電訊盈科:包辦婚姻式民營化的悲劇

李澤楷2000年通過盈動并購香港電訊，組建電訊盈科以來，電盈市值蒸發九成以上。從這一“急就章”式政府干預、欠妥的產權安排與危險的資本結構設計所釀成的人禍中，我們可以看到國有資產民營化過程中各類資本間的慘烈爭奪、政府隱于幕后卻無處不在的影響力，以及將資產交給熱衷資本運作者后對于企業與社會造成的沉重拖累。

2011年3月21日，電訊盈科（00008.HK，Pacific Century CyberWorks，簡稱PCCW）公告，擬分拆旗下電信業務并以企業信托形式單獨上市。10月12日，電訊盈科特別股東大會通過這一分拆議案。11月16日，由電訊盈科分拆成立的香港電訊信托（06823.HK）在港發售，這是香港首個公開上市發行的商業信托。

香港電訊信托：金融怪胎的誕生

電訊盈科是香港最大的電訊公司，在2000年由華人首富李嘉誠的次子李澤楷控股的盈科數碼動力有限公司（簡稱“盈動”）和香港電訊有限公司合并而成，并創下當時港股市場最高并購規模紀錄。因兼有李氏家族與政府推動的背景，公司合并之初曾受到市場熱烈追捧。但由于李澤楷當時以巨額銀行借貸完成收購，在債臺高筑的壓力下，公司窮于繁復的資本運作以還本付息，沒能創造新的業績增長亮點，自成立至今的10余年間，市場表現一直乏善可陳，股票市值也隨著李澤楷接連不斷的金融運作、資產拆分處置而逐漸蒸發。從2000年上市至2011年9月，電訊盈科調整市場變動后的股票月累計異常回報率是-250%（圖1），令其投資人血本無歸。

如果將當年盈動并購香港電訊比喻成一次聯姻的話，現在看來，這場“婚姻”雖未結束，卻已經確定是一場不幸。它很像是一樁包辦婚姻，主導這樁“婚事”的是香港政府。政府首先拆散香港電訊原來的“追求者”—新加坡電信，然后將其托付給熱衷交易卻缺乏經營熱忱的“富二代”李澤楷。也許出于肥水不流外人田的心態與對李澤楷才華和李氏家族聲譽的信任，政府沒有要求李澤楷支付高昂的“聘金”，更協助其取得巨額銀團貸款權充大部分的并購資金。在事后看來，李澤楷所支付的收購代價大都是泡沫化的股價。“婚禮”剛結束，支撐李澤楷身家的科技概念泡沫就告破，其立即面臨緊迫的還貸壓力。如影隨形的壓力讓李澤楷有志難伸，對“新娘”的熱情迅速消退，并使用各種手段想擺脫這段“婚姻”，但是包辦這樁婚事的“家長”可不同意，多番拉鋸戰之后，這一問題最終以電訊業務被分拆告解，這便是近日香港電訊信托這怪胎誕生的背景。

電訊盈科為這次分拆香港電訊信托進行了悉心的準備。通過與港交所和證監會反復溝通協商，香港電訊信托最終采取了一種復雜的方式發售，名曰“股份合訂單位”，即將香港電訊信托單位、香港電訊有限公司普通股、香港電訊有限公司特定優先股三者合為一個股份合訂單位。這特別的發行方式是因應香港沒有商業信托立法，為便于港交所和證監會以現行法例和上市規則監管所做出的妥協。沒有深厚背景的一般人，可不容易說動監管單位讓這金融怪胎現身股海江湖。

當然，無論如何復雜的金融工具，最終都以籌資為目的。李澤楷能否融資成功，取決于香港電訊信托的發售情況。而投資人似乎并不買賬。由于2011年12月21日香港電訊信托的公告中僅僅提到“國際發售初步提呈發售的發售股份合訂單位錄得適度超額認購”，我們無法獲悉具體認購數額，但是香港市場對于電訊信托的冷淡是顯而易見的，散戶投資者僅認購了20.5億個信托單位的1.2%，而此前計劃發售給散戶投資者部分占比高達10%。對于香港市場認購不足的部分，公告同時披露了解決方案，即被分配到國際市場重新發售。

