蒸發的天元鋁

綜觀李留法入主天元鋁業的前后運作，似乎可以用“潛伏入場—財務操縱—低價收購—高價增發—套現離場”這樣一個完整的鏈條來總結。巨虧之后，天元鋁業資產蒸發，企業在李留法眼里成為“舍棄的棋子”。

2012年9月12日，地處河南的天元鋁業非正常停產了，企業對職工的說法是“停產檢修”，而在職工眼里則是企業“面臨倒閉”。他們已經累計有幾個月的工資未領到，還被拖欠著數額不菲的社保等“四金”。

對外，天元鋁業同樣拖欠著巨額的債務，僅公開披露的官司就有：香港柏銀資源有限公司及澳盛銀行向其追討5689萬港元，物產中大（600704）向其追討1.29億元。另據知情人士向《新財富》記者透露，在未公開的層面，還有諸多債權人在向天元鋁業追索款項，金額從630萬元到1.34億元不等。

與對內、對外的巨額債務相對應的，是天元鋁業連續的巨額虧損：2008年虧損近3000萬元，2009年虧損5200余萬元，2010年更是虧損高達2.4億元。并且，2011年9月11日發布了當年三季報之后，天元鋁業就再也沒有發布后續的財務報告了，而該份財報顯示，2011年前三季，天元鋁業虧損額2.43億元。

天元鋁業的總部辦公樓樓頂，“天瑞集團天元鋁業”幾個大字分外醒目，但當地人還習慣于稱之為“三門峽鋁廠”。這家成立于1958年、從事電解鋁生產的原國有企業，2006年通過改制賣給了天瑞集團。2004年即在香港上市的天元鋁業，如何落得一個幾近破產的境地？李留法收購天元鋁業的背后，又有著怎樣的系列隱秘？

潛伏—收購天元鋁業的幕后

2004年7月，經中國證監會的批準，天元鋁業以H股上市方式在當時的香港聯交所創業板實現IPO，成為河南省三門峽市當時僅有的兩家上市公司之一。上市之后的天元鋁業，第一大股東為三門峽市國資背景的天元集團，其持股比例達67%。

天元鋁業上市當年發生了兩件相關的背景事件。其一是，2003-2004年，中國的民營資本幾乎集體朝著處于經濟產業上游的重工業領域突進。比如，戴國芳的江蘇鐵本計劃建造一個年產850萬噸的鋼鐵廠，并“在三年內超越寶鋼”；四川做飼料起家的劉永行則宣布，東方希望集團將在包頭投資100億元建設百萬噸級的電解鋁項目，此前劉永行已經在三門峽市投資45億元上馬了一個年產105萬噸的氧化鋁項目；浙江的李書福及廣東的王傳福，則大規模進入了汽車行業。

其二是，2004年11月17日，三門峽國有企業改革工作領導小組向天元集團發出通告，天元集團須根據國務院及河南省政府的相關政策進行國有企業改革，具體方向則是向民營資本出售產權。

在民營資本集體向重工業領域突進之時，當年靠鑄造火車輪子起家、靠水泥業發達的李留法，同樣有著向重工業領域上溯的念頭。而身處電解鋁行業的天元集團的國企改制，無疑給了他近水樓臺先得月的機會。

2005年8月26日，天元集團開始了對旗下上市公司天元鋁業的資產重組工作。2006年1月23日，天元鋁業發布了首份重大資產重組公告，以3.9億元的代價，收購原先從母公司天元集團租用的一條31000噸的電解鋁生產線，以及相關的廠房、土地使用權等配套設施。

天元鋁業在公告該資產重組的同時，還宣布了一項蹊蹺的人事安排：建議委任天瑞集團董事長李留法、總經理李和平為非執行董事。而在此前的2005年11月28日，天元集團以大股東身份派駐在天元鋁業的李永正，已經先行辭去了董事長職務。2006年3月10日，對李留法與李和平的委任獲得天元鋁業特別股東大會通過，并且李和平被進一步委任為董事會主席。

