巴菲特新寵:衛星電視運營商DirecTV

先講一個殺雞取卵的故事：偉大的通用汽車（GM）曾在1985年以52億美元的高價買入過DirecTV(DTV)的前身Hughes Electronics，這是一家全球衛星制造和衛星通信龍頭企業。但從1997年開始由于汽車業務的衰落，迫于股東的壓力GM開始賣出Hughes Electronics，幾經周折，最終2003年新聞集團以66億的價格買下GM所持股份。

時至今日，GM歷經破產、重組，再次上市，現在市值330億美元，可謂再次“輝煌”；而新聞集團在并購Hughes Electronics后，相繼剝離了一些資產并將公司更名為DirecTV，而這家衛星電視服務提供商現在市值也達到了320億美元。

2011年三季度，伯克希爾旗下，巴菲特力薦的投資經理Todd Combs首次建倉DTV，后來又經過幾次大舉增持，到目前伯克希爾共持有DTV2000多萬股股票，市值超過10美元，DTV也一躍成為伯克希爾第12大持倉股，它儼然成為巴菲特的新寵。

商業模式：付費節目

DirecTV現在的業務主要覆蓋美國市場和拉丁美洲。在美國市場，公司是最大的衛星直播電視服務提供商和第二大的多頻道電視節目提供商。截至2011財年，DTV的訂閱者/用戶達到了1990萬。

其實，DTV自身并不制作電視節目及各種內容，而是向上游的各大電視網購買電視節目及內容版權，再通過自身領先的技術和設備，將這些內容數字化上傳到衛星，再由衛星發射到用戶手中，用戶再通過公司獨有的天線和機頂盒來接收翻譯信號。

隨著科技的發展，公司的機頂盒也不再僅僅接收翻譯信號的作用。DTV的機頂盒有多種規格，還可以實現節目錄制，視頻及時點播等功能。

DTV的商業模式有點類似于剃刀模式，公司的機頂盒、機頂盒的安裝調試以及日后的升級維護等等服務都“號稱”是免費的，前提自然是需要訂購公司的一個電視節目包（package）。公司的節目包分5檔，按月收費，劃分比較細致。

同時，營銷和消費者心理學把握的非常好：很多可選服務是免費的，但并不直接顯示“免費”，而是用“打折”或者“促銷”的名義減免費用，會讓消費者覺得DTV讓利很多，在消費時產生一種愉悅的心理。

DTV提供非常多的增值服務。家里有多臺電視？那付費買更多的機頂盒吧。想看NFL？那付費買頻道吧。想要更多的及時點播電影和show？那付費吧。想看HBO？付費吧。想看周末的歐冠決賽？付費吧。

DTV在美國市場的每用戶平均收入（ARPU）成逐年上升的趨勢。在2011年，達到了93.27美元每月，超過了公司售價最高節目包（每月89.99美元），可見公司的增值服務銷售情況不錯。

護城河：衛星牌照

換個角度看，其實DTV具有較寬的護城河，或許這是伯克希爾買入它的原因之一。

從行業來看，政府對衛星發射許可證的管制。在美國，商用衛星發射需要通過航空管理局（FAA）的批準，得到相關的許可證。FAA最近幾年平均每年頒發的許可證在2到5張，近三年發射衛星的公司全是波音等和太空相關領域的公司。而DTV擁有龐大的衛星群，其中包括11顆自有衛星和一顆租用衛星。

其二，這個行業具有高額的固定成本投資和低增長的市場規模。DTV和其首要競爭對手Dish network的用戶增長率都為個位數，而進入這個衛星電視市場需要高額的固定資產投資，包括衛星發射、機頂盒生產、渠道建設等等。其他廠商不敢貿然進入這個市場。

從公司層面來看，DTV業務具有一定的轉換成本。公司與用戶簽訂的協議以及相關增值服務時間跨度較長，經常為4個月甚至1年。同時，轉換衛星電視提供商的話，用戶需要退還相關機頂盒以及購買新提供商的機頂盒及相關服務，盡管費用不高。

密歇根大學統計的“美國消費者滿意度指數”顯示，DTV消費者滿意度連續7年超過所有的有線電視服務提供商。在行業內，同樣的產品公司價格比競爭對手Dish Network略高，但是依舊能贏得更多的用戶，顯示公司具有一定的品牌溢價。

截至2011年，DTV在美國擁有1988萬用戶，而Dish network只有1300萬用戶。通過DTV利潤表數據，公司的固定成本——內容版權購買費用和折舊費用之和占公司收入的近50%。所以，更多的用戶公司的規模效應就更顯著。

最后，DTV業務具有一定網絡效用。使用的人越多，公司與上游的內容提供商議價能力更強，更能爭取到好的、受歡迎的電視節目內容版權。

財務表現：PEG為0.4

DTV在美國市場上，用戶數量以及ARPU兩方面都取得了穩定的增長，自然，收入也穩定增長，拾級而上。而在拉美市場，公司較快的收入增長主要收益于用戶數量的快速增長，而拉美地區平均每月ARPU相對來說較低。

但是，DTV的利潤率不高。現在公司的利潤率情況已經恢復到了金融危機前的水平。DTV收入增長穩定，已經步入一個成熟的穩健增長期。要想取得更好的利潤，必須更好的控制成本。而公司成本中電視節目內容成本和折舊及攤銷兩項成本占總成本的62%，隨著競爭的加劇這兩項成本公司很難控制。

DTV財務的最大看點就是比較穩健的現金流，這可能是伯克希爾買入DTV的另一大原因。另外，穩健的收入和利潤增長讓DTV的股價穩步上漲，但是似乎也有一點波瀾不驚，或許這正是伯克希爾和巴老的風格。

截至6月20日，DTV股價收于45.75元，總市值322億美元。對應2011年全年業績，市盈率為13倍，動態市盈率在12倍左右。根據美國投研機構晨星（morningstar）公司測算，公司對應的PEG為0.4。盡管公司的直接對手Dish Network 的估值指標全面低于DTV，但是DTV近十年的市場表現完全優于Dish，可見，市場還是認可DTV的行業地位，給予其一定的估值溢價。

當然，DTV和傳統有線電視一樣，現在共同的對手是網絡電視的興起。針對網絡電視Netflix，DTV推出了DirecTV Everywhere服務，這使得公司購買的電視節目內容可以在電腦、平板和手機等終端上收看，而不僅僅是電視。

盡管互聯網電視風光無限，代表著行業的發展方向，用戶數量、收入都在增長之中，終端、技術、市場也在不斷的創新擴大之中。但是，傳統電視服務提供商仍舊處于主流地位，控制著渠道和內容，占有最大的市場、高端用戶和大部分的收入。

（本文來自i美股，原文有刪節，李劍整理）