貸款雖然有限，而通過各種創新渠道輸出的資金規模則被指為“天量”。

雖有部分資金流入投資投機市場，但仍以較大規模注入了實體經濟。“在經濟面臨嚴重下滑風險時，這些資金便是救命的血液。”中國農業銀行高級經濟師何志成說。

政策層與分析人士已經達成的共識是，上一輪的大規模刺激政策不可能再次出現，中國不可能再通過中央財政、地方融資平臺與銀行體系的運作，實現一次“鐵公基”的沖刺。財政與銀行體系既沒有這樣的能力，也無法再承擔這一策略帶來的潛在風險。

那么，擺在政策制定者面前的一個嚴峻問題便浮出水面——面對實體經濟投資不振，如何將更多的資金引入地方建設，引入實體經濟的微觀細胞即中小企業？

這一宏觀經濟設問投影到資本市場，便化為這樣一個問題：在不給地方政府當期財政支出帶來過多負擔，并避免重蹈地方融資平臺將風險聚集在銀行體系的前提下，如何激活企業的融資結構？

債券市場，被認為是一條將要嘗試的路徑。

債市的發展，將成為本輪經濟下滑過程中，通過金融體系將資金注入實體經濟的新渠道。

同時，債券市場也是“養老金入市”的重要投資方向。中國人壽保險養老金股份有限公司資產管理部總經理劉云龍認為，社保的籌資模式是現收現付制，債券投資正好可以與之相匹配，構建投資學上的“免疫”戰略。同時，相比于股票市場，債券市場有較好的融資文化。可以說，自古以來國內就有“欠債還錢”的債權文化。因此，債券投資既是審慎投資的需要，也是資產負債匹配管理的需要。他建議，下一步，國家應該考慮面向養老金投資，定向發行一些20~30年期的特別國債，要求養老金持有到期，給予比同期國債更高的利息，讓養老金的長期投資獲得高回報。

董登新認為，未來債市推進的兩個主要方向，包括中小企業私募債與市政債券。

中小企業私募債發行主體多為中小企業，其未來發展前景具有較大不確定性，因此違約風險高于其他債券，預期收入自然也相對提高。這些債券的購買方往往有較高的風險偏好和較強的風險承受能力，并追逐資本的高收益。在資本市場較為成熟的國家，企業通過發行債券募集資金的規模，要遠遠超過股市籌資，無需通過銀行體系間接籌資。

“目前將這一塊工作在實質上提上日程，是希望對以溫州為代表的全民放貸這一現象，給予解決出路，給民間投資者以出口，同時又為需要資金的中小企業解決融資問題，在資金的供需層面建立一個良性機制，而整體上則將降低金融風險，并完善資本市場制度。”董登新說。

對于市政債的發展，安國俊對《財經國家周刊》記者表示，這將成為地方政府融資陽光化、市場化路徑的有效選擇。市政債券所募集的資金應主要用于城市或地方基礎設施建設，有時也可用于彌補市政當局的費用支出和稅收收入之間的季節性或暫時性失衡。

在應對危機的短期政策逐步退出后，信貸投放將很難回復到2009年的場景。這意味著，地方政府融資平臺對貸款的路徑依賴將受到較大限制，地方融資渠道將從依賴信貸融資越來越多地向直接融資轉變。實際上，地方政府投融資平臺發行的“準市政債券”的規模目前已經出現了較快增長。

無論從項目融資、推進城市基礎設施建設的角度，還是從防范金融風險、財政風險的角度，“形成一個管理規范、運行高效的地方政府舉債融資機制，建立地方政府債務規模管理和風險預警機制，十分迫切。”安國俊表示。

一位證監會內部人士對《財經國家周刊》記者表示，推進債券市場發展的一系列政策如果順利，其快速發展將對企業、銀行體系以及交易所市場多個層面帶來利好。

“債券市場一系列改革的推進，從企業自身來講，將拓寬企業的籌資渠道、改善融資結構。從控制銀行體系風險的需要角度來看，過多的融資從銀行體系中來，將導致風險過于集中，發展債券市場有利于分散融資風險，防范系統性風險。”上述人士表示。