此時外界無從得知，天元集團為什么會突然間撤出自己派出的董事長，而將職位讓給了與天元鋁業毫無關系的李留法等人。天元鋁業在公告中闡述的理由是，“可提升董事會管理本公司業務之效益”。但是，李留法及李和平此前從未有過電解鋁行業的經驗，這種說法未免有些牽強。

此等人事變化的謎底，直到9個月之后的2006年10月3日才揭開。天元鋁業當日宣布持續停牌并發布了《控股股東可能變動》公告：天瑞集團將以1.23億元現金代價，收購天元集團所持天元鋁業的67.02%股權（圖1），且已于2006年9月11日獲得國資委批文，該收購還需獲得其他相關政府部門同意方能生效。

在收購之前，李留法就已經事先進入了天元鋁業的董事會，并且掌控了董事會主席的席位，為其后續的股權交易運作提供了極大的便利。甚至于與人事變動同時發生、作為股權收購前奏的資產重組方案，也反映出未來入主者李留法的部分意志。

為了便于李留法之后的整體性股權收購，天元鋁業及天元集團之間的一些資產租賃關系必須先結束，因而就有了前者以3.9億元購買向后者租賃的資產之安排。而這一收購代價，幾乎全部未采用現金形式支付，而是一系列替代性的支付方案：替天元集團償還其所欠的銀行貸款1.49億元，讓渡2.02億元債權給天元集團，剩余0.39億元以現金或者等額鋁錠支付。這種支付方案相當程度上保住了未來天元鋁業的賬上現金。

財務報表“大洗澡”？

李留法收購天元鋁業67%股權的代價，是1.23億元，似乎低得有些不可思議。畢竟，天元鋁業2005年銷售額為13.26億元、總資產為11.69億元，而且還是有著資本運作平臺價值的上市公司。這樣的低價背后又隱藏著什么？

如前文所述，李留法在收購前已經先行掌控了天元鋁業的董事會，這一“反客為主”之舉為后續的股權交易安排埋下了重要的伏筆。

國有股權的轉讓通常以凈資產為口徑核算交易對價，為了防止國資流失，則往往規定交易價格不得低于相應的凈資產比例。就天瑞集團收購天元鋁業67.02%股權而言，雙方約定的是以2005年末的凈資產作為對價基礎。如果注意一下李留法及李和平被天元鋁業董事會接納的時間點—2006年1月23日—便會覺得其中頗有意味，這恰好是即將進行2005年年報編制的時點。

按照港交所創業板的上市規則，天元鋁業須在2006年3月31日前發布2005年年報，但天元鋁業卻數次公告：延后發布2005年全年業績及年報。直到2006年6月19日，這份年報才姍姍公布，年報顯示其全年赫然虧損1.64億元，而此前年份一直維持在盈利狀態（圖2）。正因為此虧損，天元鋁業的凈資產從2004年的3.06億元暴跌至2005年的1.31億元。

分析天元鋁業2005年的巨虧原因，有兩個財務數據顯得異常蹊蹺。

其一，期間費用占營業收入的比重猛然間大幅提高。2002-2004年的3年間，天元鋁業期間費用占銷售收入的比重一直穩定在6%左右，而2005年該比例猛增至11.06%，較2004年幾乎翻倍（圖3）。

這種異動的核心原因是，天元鋁業的管理費用從2004年的3081萬元飆升至2005年的8398萬元，增長172%。但這個巨大的增幅并非實際費用的發生，而是從應收賬款中計提了3885.6萬元的壞賬準備，計入當期損益（反映在“管理費用”科目中）。更加奇怪的是，2005年所計提的壞賬準備金幾乎全部來自于母公司等關聯方的應收款，占對關聯方應收款總額6850萬元的56%，而且還是一年以內的應收款。可資對比的是，天元鋁業2004年對關聯方的6780萬元應收款中，計提的壞賬準備則為“0”。