電訊盈科：分拆電訊業務目的何在？

從電訊盈科方面看，此番將電訊業務以商業信托方式分拆上市，其實有著多重考慮，可謂一石三鳥。

首先，融資用于還債。據電盈2001年年報披露：“集團的一位成員發售了價值10億美元的擔保債券，利率為7.75%，于2011年到期。”再看香港電訊信托所籌資金中，預計以78億港元“償還集團債務”，不難理解，本次籌資的意圖可能是償還此筆巨債，至于剩余的18.41億港元，則會流入電訊盈科全資附屬公司CAS Holding No. 1 Limited，以償付早前向其發行的承付票據。

其次，對于李澤楷而言，使用商業信托籌資的好處在于，它可以保證電訊盈科在獲取融資的同時，保留對香港電訊相關業務的控制權。信托單位持有人可以從香港電訊的營運中獲取收益，但是無法干預香港電訊的運作。而商業信托對于大股東的優先授權，又使得李澤楷有了足夠空間在未來的資本運作中重新整合電盈旗下的各項事業。

再次，雖然李澤楷未來如何處置電訊盈科還不明朗，但是，剝離電訊業務之后的電訊盈科所受到的政治限制將有所減少，李澤楷在經營、股權或資產轉移上將獲得較大自由度。對于李澤楷，這或是最大的收獲。而根據公開資料，電盈將保留60%左右的電訊信托權益，這也符合政府堅持電訊業務由香港控制的底線。

回頭來看，倘若李澤楷在此次分拆前可以自由轉讓電盈股權或電訊資產，那么，更有心有力的經營者可以出高價從李澤楷手里將企業買下，電盈的價值毀損就不會特別嚴重。不幸的是，港府不允許這樣的做法。而采取商業信托方式將電訊企業拆分出電訊盈科，則可以將政府監管重點由電訊盈科轉移到香港電訊信托。同時，香港電訊信托成立時對于中國聯通的多項授權，令李澤楷以相對較小的股權取得對香港電訊信托的有效控制，滿足了政府“資產不外流”的要求。而且，拆分之后的電訊盈科市值進一步減少，這有助于資金不如外資充裕的香港購買者或中方收購李澤楷手中的股權。由此，我們不排除在未來的融資活動中，李澤楷減持電盈股權或電訊信托權益，在不與電訊“離婚”的前提下，更接近擺脫政府監管與受電訊業務盈虧影響的目標。

為保證此次分拆順利進行，李澤楷于2011年數度增持電訊盈科股權，截至2011年10月11日，其持股已增至27.66%。同時，為了便于香港電訊信托的公開發售，李澤楷也在公開場合承諾不減持電盈和香港電訊信托股權以增強中小股東的信心。然而，電盈投資人顯然并不領會這項分拆交易在大股東眼里的各種好處。在電盈公告分拆電訊業務的前三天，其股票扣除市場變動后的日累計異常回報率就開始下降（圖2），投資人“用腳投票”表達了對大股東的不信任。

此次分拆實質上是對電訊盈科核心資產的一次售賣，2010年，電訊業務收入占電盈總收入的77.87%，貢獻了99.77%的除稅項、利息、折舊及攤銷前收入（EBITDA）。拆分之后，香港電訊信托旗下將包括固網、流動通訊及寬頻服務等具備穩定現金流入的業務，尤其是固網電訊，為當前電訊盈科現金流最為穩定的業務；而電訊盈科則保留NOW寬頻電視和企業方案業務。所謂企業方案業務，就是為香港政府開發智能身份證系統，其穩定的現金流前景是李澤楷用于說服小股東通過拆分建議的論據之一。

事實上，企業方案業務原本也在分拆之列，李澤楷最初只準備為電訊盈科保存過去曾被譏笑是“No One Watching”的NOW寬頻電視業務。而根據港股上市規則《第15項應用指引》，申請分拆業務上市的“母公司須使上市委員會確信，新公司上市后，母公司保留足夠的業務運作及相當價值資產，以支持其分拆后獨立上市的地位”。由于電訊盈科最初的分拆計劃中只保留寬頻電視業務在母公司，上市委員會質疑分拆后母公司的資產質量和盈利能力，否決了這一申請。耐人尋味的是，一向運營低迷的寬頻電視業務在2010年底的EBITDA由2009年的400萬元，突然飆升57倍至2.32億港元。聯想到3個月后電訊盈科公告拆分的可行性研究，這一突然的盈利上漲可謂久旱后的及時雨。

