貨幣環境仍偏緊

在本輪貨幣政策調控中，央行已經兩次降息，三次下調存款準備金率，中國的貨幣金融環境寬松了么？

從銀行間市場來看，流動性已經非常寬松，3個月Shibor跌至3.7%，已經較2011年高點下跌了2.6個百分點，AAA級企業發債融資5年期的資金成本也僅有4.5%，6個月票據直貼利率也跌至5.9%左右，較2011年高點回落了9個百分點。

但從宏觀層面上看，當前中國的貨幣金融環境并非這么寬松。較為常用的描述經濟體金融條件寬松程度的指標主要有：實際利率、實際有效匯率和實際信貸增幅。我們把這三個指標分別標準化后做一比較，可以發現，實際利率比歷史均值略高，但屬于正常波動范圍內；實際信貸增長正在慢慢回升，向歷史均值靠攏；而人民幣實際有效匯率持續上升，并創出新高。綜合來看，中國金融條件的緊縮程度在歷史均值以上，而經濟增速卻遠低于歷史均值，這表明中國金融條件在貨幣政策放松后依然過緊，而引發金融條件過緊的主要因素在于人民幣匯率，這主要是人民幣匯率缺乏彈性，而美元匯率不斷升值造成的。

2009年全球金融危機后，同樣出現了人民幣實際有效匯率大幅升值的情況，相應金融條件出現緊縮，但由于當時信貸暴增，抵消了人民幣實際有效匯率和利率顯著上升的負面影響，使得整體金融環境趨于寬松。但是2012年信貸增速回升幅度很小，難以抵消人民幣實際匯率升值造成的金融緊縮，使得整體金融環境偏緊。

以上三個指標是央行可以影響的。我們再來看看另外兩個央行難以影響的指標，一個是外匯占款增速；另一個是A股市盈率。外匯占款增速可以代表央行新發基礎貨幣的增速，基礎貨幣的增速高表明機會成本低、流動性高的貨幣在快速增長，這近似于“黃金大發現”對17世紀歐洲經濟的影響，推升總需求和資產價格。如果基礎貨幣增速降低則會給經濟的增長帶來壓力，對資產價格也有不利的影響。不幸的是，當前中國正在經歷極低的新發基礎貨幣的增長，現在的增速較過去十年的平均水平低了近兩個標準差，在這一條件下要維持同樣幅度的存款增長難度加大。

而反映實體經濟股權融資寬松程度的A股市盈率也處于極低的水平，較過去十年均值低了1.3個標準差。以上兩個央行難以直接影響的股權融資和基礎貨幣增速指標也反映出當前國內金融條件相當緊張。

銀行間市場流動性寬裕卻難以傳導至實體經濟，主要是債券市場不夠發達造成的。盡管2012年債券市場推出的新工具已經把市場的外延擴展到中小企業融資，但其發行規模和市場的成熟程度都限制了流動性的傳導，快速提高實體經濟的流動性很大程度上依然依賴于銀行信貸。

從微觀層面看，企業面臨的貨幣金融環境更加分化和嚴峻，大量擔保公司和地下金融組織的退出對中小企業融資構成了直接沖擊，而其主營業務景氣程度的下滑更令其被排斥在主流金融體系之外。從典當到小額信貸再到信托融資，從中小企業私募債到中期票據再到銀行貸款，看上去金融體系已經相當有層次，但從原來基于人情和互保關系的地下金融體系到正規金融體系需要相當長的適應過程，中小企業將面臨相當痛苦的信用緊縮過程。

整體來看，中國當前的貨幣金融環境相對于經濟增速來看還是過緊，這既有宏觀調控方面的原因，也有金融結構和外部環境變化的原因。宏觀層面的主要矛盾在于人民幣匯率彈性不足，外匯占款增速極低令企業更加依賴外部融資，貨幣政策仍有放松的空間，在匯率政策近期難有改變的制約下，除了下調存款準備金率維持銀行體系內部較好的流動性外，行業監管政策放松更有實際意義，

作者為平安證券固定收益事業部研究主管