降息未改國債市場表現

央行的意外降息對市場的影響是復雜的。相比央行降息的原因，債券市場在本輪經濟周期中第一次下調利息后的表現更值得我們關注。

眾所周知，伴隨著這次降息的還有央行局部放開存、貸款利率上下限的新政，這充滿利率市場化意味的舉動對債券市場的影響頗值玩味。

需要注意的是，我們需要把銀行間和交易所這兩個市場分開觀察。同時，我們可以通過國債、AAA級債券和AA級債券的收益率曲線的差別，有效地把信用溢價和自然的利率反應分開分析。

首先，我們看看國債的表現。理論上，假如市場認為此次降息意味著降息周期的開啟，那么國債這種純利率產品的收益率應該整體下滑。

但降息一周后的6月15日和降息前一周的6月1日各期限國債品種的利率數據顯示，不論是銀行間市場還是交易所市場，只有短期利率在降息后有所下滑，而一年期以上品種基本都有明顯的小幅上漲，尤以三年期和五年期國債利率漲幅最大，而這兩個期限的國債交易頭寸正是市場最為搶手的品種，其市場化程度遠遠高于理論預期。可以說，整個國債市場的收益率幾乎沒因降息而有明顯的改變。

接下來再看企業債。

與國債市場相反，上交所企業債一年期內的品種收益率不跌反漲，較長期限的品種收益率反倒小幅下滑。不過由于上交所企業債的流動性問題和其不分評級的關系（一般來說，可以競價交易的都是債項評級AA以上的企業債），該市場數據并不是一個良好的觀察窗口。

在更為重要的銀行間市場上，降息后，該市場上的AAA級和AA級的企業債收益率呈現全面下滑局面，且AA級的信用債下滑程度遠遠超過了AAA級的高信用等級債券。(見表一)

這一現象加上國債市場整體收益率下降不明顯的表現都折射出，中低等級信用債的信用溢價已在明顯減小。同時，從不同期限品種的收益率變化情況看，市場認為降息的空間和時間只在5年之內，這同時印證了中國經濟周期明顯縮短的預期——中國再也不是8年至10年一個周期了。從2008年的“四萬億”到當今的若干億投資傳言再起，一個完整輪回式的經濟周期過去，時間尚不滿5年。債券市場的收益率走勢似乎昭示著，幾年后中國可能又要加息了。