天元鋁業究竟是何以判斷2004年對關聯方的應收款不會發生壞賬，而2005年對關聯方的應收款則可能發生巨額壞賬從而要計提沖減損益呢？這不得不令人質疑其刻意通過巨額計提壞賬準備來加劇虧損幅度。

其二，毛利率蹊蹺大幅下滑至負數。2005年，天元鋁業的毛利率從上年的7.13%大幅下滑至-1.26%（換句話說，天元鋁業2005年實際是毛虧損，報表披露的金額為毛虧損1676.3萬元，而2004年錄得毛利1.01億元），而到了2006年，又大幅反彈到11.53%。

雖然2005年由于氧化鋁價格和電費高企，電解鋁企業虧損嚴重，2006年伴隨氧化鋁價格下跌，電解鋁行業出現復蘇，但天元鋁業的起伏卻高于同業。橫向對比同處河南的電解鋁企業中孚實業（600595）與天元鋁業的毛利率數據可見，兩家企業2002-2005年的毛利率都處于下滑狀態，但中孚實業下滑幅度遠遠小于天元鋁業（圖4）。在天元鋁業毛利率走出更深的V字形背后，除了市場原因，是不是還有什么神秘的力量在起作用，其財務報表是否被人刻意“操縱”？

無論是壞賬準備的巨額計提，還是由毛利轉毛損，最終的結果皆指向虧損加劇、凈資產大幅減少，對于收購方，按凈資產口徑計算的收購代價也由此降低。

2006年7月7日，三門峽市政府批復該市國資委，“原則同意天元鋁業集團將持有的天元鋁業股份公司67.02%股權全部出讓給天瑞集團有限公司”。2006年9月11日，三門峽市國資委據此批準了該股權轉讓。2006年12月25日，商務部批準股權轉讓，天元鋁業于2007年3月27日獲得商務部知會該批準。2007年4月25日，天瑞集團支付1.23億元轉讓對價，并于2007年4月30日在河南省工商行政管理局變更登記生效。

自從2006年10月3日天元鋁業公告“控股股東可能變動”之后，其股票一直因股權交易等候政府部門審批流程而處于停牌狀態，直到2007年8月6日公告股權轉讓交易完成才復牌。

由于此次收購涉及67.02%的股權，觸發了要約收購，天元鋁業同時公告，天瑞集團對其他股東發出全面收購要約，其中，內資股的收購價格為0.1577元/股（與收購國有股價格一致），H股的收購價格則按當時匯率折算成0.1632港元/股。

不過，天元鋁業復牌后，股價從2006年9月14日停牌時的0.148港元/股急速飆升至0.65港元/股，翻了近5倍。在市價遠遠高于要約價的情況下，天瑞集團的要約等于自動失效，這就避免了因要約收購使天元鋁業的公眾持股量低于25%而遭致摘牌退市的可能性。

從此，李留法第一次擁有了一家上市公司作為自己的資本運作平臺。

高價配股算盤的落空

獲得天元鋁業控制權之后，李留法的首個資本運作動作是“高價增發”。

2007年10月，天元鋁業的股價進一步攀升至1.2港元/股高位，當月26日，天元鋁業發布公告，計劃以0.8港元/股增發8.75億股H股，募資7億港元。此增發規模，相當于其已發行H股的250%，等于H股規模瞬間擴大了2.5倍。

為了增加香港投資人的認購信心，李留法承諾，其旗下的天瑞集團將出資5億元，以0.8元/股的價格認購6.25億股增發的內資股，相當于已發行內資股規模的76.39%。如果天元鋁業此計劃實現，則相當于李留法以5億元的投資額，“套取”H股股東跟進投資7億港元。

同時，天元鋁業2006年的年報也是相當“給力”，不僅由2005年的虧損1.64億元徹底翻身并奇跡般地大幅盈利8600萬元，創出歷史新高，當年的毛利率、費用收入比均較2005年實現大幅回升（圖2-4）。天元鋁業2006年盈利創新高的一個細節是，其當年并未如2005年一樣巨額計提壞賬準備沖減損益，反而是撥回了128.2萬元的壞賬準備。這種現象非常疑似在2005年“隱藏利潤”，到2006年“釋放利潤”。