兩個失衡

發展債券市場，除了受當前經濟形勢驅動，還有著完善資本市場結構的內在需要。

縱觀國內資本市場，不但存在債市與股市發展的失衡，債券市場內部也存在明顯的結構性失衡。這兩個失衡的存在及其所引發的問題將對債市發展形成倒逼。

時至2012，中國債券市場已經走過了30多個年頭。一個不容回避的現實是：相比于股票市場，債券市場發展相對緩慢。

數據顯示，截至2011年，中國債券發行1747只，發行規模為78412億元。存量債券占GDP比重2006年首次超過40%，2009、2010年為49%，2011年存量債券總額為213456億元，占GDP的45%。從這一指標上看，中國債券市場的發展處在盤整上升的態勢中，但與有著發達債券市場的國家比仍然存在較大的差距。

債市發展緩慢最直接的表現是，債券融資相對股權融資比例更低。這其中重要的原因是，目前我國的股權融資成本比債券融資要低。而一般在國際資本市場，股權融資要求分紅比較高，其融資成本應該超過債券。

業內人士認為，以此看來，中國當務之急是大力發展債券市場，而不是讓股票市場進一步擴容。這樣可以有效解決第一個失衡問題。

第二個失衡存在于債券市場本身。

中國債券品種主要包括國債、金融債、可轉換債、公司債等，國債是其中的主要組成部分，而作為債券市場重要組成部分的企業債券和公司債券則規模較小。統計數據顯示，我國發行的債券中，有超過80%是以國家信用為基礎的，即國債。只有不到20%的債券是以社會信用為基礎的，即企業債和公司債。2011年，公司信用類債券發展迅速，但兩者間的差距依然巨大。

中國人民銀行網站公布的數據顯示，2011年，債券市場累計發行人民幣債券7.8萬億元。其中，財政部發行債券1.7萬億元（包括地方政府債券2000億元）；央行票據發行1.4萬億元；國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行發行債券2.0萬億元；金融債券發行3529億元。

公司信用類債券共發行2.2萬億元，其中超短期融資券2240億元，短期融資券8029億元，中期票據7270億元，中小企業集合票據52億元，非公開定向債務融資工具899億元，企業債券2473億元，公司債券1241億元。

公司債券正在奮起直追。4月11日，中興通訊公告稱，股東大會同意公司申請公開發行不超過60億元（含60億元）人民幣的公司債券。但類似籌資事件對結構失衡的改變可謂杯水車薪。

這種失衡不僅表現在各品種發行數量的差異上，也表現在難以滿足機構投資者的需要，還難以為債券的發行方有效籌資。

自1986年中國發行企業債券以來，債券品種基本上是建設債券、中央企業債券和地方企業債券等幾個品種。由于受限于條款制約，債券的定價方式基本是以同期存款利率為基礎上浮40%，利率相對固定，缺乏靈活與創新。

債券品種單一，不利于投資者根據自身的資金狀況進行更多的投資選擇；而在條款設計上一次還本付息的償還方式，不利于吸引更多的企業債券投資者；期限結構的單一化，難以滿足多方面的不同需要。

種種跡象顯示，以中國證監會為主要推動力量的監管層顯然已經加快了對這兩個結構性矛盾進行解決的步伐。

今年1月召開的2012年全國證券期貨監管工作會議上，新任證監會主席郭樹清在部署下一階段資本市場改革和監管工作時明確指出，顯著提高公司類債券融資在直接融資中的比重，研究探索和試點推出高收益企業債、市政債、機構債等債券新品種。

3月23日，針對市場投資品種匱乏、資本市場結構不完善等問題，郭樹清在浙江調研時再次表示，證監會正在積極研究國債期貨、中小企業私募債等產品，增加市場投資品種。

4月5日，來自證監會的消息顯示，2011年底開始籌備的中小企業私募債券，目前制度框架已經基本形成，將考慮在浙江等中小企業比較集中的地區進行先行試點，債券發行很可能采取備案制。

垃圾債呼之欲出

上述提及的品種中，最為業界關注的當屬有垃圾債之稱的高收益企業債。

早在2010年4月，時任中國建設銀行董事長的郭樹清在接受外媒采訪時表示，中國應引入垃圾債為中小型民營企業提供新的融資渠道。至于名稱，可稱為“創新債券”或“高收益債券。”

履新證監會之后，郭樹清數度提及高收益債。而政策層面的推進也在緊鑼密鼓之中。

據一位接近證監會債券辦室的人士對《財經國家周刊》記者透露，證監會債券辦公室前期對此已做了大量的研究工作，近期還對浙江省中小企業進行了調研，并分別召集承銷商和機構投資者座談征詢意見。此外，證監會已擬訂出高收益債相關辦法，其中管理方面實行備案制，項目由主承銷商向交易所備案即可，期限不限，甚至1年之內也可以。

