持有股票和債券的兩難

自1912年以來，經過通脹調整后的股票長期真實回報率為6.6%，這一數字具有持續性，但最近卻不斷下降。

市場分析師、政府預測人員以及養老金顧問需要回答的一個法律問題就是，未來應該如何復制歷史上的長期回報率。

雖然不太公平，但是投資者應該繼續預計，幾乎所有發達經濟體未來幾年、甚至數十年還將繼續奉行以通脹解決經濟問題的政策。

與由亮綠色轉變為微黃色然后轉變為紅色的科羅拉多大瀑布一樣，投資者對“長期股票史”的印象也在發生微妙的變化。我曾在上個月表示，這種正在發酵的態度轉變可能是一代人共同面對的情形：“嬰兒潮時期出生的人不會承擔風險，他們相信Facebook，但是不相信其股票，而下一代人又沒錢。”

非常正確，但是我的觀點仍然沒有回答如下問題，即股民的熱情跑哪兒去了，為什么會快速消失？經過幾代人的努力，美國人變得越來越富裕，他們認為代表未來利潤“份額”的幾張紙比帶有風險的條件借據更有意義。歷史已經證明這一點了嗎？杰里米·西格爾在上世紀90年代末不合時宜地出版了一本著作，并確認了股權的邪惡，該書考慮了短暫的周期性熊市，但認為與其他投資相比，股市在長達數十年的時間內都在上漲。然而，現在已經是2012年，投資者可以定期地對過去10年、20年和30年的股票回報率進行比較，結果會發現，與多樣化的股票組合相比，長期國債具有更高的回報，并且很明顯是“更安全”的投資。反過來，研究會發現，股票的風險通常較高，但是卻不一定總是能夠獲得超額回報。

持有股票？

自1912年以來，經過通脹調整后的股票長期真實回報率為6.6%，這一數字具有持續性，但最近卻不斷下降（這就是西格爾常數）。也就是說，如果有人在1912年買入股票并且一直持有100年直至2012年，那么1美元的投資會變成500美元（通脹調整后）。今天在嬰兒潮時期出生的人成為西格爾的信徒一點兒都不令人感到奇怪，因為他們認為，將金錢用于艱苦的工作而不是艱苦工作以掙錢是一種不可避免的歷史趨勢。

然而，6.6%的真實回報率掩蓋了一個常識性缺陷，這就好比一個龐氏騙局。如果財富或者真實GDP在同一期間僅僅以每年3.5%的速度增加，那么股東必須每年從回報率數字中減去3%；如果一個經濟體的GDP每年只能多提供3.5%的商品和服務，那么某個部分（股東）如何才能以其他人（貸款人、勞動力和政府）為代價而持續獲得收益呢？如果將時間向后推移一百年至2112年，這種“不合邏輯”的狀況仍然非常明顯。如果股市繼續以高于經濟本身3%的速度上漲，那么股東的財富份額不但會非常不成比例，全球的所有資金也會如此！使用相當簡單的“72規則”，“股票”所有者的優勢會每24年翻番，經過一個世紀的時間，股票所有者的財富份額將是對股市持有懷疑立場并遠離股市人員的16倍。

上述邏輯顯然非常滑稽，一些人對歷史有其他的解讀。過去100年的經歷真的與由于缺少有意向玩家而導致動能最終枯竭的接龍游戲具有可比性嗎？部分是，但并非全部。

常識告訴我們，價位適當的股票回報高于債券，股息會變化、現金流的確定性較低，因此股票通常存在風險溢價，它會對股東在資本結構中較為不利的狀況進行補償。公司通常會以低于其股票回報率的利率借入資金，并因此以貸款人為代價而復合其回報率。如果GDP和財富每年以3.5%的速度增加，那么債券持有人應該獲得更少，而股東獲得更多，這樣才是合理的。國債以及政府/公司債券持有人的長期歷史回報率驗證了這一邏輯，并且看起來假設在隨后100年存在相同的關系也是合理的。

然而，雖然過去30年的股票和債券回報率歷史掩蓋了“真正”的長期，我想說明的不是這種趨勢未來是否會持續，而是6.6%的“不變”真實回報率假設以及股票所具有的巨大歷史優勢。經濟學家確認不僅不同的資產類別（債券與股票）內部存在回報率的不同，而且資本、勞動力和政府等GDP的不同組成部分之間也可能存在很大的不同。

據統計，勞動力真實工資占GDP的比例自20世紀70年代初以來一直下降，長達40年的變化導致股票在過去一個世紀的大部分時間都具有真實回報率方面的優勢。勞方弱勢、資方強勢的部分原因在于向全球化的重大轉變，以及更廉價新興市場勞動力的使用。

