私人合伙 靈活有力

在海外基金管理領域，合伙模式被廣泛使用，其可信度和回報表現也獲得了認可。尤其是規模較小的機構，雖然存在著一定的關鍵人物風險，但決策制定往往更加靈活，表現也更為出色。

隨著企業股東權力越來越大，董事會的監管變得前所未有的嚴格，合伙似乎已經不合時宜了。然而，至少在基金管理領域，許多投資者依然證明了合伙制的可信度和出眾的能力。只是，這種信任的根基是否牢靠？合伙模式確實擁有其他投資模式所缺乏的功能嗎？

采用合伙模式的既有精品投資機構，也有多元化的大型投資公司，覆蓋面非常廣。有時是兩個或兩個以上的創始人共同持有股權，但更常見的是一個多數股股東和其他少數股權持有者合伙。一個種子投資股東或幕后合伙人的情況也存在著。

瑞士私人銀行百達（Pictet）的雅克·德·索緒爾（Jacques de Saussure）稱，投資者青睞該模式的原因顯而易見。百達銀行有8個承擔無限責任、30個承擔有限責任的合伙人。“首先，我們銀行是私有的，因此無需承擔來自股東的壓力。合伙人持有的股權讓他們與公司的長遠發展緊密相連。我們擁有與客戶一致的長遠視角。合伙的結構也帶來了穩定—客戶最不愿意看到包括投資組合經理在內的關鍵人員的更換。”

一些投資者表示，合伙企業—特別是小型企業—做事更加努力。“我們注意到一種差異，只有兩三個人的公司往往更需要證明自己，能比競爭對手創造出更好的回報。”紐伯格伯曼公司（Neuberger Berman）國際對沖基金投資主管弗雷德·英厄姆（Fred Ingham）稱。

問題是，強大的投資文化往往建立在一到兩個人的才智和努力之上，這就滋生了關鍵人物風險。“能有明智、周全的接班人計劃固然是好事，但真正的投資天才是罕見的。” 羅素投資（Russell Investments）的多策略投資組合經理威爾·皮爾斯（Will Pearce）稱。

評估投資人員的狀況是羅素集團投資過程中的關鍵一環。皮爾斯補充說：“我們高度關注那些極具洞察力、負責運營公司、曾做出最佳投資決策、領導旗艦產品以及成為公司代名詞的專業投資人士。”

在合伙人眾多（也許是幾十個）的公司，接班人問題是長期投資者考量的一個重大方面。“如果上一屆股東摒棄了合伙制，并認為他們應該獲得所持股權的市場價值，那就會帶來大難題，”皮爾斯說，“這是個合理的立場，但對新一屆股東來說，這意味著高昂的成本，并可能導致穩定增長進程出現脫軌。”

百達銀行相信，它已經順利解決了接班人問題。“200年來我們一直延續著同樣的進程，”索緒爾稱，“關鍵是以賬面價值而不是市場價值引入年輕的合伙人。通過這種方式，股本回報率將會很高，使他們可以償還收購股權可能產生的債務。但當他們退出合伙時，也以賬面價值退出。他們明白這一點，這就使交接得以實施。”

接班人問題并非合伙制中權力集中導致的唯一問題。投資者也心存疑慮，擔心占主導地位的個人會伺機把公司當做自己的私有機構一樣運營。“我們要確保公司的每一個人都不會大權獨握，”SEI研究部的歐洲主管賈森·科林斯（Jason Collins）表示，“從操作性風險的角度看，如果想得到最基本層面上的保護，就必須職責分離。”

但是，科林斯也指出了有一個強有力的領導型合伙人的優勢，“大股東的存在會提高公司的運作效率。存在三至四個同等權益股東的公司，很少有成功的組織架構。有主見的領導之間常會發生摩擦”。

一些投資者擔心，持股集中的合伙企業存在潛在的關鍵人物風險和欺詐風險，對他們來說，或許可以選擇其他的合伙模式。例如，在基金規模近320億美元、總部位于巴爾的摩的布朗咨詢（Brown Advisory），公司給290名員工每人一份股權，以求為他們提供“有意義的權益”。在法律上，該公司不是合伙制，但實際上卻是按合伙企業模式運作的。

“公司里任何人的股份都不超過10%，”布朗咨詢的首席執行官邁克·漢金（Mike Hankin）介紹道，“在有前途的年輕員工證明自己的實力之前，我們早就在持續地向他們授予股份。其他公司往往在員工入職很長一段時間、證明自己的工作能力后才最終成為合伙人。這種方式的問題是，考慮到稅負影響，等到員工證明自己之時，你已經很難給他們提供有意義的權益了。”

漢金認為，在員工入職的第一天就給予股份，將有利于員工的雇用和留任。在成為公司合伙人之前，員工可以為公司創造大量權益。而且這樣一來，公司等級層次就很少，從而可以激勵員工互相合作，而不是為了職位你爭我奪。

而在公司經營遭遇壓力時，所有權分散的優勢最為明顯。例如，2008年的最后一個季度，在許多同行公司的員工拼命想保住飯碗時，布朗咨詢卻在制定保護客戶財富的方案。“2008年秋天，我們與員工談話并告訴他們，短期的獎金可能會暫時減少，但我們不會裁員。當務之急是確保整個公司平穩運行，而留住客戶是實現這個目標的途徑。”包括資深合伙人在內的所有員工都被告知，要不斷聯系客戶，讓他們安心或重新配置資產。“我們利用電子表格來評價與客戶的探討方式，以及我們提出的問題是否正確。整個過程結束之后，我們感覺確實洞悉了客戶的憂慮。”

投資者的感覺是，合伙機構可能會產生更好的業績。英國CoreData公司的研究表明，在獨立資產管理機構中，扁平化程度較高的管理結構可以降低成本。2004-2011年，該類管理結構的平均效率得分為77.3%，表現優于銀行、人壽和養老金旗下的資產管理機構，后兩類競爭對手的得分分別是70.2%和65.3%。CoreData指出，獨立管理機構的員工人數較少，這不僅降低了成本，而且使業績不佳的人更易暴露。

百達即是一個擁有扁平化結構的公司。“我們的頂層管理者都參與資產管理，”索緒爾稱，“在一些大型銀行業資產管理機構，高層管理人員對資產管理文化知之甚少，并且其日常工作安排和投資專業人士完全不同。”

雖然鮮有確鑿證據證明，合伙機構管理的基金能產生更優的投資回報，但有一點似乎達成了共識，小型機構的表現通常更為出眾。“我們通過研究發現，較小的管理資產規模和投資收益之間存在著一定的關聯性，”皮爾斯稱，“在小型組織中，員工的積極性更高，并且決策制定更加靈活。”