李留法或者以為，按0.8港元/股的增發價格，較此前最后一個交易日的1.04港元/股折價超過20%，而且自己還拿出真金白銀配比跟進投資，以及經營業績大幅向好作為“信心腳注”，香港市場投資人應該非常樂于接受天元鋁業的增發。按照2006年的年報，其每股凈利潤為0.07元，0.8港元/股的增發價大約相當于11倍市盈率，在二級市場這樣的價格可謂是相當“讓利”了。

但實際情況是，增發公告近10個月過去了，天元鋁業也未能成功實現募資。香港投資人也不傻，如果2006年的凈利潤存在“虛胖成分”，那么其增發價的真實市盈率就應該大幅提高，投資人“用腳投票”也就在情理之中了。

迫于無人認購的現實，2008年7月23日，天元鋁業發布公告，將增發價下調至0.43港元/股，其他發行條件不變。由于發行價下跌將近一半，預計的募資額也接近腰斬。令人意外的是，即便如此，依然無人買賬，此次增發還是以失敗告終。

2009年8月28日，天元鋁業第三次啟動融資（圖5）。這一次其改變了前兩次增發的模式，而是采取了“配股”的模式：上市公司既有股東之中，每5股配7股，配股價為0.12港元/股（內資股折算成人民幣0.106元/股）。根據比例，H股配股8.4億股、內資股配股19億股，H股配股的融資額大約1億港元，內資股配股的融資額大約2億元。如此下來，最早融資的設想是“自己花5億套取外部7億資金”，變成了“自己花2億只套取外部1億資金”。

由于配股的價格大大低于當時0.3港元/股的市價，而且既有股東如果不跟進配股的話，權益將大大稀釋，因此，天元鋁業該次配股得以成功，但其真正的融資額1億元相比最初增發方案的7億元則大大縮水。

關聯交易再套現

2009年11月22日，天元鋁業宣布配股成功。5天之后，它發布了《資產租賃諒解備忘錄》的公告，宣布從母公司天瑞集團的下屬子公司—澠池天瑞租賃包括電解鋁廠房設備在內的一批資產，為期5年。

根據披露，天元鋁業從關聯公司所租用的電解鋁生產線，年產能為12.5萬噸，由天瑞集團從破產的第三方收購而來。半年之后的2010年6月4日，天元鋁業又公告稱，以7.11億元的代價從天瑞集團收購這一擬租用的資產。

對于此次資產收購的背景，天元鋁業表示：“鑒于中國政府對檢測及審批新開發電解鋁項目實施更嚴格的規定，本公司一直考慮若干選擇方案，包括收購市場上閑置的電解鋁廠及改良現存生產設施，借此提升其生產能力并保持競爭實力?！痹摴P收購的資產可令天元鋁業的產能從10萬噸提升至22.5萬噸，“經擴大的產能將令本公司可更好地把握在2010年經濟復蘇帶動下的鋁錠需求”。

事實果真如此么？

天元鋁業并未在公告中披露這筆資產的初始來源，僅僅是告知由天瑞集團從第三方收購而來，再賣給天元鋁業。據《新財富》記者了解，這筆資產中的12.5萬噸電解鋁生產線，最早可追溯至1999年，由河南黃河鋁電集團的下屬鋁廠投建，并于2003年建成。2004年2月，天津中邁集團將該鋁廠收購，并更名為“河南澠池中邁鋁業有限公司”。但是該筆資產并未在中邁集團手上產生效益，后中邁集團又試圖將其脫手轉讓給中國鋁業，后者最終未有接盤。于是這條年產12.5噸的電解鋁生產線成為幾乎被廢棄的閑置資產，躺在河南省澠池縣仰韶鄉天壇工業園內。