上述人士表示，監管層發展高收益債也有幫助中小企業解決融資問題的考慮。國家發改委和央行主管的企業債券發行評級要求還會繼續保持在A+以上，證監會對發行人的評級要求可能會降到A+或B+以下。這樣中小板和創業板的一些上市公司，甚至是非上市的中小企業都可以發行債券。

交易所也是高收益債的積極推動者之一，包括上海證券交易所(下稱“上交所”)。據上述人士透露，按證監會內部形成的共識，高收益債的交易可能會落戶上交所。

近年來，交易所債市主打公司債，取得較大進步，去年公司債發行量實現翻番，而由于相關法規對債券發行量不得超過發行人凈資產40%的限制，不少優質企業的發債規模已接近上限。交易所感到進一步發展公司債市場潛在資源，受到限制。

去年12月24日，上交所發布《上海證券交易所債券市場投資者適當性管理暫行辦法》，該辦法將投資者分為專業投資者和普通投資者兩大類，專業投資者參與債券交易的范圍較廣泛，尤其是可以參與高風險等級的債券交易品種，而普通投資者僅能參與風險較低的品種。

事實上，關于高收益債，在國內并非新鮮事，2001年前后就曾有人提出應發展高收益債券，但因為爭議巨大，在此后的10多年中也僅僅停留在市場各方討論的層面上。

贊成者認為，推出高收益債將是破解中小企業融資困局的突破口，這種聲音在國際金融危機之后更加響亮。還有助于完善債券市場建設，解決債券結構性失衡。

但反對者也不少，比較有代表性的反對觀點是，如果振興債市以高收益債為先，由于評級和違約償付機制的缺失，很可能造在的結果是，發行人和中介機構將投資風險很高的債券先行推銷給投資者，為了提高吸引力而放大它的“高收益性”，掩蓋它的“垃圾性”，那么由此開拓出來的債市道路就會危險重重。

如今看來，高收益債已在重重爭論之中突出重圍，當前醞釀的中小企業私募債就包含有高效益債的概念。

對沖機制

高收益債的銜枚疾進，也將“違約”這一此前在中國債市鮮被提及的問題擺上臺面。

我國債券領域曾出現一些信用風波，不過到目前為止還沒有出現一起實質性的違約案例。而以高收益高風險為特征的垃圾債，將有可能終結這一局面，因此，在相關制度設計中必須對此加以認真考量。

對此，中金公司董事長李劍閣在今年全國兩會期間曾公開表示，高收益債的高收益本身就是對高風險的補償。高收益債當然允許出現違約，前提是應具備科學合理的違約償付機制。

此前，上交所曾提出建立償債基金，發行人、交易所各拿出一部分資金，地方政府也可能從支持中小企業融資的專項資金里拿出一部分作為對償債基金的出資。

民族證券投行部業務總監錢封認為，該做法并非完全意義上的市場化方式。如果有了這些安排之后，債券可能就不存在高收益了，投資者對這種高風險債券的判斷也會因此而扭曲。當務之急應該建立包括CDS（信用違約互換）、CBO（債券抵押債務憑證）和CRM（風險緩釋合約）在內的風險轉移和對沖機制。

2010年底，CDS已在銀行間債券市場有小范圍的試點，光大銀行和國開行等14家機構是首批CDS創設機構。有業內人士建議，交易所市場可以引入銀行間市場已有的創新試點，允許凈資本和投研實力較強的券商創設CDS，供投資者作為套期保值的工具，甚至允許一部分高風險偏好的投資者參與，以提高CDS市場的流動性。

據《財經國家周刊》記者了解，目前證監會和交易所等相關部門將繼續就如何合理控制中小企業私募債的風險進行研究，業界普遍討論的這種風險對沖機制已經進入監管層的視野。

就對沖風險而言，國債期貨的作用不可替代。安國俊表示，國際經驗表明，衍生工具的發展和創新不僅可以有效地規避市場風險，同時又是促進市場發展的催化劑。從國債期貨停盤至今已經10余年，中國的宏觀經濟和市場交易環境發生了巨大變化。國債期貨市場具備了恢復交易的良好環境，市場主體也確實具有十分迫切的利率風險規避需求。因此，重新恢復國債期貨，對于當前中國金融風險防范和金融體制改革的深化具有深遠意義。