分拆香港電訊信托并非李澤楷靈光一閃的隨興之舉，在2000年收購香港電訊后，李澤楷就開始為償還高昂的貸款進行紛繁的財技表演。為了更清晰地展示電盈十余年間波瀾壯闊的資本運作圖景，我們不妨回首一段李澤楷與香港電訊被香港政府包辦“婚姻”的悲情往事。

民營化悲劇之一：包辦婚姻式的交易

1997年香港回歸中國前后，在港的英資陸續退出，控股香港電訊的英國大東電報局并未急于行動，因為其管理層希望以香港為跳板進入內地電信市場。為進軍中國內地，大東電報局于1983年即與深圳市郵電局旗下的深圳電信發展公司合組深大電話公司，在深圳經營固定電話業務。然而，內地市場一直沒有放開管制的跡象，而香港電訊市場則因為港府提前開放電訊運營牌照，競爭日益激烈。1999年7月，大東電報局委任華拉斯（Graham Wallace）為總裁，新任管理層展開業務重組，決定集中發展在歐洲的網絡業務和企業數據業務，擬處置其所持有的香港電訊股權。

在此背景下，受制于狹小國內市場而急于擴展生存空間的新加坡電信立即看到了進駐香港電訊的遠大前景，開始積極行動，并于2000年1月宣布可能和香港電訊合并。然其此舉受到了香港電訊商人的抵制，中央政府對于將涉及國家安全的電訊行業交由新加坡政府控制的新加坡電信似乎也頗為顧慮。適逢其時，李澤楷控制的盈科數碼動力突然于2000年2月聲明也有意收購香港電訊。2月22日，李澤楷向銀團籌集120億美元貸款用于此次并購。2月28日，澳大利亞傳媒大亨默多克的新聞集團則聲言力挺新加坡電信，稱如合并成功，將投資10億美元購買新加坡電信4%的股權。李澤楷與新加坡電信對于香港電訊的爭奪進入白熱化階段。

盡管有新加坡電信投來的橄欖枝，但中國的廣闊市場對大東電報局無疑更具吸引力，況且李澤楷已籌措了巨額現金，大東最終選擇了李澤楷。2000年2月29日，李澤楷成功收購香港電訊。自2月11日至2月29日，整個并購過程僅18天。而在這18天里，李澤楷居然可以談定并購價格并調動120多億美元巨款，若沒有政府授意與家族后盾相信很難做到。

除了取得銀團的龐大貸款，李澤楷收購香港電訊的本錢是盈科數碼動力。1999年3月，由香港特別行政區時任行政長官董建華發表的施政報告指出，香港需要發展信息科技以跟上時代的發展和滿足本地企業對資訊科技的需求。隨后，董建華政府于2000年在未經公開招標的情況下，將面積24公頃的香港南區鋼線灣臨海地產（數碼港）批給李澤楷旗下公司盈科拓展，意圖開發高科技產業中心。這個未經公開招標的交易曾激起大眾對官商勾結的指控。然而無論輿情如何，李澤楷憑借數碼港的注入激升了其控制的殼公司得信佳（后改名“盈科數碼動力”）的市值，為之后并購香港電訊構筑了股權基礎。李澤楷取得數碼港的時點與并購香港電訊的時點間隔如此之近，不得不讓人產生聯想。此時的李澤楷，絕對是上帝的寵兒。

民營化悲劇之二：錯誤的資本結構

李澤楷旗下盈科數碼動力主要依賴數碼港概念和高科技概念支撐，并未進行大筆實體資產投資。1999年5月，李澤楷將數碼港和部分物業項目作價24.6億港元出售給得信佳，獲取得信佳240億股權，占其總股本的75%，擁有絕對控股權，這便是李澤楷真正投入的身家。隨后，李澤楷通過一系列換股、配股和接受注資獲取了約70億港元的現金，得信佳股價也扶搖直上沖破每股20港元。在這一背景下，李澤楷向大東電報局提出了兩種收購香港電訊的方案：一是股權置換，以每股“香港電訊”股票兌換1.1股盈動股票；二是綜合置換，以每股“香港電訊”股票兌換現金0.929美元（約合7.23港元）和0.7116股盈動股票。

大東電報公司對于虛高的盈動股價頗為顧慮，更偏好于綜合置換中可觀的現金收益。這促使盈動尋求巨額貸款支持。依賴于中央政府的支持和李嘉誠的聲譽，中國銀行、匯豐銀行、巴黎國民銀行和巴克萊銀行等四家銀行組成的銀團向盈動提供120億美元的1年期過渡性短期貸款。最終，李澤楷以總額113億美元（約880億港元）的現金和價值約1300億港元的盈動新股，收購了大東手中香港電訊54%的股權。