對于這樣一筆資產，其價值幾何該打個大問號。1999年投建的電解鋁生產設施，到2010年，即使不被淘汰也是處于被淘汰的邊緣了。根據天元鋁業的公告，該12.5萬噸的電解鋁生產設施由兩條生產線構成：其一是年產能5.5萬噸的122臺160kA鋁電解槽及其配套設施；其二是年產能7萬噸的132臺190kA鋁電解槽及其配套設施。

實際上，在天元鋁業發布資產收購公告之前一年的2009年9月5日，河南省政府所發布的《關于印發河南省有色金屬產業調整振興規劃的通知》（豫政【2009】73號）就已經明確規定：“2012年年底前，全面淘汰160KA及以下鋁電解槽”，這就意味著天元鋁業收購而來的生產線之一即將“下崗失業”。

在《河南省淘汰落后產能工作領導小組辦公室公告》（2012年第1號）以及工信部《2012年19個工業行業淘汰落后產能企業名單（第一批）公告》（2012年第26號）兩份政府文件中，天元鋁業的“SY160kA電解槽122臺”皆赫然在被淘汰之列。

母公司用行將淘汰的資產去換取上市公司的現金，這背后的含義已不言自明。

天元鋁業從天瑞集團所收購資產的總代價為7.11億元，而天瑞集團的原始收購成本僅為5.7億元。上述資產在賣給上市公司時，計入了高達6200余萬元的調試成本及8300余萬元的利息成本。

這些資產真值這個價嗎？以兩條電解鋁生產線設施為例，122臺160kA及132臺190kA鋁電解槽，總估值為5.7億元，平均折算為224萬元/臺。中國鋁業一位業內人士對《新財富》記者表示，這樣的價格“顯然太高了”。

該業內人士具體舉了兩組數據作為對比，一組是歷史數據，一組是當前數據。

就歷史數據而言，“上世紀90年代我們曾經投資了一個10萬噸的電解鋁項目，技術標準也是160kA的，大概花了7個億”，而現在天元鋁業該生產設施12.5萬噸，也是1999年投建的，算上折舊與損耗，現在還能值5.7億元么？

就當前數據而言，“我們2011年投資一條生產線，14臺200kA的電解槽，總投資4000萬元，折算基本投資成本為286萬元/臺，這個價格還是全新的設備，技術標準也高于天元鋁業。”相比而言，天元鋁業以224萬元/臺的代價買技術行將淘汰的二手設備，劃算么？

“這種設備如果賣給我我是不會要的，再便宜也不會要，因為他那個設備都是已經淘汰的技術，現在主流的鋁電解槽都是300kA以上的了?！痹摌I內人士說。

天瑞集團用行將淘汰的設備資產，以7.11億元的高價打包賣給天元鋁業，難免被外界質疑“通過不恰當的關聯交易掏空上市公司的現金”。

而天元鋁業完成資產收購之后，并未充分利用所擴大的產能。收購之前的2009年，其原產能為10萬噸，實際產量僅有6.9萬噸；收購之后的2010年產能達到22.5萬噸，實際產量也僅有9.35萬噸，產能利用率不但沒有上升，反而大幅下滑。收購來的資產成為閑置資產，上市公司成為埋單人，背后利益受損的依然是中小股東。

看上去，天元鋁業左手剛剛完成配股融資，右手旋即就被母公司用劣質資產將現金套取了出來。

一個幾近破產的空殼

2010年5月，國家取消了對高能耗企業的優惠電價，并于2011年又數次上調電價。據三門峽工信局發布的報告，電價的上漲使得該市電解鋁企業用電支出占到了總成本的48%，這對電解鋁行業來說幾乎是致命的打擊。

天元鋁業從關聯公司將資產收購過來之后，由于其設備本身就不是節能型設備，企業經營便陷入兩難境地：如果生產的話只會錄得毛虧損，而不生產的話閑置資產的折舊照樣增加虧損。2008年金融危機之后，天元鋁業由小虧變成巨虧（圖6）。

