降息不是債市定心丸

央行的再次降息讓市場興奮。一時間，“經濟數據很差，債券又將掀起一波新行情”的論調甚囂塵上。但債券市場的未來走勢并非一次降息或兩次降準就能夠決定的，反倒是這些釋放流動性的宏觀調控手段的意外降臨，把更加深刻的經濟問題和中國經濟所面臨的巨大挑戰凸顯出來。

相比市場強烈的降準預期，降息的實際效果更好。因為前者只是釋放流動性，而后者則能夠降低包括房地產企業在內的企業貸款成本，刺激實體經濟的貸款需求。可以說，最近兩個月的連續降息而非降準充分證明了政府支持實體經濟的意圖，也是對債券市場走向低利率時代的一種確認。但是，這并不意味著，投資者可以輕松坐收一段債市上漲的收益，反而，經濟下滑的超預期正讓債市違約的腳步慢慢臨近。

首先，從GDP的先行指標發電量、同步指標貨運量和滯后指標國家財政收入這三大數據看，今天宏觀經濟的蕭條程度超過了2008年三季度，這說明中國經濟在吃過“4萬億”的猛藥后仍然無可挽回地走向了“4萬億”前的低迷。這是一個嚴酷的現實，強大的投資刺激政策留不住經濟增長，卻把通貨膨脹更長久地留了下來。

在這種情況下，企業生存的艱難已清晰可見。數據顯示，截至7月5日，在912家公布了業績預告的A股上市公司中，“續虧”、“預減”、“首虧”和“略減”的報告合計占比高達31.34%，而2010年這類公司占比不足兩成。

我們需要注意到，當諸多分析師因降息而宣布看多債市時，隱含著這樣一個美麗的前提條件——信用債券不會因經濟蕭條和企業盈利下滑而違約。但如今的情況讓我對這一必要的前提論斷不敢茍同。

我們的研究發現，中國大部分債券發行人是靠著延綿不斷的再融資或國家補助以及撥款延續不朽的生命的。這并不奇怪，因為每當宏觀經濟遇到風浪，我們總會發現一些民企在面臨流動性風險，而那些沒有被迫倒閉的企業不是因為他們做得好，而是因為他們是可以融到資的優勢企業：國企、央企和上市公司。

這種再融資的優勢在中國簡直就是壟斷。不信就再看看那個讓中國債市蒙羞的山東海龍吧。它在銀行貸款幾番逾期之后，竟被當地政府巧妙地兌付了。這說明，即便是國企+上市公司這樣的雙重優勢企業，一旦遇到問題，沒有現金流作為融資的保障也是活不下去的。一個企業在失去付息能力的時候便會完全喪失所有的再融資能力。而當這樣的事件一個個出現時，沒有人和機構可以頻頻阻礙自然淘汰的鐵律。

信用分析將會成為中國債券市場的稀缺資源，而真正懂得信用分析的人才少之又少。甚至幾乎可悲到，非國企、非上市公司、沒有擔保的債券都沒人敢發。違約會來的，債券市場會再起風云。

(作者為北京凱世富樂投資有限公司總經理兼投資總監，新浪微博@債券喬嘉)

南京銀行分析師張明凱：結構轉型之下必然存在部分企業被淘汰的可能，隨著債券市場不斷擴容，“海龍”事件可能重現。在這種“拋硬幣”游戲中，當結果不再重復，一直被扭曲的信用溢酬將向其真實風險回歸。

中國郵儲銀行分析師時旭：現在市場的分歧來自經濟增長是長期衰退還是緩慢復蘇。在銀行資金成本沒有下降的情況下，貸款利率下行不明顯可能抑制信貸的需求，因此經濟復蘇仍需看到貸款加權利率的下降。當前需降低倉位或持有安全邊際相對較高的券種，以防預期突變。

中債資信評估公司研發部分析師胡彥宇：本次降息中，貸款基準利率的下降幅度更大，且浮動區間下限擴大至基準利率的0.7倍，這暗含著目前企業普遍存在財務費用居高不下，對貸款利率承擔能力日益減弱的問題。