高票息收益的陷阱

近期的中國債券市場似乎正在火熱中混亂著。一邊是老債漲價，一邊卻新債難發。在這種情況下，一些聰明的券商承銷部門開始走“創新”的信息不對稱的老路。他們直接與廣大散戶交流，把新債的發行信息在債券詢價過程中直接發給自己的客戶，同時利用二級市場老債價格一路上漲的片面事實來激勵近乎冰點的新債發行。

于是乎，下面這樣的短信就開始在廣大散戶中傳播：“11常山債”即將發行。石家莊常山紡織股份有限公司已獲得中國證券監督管理委員會證監許可[2011]1650號文核準，于2012年3月13日發行3年期公司債，票面金額為100元，票面固定利息率為8.2%，信用級別AA，最低認購金額為1000元，每年3月13日結一次利息。數額有限，預購從速！債券認購預約電話：13xxxxxxxxx李xx【xx證券】。

最終的銷售結果算是完美，在詢價范圍的底部成交，這使得一級市場的承銷商成功完成任務，獲取承銷費用；處于一級半的零售券商則從一級市場買債持有幾天后，以持有時間的利息和外加一張債券0.3元的手續費獲利；而在前述預約購買活動中以100.30元購得11常山債（112063）的散戶們也很高興，因為他們不但買到了債券而且一上市就立刻獲得了2.4元的溢價，這簡直是繼IPO“三高”后的另一個神話。

但“神話”背后暗藏著殘酷的現實。

首先，從名字上就可以看出，“11常山債”是2011年發改委審批通過的債券。由于2011年流動性較今年更緊，所以收益率高達8.2%，而現在市場同信用評級的債券基本在7%，2.4元的溢價就是由此而來。

但擁有相同信用評級并不意味著也有同等的信用質量。通過研究11常山債的財務狀況，我們發現，發行人石家莊常山紡織股份有限公司的最大問題與差點違約的山東海龍相似，就是成本上升侵蝕了公司利潤。

數據顯示，截至2011年9月底，雖然發行人實現營業收入36.07億元，但是毛利率僅為6.1%，凈利潤也僅有不到2000萬元。發行人銷售能力不容置疑，但是持續高企的成本使發行人的盈利能力大打折扣。

營業成本的居高不下，一方面體現出發行人所處的紡織業屬于勞動密集型企業，科技含量低，競爭激勵；另一方面，有山東海龍的前車之鑒，我們還應考慮到，過高的營業成本或許反映出有腐敗存在的可能，即部分進貨來源是出于某種連帶關系。

其次，與山東海龍極其類似的還有發行人債務結構的嚴重問題。截至2011年9月底，發行人短期債務達到14.42億元，占總債務的99%。且在發行人短期債務中，只包括質押借款和保證借款，并無信用借款。種種跡象表明，發行人在銀行間信用度不佳，無法得到長期穩定的借款以及任何能夠體現出發行人良好信譽的非抵押質押的非保證類貸款。

同時，發行人未來現金流也面臨著潛在風險。2011年三季報顯示，發行人經營活動產生的現金流開始由正轉負，達到將近負2億元人民幣，在投資需求使現金流出量激增的情況下，發行人只能依靠擴大融資來彌補公司現金流方面的緊張，但這種做法往往會使漏洞越來越大，未來很可能在現金流方面承受很大的壓力。

從以上分析可以看出，11常山債的信用質量其實處于現有同等評級債券中的低位，2.4元的高溢價折射出的不過是散戶的盲目追捧。在量化成分較高的債券市場中，散戶往往猶如天真的兒童，對8.2%的高票息收益背后潛藏的風險并沒有足夠的認識。■(作者為北京凱世富樂投資有限公司總經理兼投資總監，新浪微博@債券喬嘉)