此外，通過減稅，政府在同一期間占GDP的份額也有所下降。公司稅率占GDP的比例目前位于30年的低點，因此6.6%的歷史真實回報率比長期的真實財富創造速度高3%就一點也不令人感到奇怪了。

市場分析師、政府預測人員以及養老金顧問需要回答的一個法律問題就是，考慮到目前的狀況從歷史上來說不再更有利于公司利潤，未來應該如何復制歷史上6.6%的真實回報率。如果勞動力和政府堅決要求對其在過去四十年占財富創造比例的下降進行再補償，并且增長本身由于新常態經濟的去杠桿化而顯著放緩，股票如何能夠真正上漲6.6%？顯然做不到。

持有債券？

長期國債目前的收益率為2.55%，假設長期債券以及債券市場將在未來相當長時間內重復過去幾十年的表現將是非常合理的。巴克萊銀行的美國綜合債券指數包含投資級別的債券和抵押貸款，目前其收益率只有1.8%，平均到期期限為6-7年。資本利得使用的是1981年的14.5%，而不是2012年的水平。在大部分情況下，所見即所得沒有任何錯誤，但是不適合債券市場，如果參照債券市場過去30年的歷史在未來進行救贖，而不是在目前的利率水平下僅僅尋求艱難的生存，動量型投資者注定會失望。

總之，假設債券的回報率為2%，股票的名義回報率為歷史低值，例如4%，那么以上述二者進行多樣化的投資組合名義回報率為3%，經過通脹調整后的預期回報率就會接近于零。西格爾的真實漲幅為不變的6.6%，這簡直就是一個歷史怪胎，在我們凡人所能及的將來幾乎不可能再次出現。

然而，無論是以名義值還是真實值衡量，如果各國政府錯誤地預計資產價格在未來幾十年會顯著上漲，那么美國和全球經濟體將會發生明顯的變化。

在很多情況下，私人養老基金、政府預算以及家庭儲蓄余額是根據每年7%-8%的最低資產漲幅進行預測，美國最大一個州的養老保險基金最近假設其多樣化的投資組合將以4.75%的真實速度升值。假設債券的真實收益率為1%-2%，那么在經過通脹調整之后，股票的漲幅必須達到7%-8%。如果做不到，經濟體就會出現問題。與推動經濟增長相反，消費模式會平坦化或者反轉；與繁榮相反，越來越多的家庭和公司的財富會下降或者違約；與返回舊常態相反，經濟體會開始重復日本“失去的十年”。

已經出現了一些調整。加利福尼亞州圣何塞和圣迭戈最近的選舉結果已經授權對政府雇員的養老金進行削減；威斯康辛州敗選的州長也呼吁采取同樣的措施。在2008年雷曼破產之后，汽車和汽車零部件供應商行業失效的私人養老金可能是私人公司的先驅。

常識性的結論非常清晰：如果投資者的金融資產回報率不再等于或者大于真實財富的創造增速，那么就必須投資更長的時間，或者對現有的投資進行減記，或者同時采取上述兩種措施。

此外，還可以采取其他的花招或者噱頭，例如剛剛由國會通過并由總統簽署的會計法允許公司以過去25年的平均收益率對負債進行貼現！除了神奇的會計操作不表，美國以及其他發達國家長期以來都承諾不會采用這種會計實務，尤其是當資產市場未能像歷史上那樣做出反應時。

再通脹以實現經濟繁榮

在困境中，決策者通常采取的主要神奇藥方是通過通脹解決經濟問題，在未來30年讓債券產生7%-8%收益的最簡單方式就是盡可能快地將通脹率提高至7%-8%！在這個過程中，對長期債券的持有者來說簡直是一種災難。對股票也同樣，因為股票在通脹期間的表現也非常糟糕。然而，如果公司利潤可以每年膨脹5%-10%，如果美國經濟可以像七八十年代那樣名義上增長6%-7%，那么美國以至于全球經濟體的負債就可以“通脹”掉。

當然，所有這些措施的問題就是，通脹不能創造真正的財富，并且不能向勞動力/政府/公司平均地分配其痛苦和收益。雖然不太公平，但是投資者應該繼續預計，幾乎所有發達經濟體未來幾年、甚至數十年還將繼續奉行以通脹解決經濟問題的政策。金融壓制、所有類型和規模的量化寬松、甚至瑞士以及其他五個歐元區國家目前所出現的名義負利率都將是這一期間的主要趨勢。