作為推出國債期貨的序曲，國債仿真期貨已在2月13日上市。共有3個品種交易：一是1203，3月份已交割；另外還有1206和1209。從整體交易情況來看，1203的成交量和持倉處在相對抑制的狀態，整個持倉規模基本在2萬到3萬手。而1206合約上市以來，整體規模從1萬多手逐步攀升到目前的6萬多手，市場成交規模在逐步放大。

中期研究院院長王紅英向《財經國家周刊》記者表示，國債期貨仿真交易現在已經能夠達到平穩運行的水平。

國債期貨起源于美國，如今已經發展得較為成熟。王紅英認為，總結美國國債期貨發展經驗，利率市場化、一定深度和廣度的現貨市場，是國債期貨發展的基礎條件。

對比美國債券市場，目前的國債市場的存量已經超過7萬億元，交割的已經在3萬億左右，現貨市場的深度和廣度已經具備，唯一的問題是利率市場化。

國債期貨是利率期貨的一種，只有利率市場存在規避風險的需求，才有其存在和發展的基礎。目前，國內利率市場化已取得階段性進展，包括國債、金融債券在內的非存貸款工具的市場利率已基本實現市場化；銀行業拆借市場、銀行間債券市場，包括貼現、再貼現市場在內的貨幣市場，以及外匯市場，也正逐步指向市場化。另外，金融機構貸款的利率浮動幅度，已經基本達到了對銀行的利率選擇不構成約束的程度。

但利率市場化的核心——存貸款利率，還未實現市場化。因此，雖然其他利率已經實現市場化，但這種市場化反映的是存貸款利率受到管制條件下的利率“市場化”，還不能完全反映整個社會的實際資金需求。

目前，利率市場化能否有實質進展，直接關系到國債期貨以及債券市場未來的發展。

走向統一監管

除了以上發展中的問題，中國債券市場這盤棋，還需走出頗具中國特色的一著：解決債券市場的協調監管問題。

從一級市場看，國內債券分類比較復雜，國債和地方政府債由財政部發行，金融債由政策性銀行和其他的金融機構發行，企業債由發改委來發。

一級市場發行主體不同，導致二級市場又分為3個市場：上交所、深交所和銀行間市場。這幾個市場的交易機制也不盡相同：銀行間市場實行的是單一的做市商制度；交易所的情況則復雜一些，上交所既有做市商制度，也有線下交易制度，還有大宗交易，深交所沒有做市商制度，只有線下交易和大宗交易。

各市場的交易量存在較大差距：銀行間市場每天成交800億元左右，其中最多的是中期票據，約500億元，短期融資券150億元~200億元左右，企業債150億元左右，而交易所的公司債每天成交只有5億元。

中信建投債券分析師施同亮認為，債券市場分割嚴重。包括上交所、深交所、銀行間三個市場差異性非常大，市場之間的聯動性很小，造成了市場上的流通成本比較高。而發行機構和監管機構也劃分了不同的方面，對市場融合會產生一系列不方便的地方。

對此，安國俊對《財經國家周刊》記者表示，要提高我國債券市場的流動性效率，解決市場的結構性矛盾，建立互通互聯的債券市場是關鍵。同時，債券市場的健康發展，必須以完善的法律體系作為保障，盡快建立債券市場發展與監管協調機制，為債券市場發展及金融穩定創造良好的制度環境。

政府層面對這一問題的推動已經開始。3月份國務院發布的2012年深化經濟體制改革重點工作意見第十一條明確提出，促進多層次資本市場健康發展。“建立債券市場監管協調機制，明確監管責任，促進債券市場互聯互通”，在該條目下四項內容中居第二位。該條目下的工作由證監會、人民銀行、發展改革委、能源局、商務部負責。

《財經國家周刊》記者獲得的中國證監會研究中心此前完成的《關于進一步推進公司債券市場發展的報告》顯示，發展公司債券市場按時間分短、中、期三個發展目標。短期目前為建立制度優勢，具體包括擴大發行規模、擴大投資者群體、打通結算平臺以及鼓勵產品創新四個方面；中期目標為實現交易所和銀行間市場互通互聯；長期目標是集中統一監管。

