等待，還是等待

盡管全球央行競相墊底，但貨幣政策的局限性卻逐步體現。

以史為鑒，美國內戰期間，聯邦政府需要支付大量軍費，但缺乏資金源。像很多之前和之后的政府一樣，他們采取了印鈔票的方法去解決。通過三輪的法定貨幣法，美國北部發行了總額為4.5億美元的鈔票。這些美元在實際意義上其實是無息的政府債券，并沒有許諾在戰后什么時間償還債務。這些紙幣價值的波動反映了人們對北部最終獲得南北戰爭勝利的信心。而在此期間，北部通貨膨脹也以每月10%的速度上升。

然而美國南部的情況卻更糟糕。在戰爭開始時南方政府坐擁3700萬美元的儲備，但最終卻發行了約10億美元的紙幣，發行總金額是北部的兩倍多。在1860年至1865年間，南部物價也從100飆升至9200聯邦美元。最終，它的貨幣體系徹底崩潰。與此同時，戰爭摧毀了南部的基礎設施和資本積累，而南部邦聯最終輸掉了南北戰爭。許多南部家庭持有聯邦美元幾十年，最終卻得不到任何償還。從那時起，南部諸州成為美國最貧窮的地區。這是一個如何從軍事、政治和財政上贏得戰爭的故事。

回到當下，隨著多輪刺激和貨幣寬松措施的出臺，中國央行資產負債表已經占中國GDP的60%左右。對美國、日本和歐洲來說，該比值分別在20%、30%和32%左右。如此，不難看出為何年初至今人民幣已經有所貶值，而與此同時美元則已經升值，日元同樣如此，歐元則不斷創新低。這是一場現代貨幣戰爭，而美元目前處于優勢。在筆者撰文的同時，美元已經飆升超過83。

在四周時間內的連續兩輪利息下調后，中國經濟卻并未出現明顯的緩解跡象。雖然前期高昂的借貸成本確實已經開始下降。例如，貨幣市場利率已經下調，溫州民間借貸利率也從今年早些時候的18%以上漸漸降至12%。然而借貸意圖仍然較弱。盡管6月新增貸款將近一萬億元，長期貸款占總貸款比例仍然在低點徘徊——這個現象反映了投資者信心匱乏，或是實體經濟中缺乏投資機會。

中國央行可采用多種手段給市場注入流動性，包括逆回購、下調存準率以及從公開市場購買國債等。這些手段中，反向回購是成本最低的方式。事實上，央行近日已經擴大了其逆回購操作的規模，這意味著許多人對很快下調存準率的期望可能難以很快兌現。而即便是兌現了，降準對流動性釋放的效應也有限。不過，國際環境的不確定性卻反而增強了國內政策的確定性。許多投資者還期望2009年一般的政策刺激。然而，新增貸款尤其是長期貸款是把握這種政策時點時需要關注的變量，如果新增貸款的目標是2012年仍然在8萬億到8.5萬億之間，那么大幅度的貨幣放松不太可能，尤其是目前對房地產行業的限購抑制了流動性。

上證綜合指數跌破了2132點“鉆石底”，但我們認為市場很有可能再創新低。隨著銀行股的估值中樞在不斷地下移，特別是流動性緊缺，導致估值將難以有效地恢復。

監管部門以一系列退市新政介入市場定價過程令人費解，而中央對房地產的嚴厲態度也將成為股市有效反轉的阻力。盡管退市新政后B股和中小板塊出現了一波暴跌的行情，但我們的長期情緒量化模型顯示，市場目前仍然處于謹慎狀態，還沒有徹底崩潰。比如，基金經理在近幾周已經逢低買入，逆勢加倉。當下的高倉位意味著任何技術反彈都將有可能因欠缺流動性而把技術性反彈徹底轉化為真正逆轉。同時，防御性板塊輪動仍在繼續，而歷史上板塊輪動的同時往往伴隨著市場波動性的飆升。據此，我們仍建議投資者按兵不動，以等待更好的買入機會，并且應利用短暫的技術反彈繼續把投資組合換倉為防御性股票。

作者為交通銀行（國際）研究部董事總經理 首席策略師