對照大東電報公司的審慎態度，李澤楷對高科技概念股票的預期明顯較為樂觀。倘若合并后的新公司電訊盈科能夠維持高股價，李澤楷將有能力在股市募得足夠資金償還巨額貸款，甚至有余裕支持企業的運營擴張或轉型，整合移動通訊、網絡和衛視傳媒。事實上，很可能李澤楷最初的構想就是建立在電訊盈科因科技股概念而高估的股價上。2000年8月間，當盈動正式完成收購香港電訊改名為電訊盈科時，意氣風發的李澤楷曾聲言要使電訊盈科的市值翻一倍，達到940億美元。

然而，全球科技股泡沫破裂的風潮旋即席卷香港。納斯達克指數達到峰頂的2000年3月，恰好是盈動宣布并購香港電訊后的第一個月，經濟形勢沒有給李澤楷任何緩沖時間就開始惡化。李澤楷為合并后的電盈業務所做的戰略構想，包括互聯網基金公司和亞洲資訊互動服務，都因合作方失去合作興趣或能力不足而流產。此外，李澤楷著意經營的世界網絡最終也沒能帶來預期的財務業績。

這一系列的人為決定與天意巧合，造成剛誕生的電訊盈科怪異的資本結構：極高的銀行負債與極低的大股東資本。任何公司財管初級班的學生都知道，公司資本中負債過高或股東投資過低，將對公司生存發展造成極不利的影響。我們且看電盈是不是個例外。

債權人沒有因經濟疲弱而對電盈抱有同情心，股票市場的低迷也束縛了李澤楷通過外籌資金償還貸款本息的能力，而運營層面的糟糕表現則限制了公司自籌現金流還貸的效果。緊迫的貸款壓力開始凸顯，并延續至今（圖3）。

在合并之初，李澤楷通過利用盈科數碼動力所持現金、處置當時盈利良好的移動通訊業務（2002年7月由澳大利亞電訊收購）等手段曾有效減少了貸款。然而，這種資產處置只是權宜之計。隨著傳統盈利業務萎縮、其所倚重的互聯網業務又不能及時產生穩定現金流，電訊盈科使用內籌資金還款的能力一直未有好轉。2003年以來，其貸款比例一直維持在50%以上的高位。還貸壓力迫使李澤楷施展財技，通過將長期貸款轉為短期貸款、將高息貸款轉為低息貸款、將浮動利息貸款轉為固定利息貸款、將巨額貸款轉為多個小額貸款等債務重組手段進行應對。很明顯，其所謂債務重組，就是借新債還舊債。電訊盈科現金流入中每一筆新增貸款，都對應著類似規模的貸款償還，尤其是2006年，所得新增貸款幾乎全部用于償還舊債（圖4）。

高昂的負債束縛了企業擴張或轉型的手腳，使得企業很難進行正常的投資和運營。當企業不斷拆分和售賣擁有穩定現金流前景的資產時，其盈利能力的衰弱表現也就成為必然，依賴內部籌資償債的可能性也越來越渺茫。當然，李澤楷在2002年合并后出售了具有穩定現金流的移動通訊業務，在2003年分拆了具有豐厚盈利、收入占綜合收益1/5的房地產業務，以及香港電訊業因管制解除競爭日益激烈的大環境，都是導致電訊盈科財務業績低迷的重要原因。

不過，除卻2000年進行大規模資產減值計提導致盈利急降外，電訊盈科隨后各個年度的盈利基本表現穩定：微小虧損或者微小盈利（圖5）。考慮到2008-2009年金融海嘯下惡劣的經營環境，其盈利的穩定性頗耐人尋味。

企業所面臨的一系列不利因素、管理層的一系列動作最終都會反映在證券市場。回顧2000年電訊盈科成立時，市值達3367億港元，而2011年投票通過分拆香港電訊信托上市后，其市值已跌破200億港元，期間市值蒸發了90%以上，廣大中小股東自電訊盈科成立以來長期蒙受巨額損失。