最新的進展是，4月初，公司信用類債券部際協調機制成立暨第一次會議召開，會議由部際協調機制召集人中國人民銀行行長周小川主持，部際協調機制成員單位有關負責人——國家發展改革委副主任連維良、中國證監會主席郭樹清出席了會議。

中國人民銀行官方網站發布的消息說，會議學習了國務院批復同意成立公司信用類債券部際協調機制有關精神，審議通過了《公司信用類債券部際協調機制議事規則》。同時，就促進監管協調，建立公司信用類債券數據信息的共享機制等具體事項達成一致意見。

對此，有市場人士謹慎表示，部際協調機制的建立是各部門在解決這一問題上的階段性成果，但距證監會提出的互通互聯的目標還有差距，距離集中統一監管的長期目標則有很長的路要走。

安國俊認為，債券市場的健康發展，必須以完善的法律體系作為保障，盡快建立并完善多層次債券市場發展協調機制，為債券市場發展及金融穩定創造良好的制度環境。

名詞解釋

市政債券是指地方政府根據信用原則、以承擔還本付息責任為前提而籌集資金的債務憑證，是指有財政收入的地方政府及地方公共機構發行的債券。

垃圾債券又稱劣等債券，是信用評級甚低的債券。垃圾債券是由較低商業信用能力的中小企、新興企業、有壞賬記錄的公司所發行。其特色是商業風險高、債券利息也奇高。

就對沖風險而言，國債期貨的作用不可替代

中國債券市場這盤棋，還需走出頗具中國特色的一著：解決債券市場的協調監管問題

2011年債券市場大事記

4月13日，中國人民銀行發布公告，對全國銀行間債券市場交易管理制度進一步完善，上海清算所被正式納入到銀行間債券市場監測管理體系中來，此外，公告還對市場異常交易情況的處理作出了規定。

4月21日，中國人民銀行和財政部發布聯合公告，對新發關鍵期限國債做市制度作出規定。

4月30日，中國銀行間市場交易商協會發布《銀行間市場非金融企業債務融資工具發行規范指引》，對非金融企業在銀行間市場以招標方式、簿記建檔方式及非公開定向方式發行債務融資工具進行約束。5月4日，中國五礦集團公司、中國國電集團公司、中國航空工業集團公司在銀行間市場成功發行130億元定向債務融資工具，這是我國非金融企業首次在銀行間債券市場以非公開定向方式發行債務融資工具。

5月23日，證監會發文將中期票據納入證券投資基金的投資范圍。

6月7日，中國人民銀行發布《銀行間債券市場債券招標發行管理細則》。

6月9日，發改委發文要求地方政府投融資平臺公司發行企業債券應優先用于保障性住房建設。

6月27日，審計署公布全國地方政府性債務審計結果，截至2010年年底，全國地方政府性債務余額超過10萬億元。

7月21日，隨著平臺貸款風險事件頻發，發改委下發通知，要求加強債券存續期管理，規范企業資產重組程序，加強債券資金用途監管。

10月14日，國家發展和改革委員會發布文件稱，鐵道部發行債券募集資金時，可向投資人明確中國鐵路建設債券為政府支持債券。

10月20日，經國務院批準2011年上海市、浙江省、廣東省、深圳市地方政府自行發債試點啟動，11月四地相繼成功自行發行地方債，并獲得投資者認可。

10月24日，銀監會下發通知，表示支持商業銀行通過發行專項金融債的方式募集資金，用來發放小型微型企業貸款，探索解決小微企業融資難的解決之道。

11月4日，國內首批區域集優中小企業集合票據完成發行，廣東佛山和山東濰坊兩地共11家中小微型企業率先通過區域集優模式成功募集資金5.39億元。

11月10日，中國人民銀行與奧地利國民銀行（即奧地利中央銀行）在北京正式簽署了奧央行投資中國銀行間債券市場的代理協議。

11月25日，寶鋼集團在香港成功發行36億元離岸人民幣計價債券，這是境內企業首次獲批赴港發行人民幣債券。

12月19日，銀行間市場清算所股份有限公司正式向銀行間市場提供現券交易凈額清算服務，這標志著銀行間債券市場集中清算機制的正式建立。

12月19日，上市公司山東海龍主體評級被降至BB+，展望為負面，短期債項評級為B，在9月15日其已經遭到一次降級，主體評級從A+降至A-，短期債項評級從A-1降至A-2。

資料來源：《金融時報》