天元鋁業2011年9月11日發布了該年第三季季報，這也是其發布的最后一份定期財報，此后的2011年年報和2012年的一季報、中報、三季報至今未見蹤影。

2012年9月12日，天元鋁業正式停產，之后員工拿到了一份僅有一頁的《天元鋁業停產檢修期間職工關心問題的回復》，其中提及“7月份的工資于本月25日前發放，8-9月份工資待考核造表后盡快發放”、“公司將盡一切辦法盡早補齊所拖欠職工的四金”。這張落款為“三門峽天元鋁業股份有限公司”的文件并未蓋上公章。

天元鋁業不僅對內拖欠著職工的款項，對外也拖欠著渠道商的巨額款項。2012年3月16日，香港柏銀資源有限公司及奧盛銀行香港分行在香港高等法院提起訴訟，追討天元鋁業所欠原告之貿易款項（本金+利息）5689萬港元，如未按期付款，將向法院申請對天元鋁業進行清盤。

2012年8月1日，浙江物產中大（600704）也發布公告稱，其全資子公司于2010年7月15日與天元鋁業簽署了《商品經銷協議》，約定天元鋁業給予其不少于15.3萬噸鋁錠的經銷權，期限兩年。但在經銷期限屆滿后，天元鋁業未向該公司返還1.2億元保證金，及預付貨款18.9萬元，且未及時支付少交貨物的違約金895萬元，三項合計1.29億元。為此，物產中大之子公司向杭州市中級法院提起訴訟，杭州中院隨即凍結了天元鋁業控股母公司天瑞集團1.29億元銀行存款?？赡苁翘煸X業賬上已無可供凍結之現金，因而轉而凍結了作為擔保人的天瑞集團的相應資金。

據知情人士向《新財富》記者透露，天元鋁業的對外欠款遠不止以上兩筆，至少還包括如下一些欠款：南京莊溢工貿實業有限公司1.34億元、福建省泉州萬國發展有限公司3583萬元、杭州杭鋼對外經濟貿易有限公司3210萬元、寧波大榭開發區海達商貿有限公司630萬元、廣東新能可貿易有限公司3218萬元、廣州市沃華金屬材料有限公司3000萬元，以上合計約2.7億元。

一位要求隱名的鋁錠貿易商表示，天元鋁業與下游鋁錠經銷商的合作方式是：雙方簽訂貿易合約，在合同期限內，天元鋁業給予經銷商一定數量的授權，經銷商須據此向天元鋁業支付數額不等的保證金，之后再根據發貨量進行日常結算，合同期滿之后天元鋁業再全額退還保證金，并結清所有貿易款項。該貿易商表示，目前天元鋁業所欠經銷商的款項，基本都是此前所收取的保證金以及小部分貿易結算款。

該貿易商的說法也得到天元鋁業財務數據的印證。從2009年以后，天元鋁業的其他應付款迅速攀升，從當年的4.84億元迅速增加至2010年的8.5億元，2011年上半年進一步攀升至9.3億元（圖7），這其中很大一部分便是從貿易商處收取保證金款項。實際上，進入2010年之后，天元鋁業一定程度上在依靠著從貿易商所收取的保證金支撐企業的運營。

在如此背景之下，天元鋁業還于2010年6月宣布以7.11億元的價格現金收購天瑞集團行將淘汰的電解鋁資產，其現金將進一步被母公司抽走。

天元鋁業自上市以來，資產負債率就一直維持在80%以上的高位，2009年配股融資之后稍有下降，但2010年以來又攀升至90%以上（圖8）。其2011年中報顯示，資產負債率已經高達94.26%。債務是實實在在的，資產則有可能存在“虛胖”的成分，如果考慮其固定資產“虛胖”的因素，天元鋁業實質上已經是資不抵債。

李留法通過關聯交易可以輕易將資金抽走實現金蟬脫殼，而巨大虧損窟窿、高企的負債所形成的“爛攤子”，卻留給了天元鋁業的職工、貿易債權人，天元鋁業的資產像冰棍一樣就此徹底“蒸發”了。