民營化悲劇之三：

將希望寄托于對經營無熱忱的資本運作者

李澤楷的表現令人失望，他何以未能力挽狂瀾呢？畢竟他是香港人心目中的“小超人”啊。回顧李澤楷的商業經歷可知一斑。最初，他就職于其父李嘉誠參股的一家加拿大投資公司“哥頓資本”，其間沒有值得關注的事跡。上世紀90年代初他因喪母返港，接受父親建議進入和記黃埔并成立衛星廣播有限公司（Star TV，又譯作星空電視），因成功買賣衛星廣播公司套利4億美元，聲名鵲起。而后李澤楷興趣轉向房地產，投資魚涌皇冠盈利，但隨后投資日本房地產則因判斷失誤而導致資金鏈斷裂，賴其父拯救脫身。此后受硅谷概念啟發，以高科技概念包裝房地產向港府推銷數碼港計劃，港府最初并不支持，但1999年出現轉機，取得成功（表1）。

總體而言，李澤楷在電訊盈科成立前經手的業務有得有失，但共同特點是熱衷于大手筆資本操作，動輒以數億港元買賣資產套利，看不出長期經營的意向。李澤楷雖然希望能有自己的事業，不愿光芒被父親這棵大樹遮蔽，但事與愿違，他重財技、輕營運的手法與李嘉誠的經商手法頗為類似，從而限制了其成就。李澤楷職業生涯的各項顯著業績都在不同程度上依賴李嘉誠，離開了李嘉誠的顯赫聲名，李澤楷的得意之作難以書寫，這其實是許多商業家族“富二代”的共同處境。

自成立盈科數碼動力以來，李澤楷習慣與運營經驗豐富者聯盟來建構事業。然而，隨著全球科技股的沒落，聯盟者對網絡股相關投資變得慎重。于是，在2000年9月，李澤楷接連遭受聯盟者的背棄（表2），這直接導致其精心構建全球第一網絡的理想破滅。經此打擊，本不擅長或者本無長久經營意向的李澤楷選擇了其一貫策略—退出。他先是拋售了電訊盈科的股票，套現約40億港元。隨后又策劃向外資出售電訊盈科部分股份，但在政府反對下未果。看起來已喪失了永續經營電訊盈科的意愿。

合并前，香港電訊的資本支出與總資產比率在9%左右，合并后的電訊盈科鮮有在運營投資上的大動作，資本支出率僅在4%左右（圖6）。唯一的例外是2006年，查閱當年公司財務報告，管理層解釋這一年大部分資本支出用于NOW TV，拓展寬頻電視和提升移動通訊網絡。這可能是2005年電訊盈科購入香港最小的移動通訊服務供應商SUNDAY六成股份、重回移動通訊業務的配套投資。回首2000年，電訊盈科售賣了具有豐厚盈利的移動通訊業務，2005年又重回移動通訊業務，這種反復的舉動實在令人費解—到底這是在經營，還是在做買賣？

捆綁電訊與李澤楷的三條紅線

回顧李澤楷運營電訊盈科的歷程，我們看到了類似包辦婚姻的悲劇。在合并完成不久，科技股泡沫破滅時，李澤楷似乎就意識到他無法借由電訊盈科完成構筑全球第一網絡的夢想，更別提超越父親的成就。35歲的年華，正是人生創富的黃金時代，而交易世家培養出的靈敏直覺告訴他，應當急速從電訊盈科的漩渦中抽身。但當他著手運行這一“離婚”計劃的時候，忽然發現自己已經被三方力量捆綁。第一，盡管沒有明文宣示，但政府希望電訊公司的控股權保留在香港人的手中。第二，李澤楷不愿手中的電盈股權被父親李嘉誠或其財團接手，這是自尊的底線。第三，香港證監會對公司治理的限制。

李澤楷抽身電盈的過程伴隨著一系列的非議（表3）。2000年8月17日，他仍承諾將公司市值提升一倍，事實上，他本人已在9天前的8月8日拋售了2.4億股公司（當時仍名為盈科數碼動力）股票，等到8月18日公司才公告此消息。這三個時間點的先后順序啟人疑竇。到了當年9月，電訊盈科放出與CMGI、GigaMedia兩項戰略聯盟失敗的消息，其股票隨后在9月20日跌至10.75港元。先前拋售自家股票的大股東李澤楷此時卻抱怨另一個大股東大東拋售造成股價表現惡劣。當經營者對企業前景缺乏自信而套現的時候，他對于其他股東套現自保的指責是難以令人信服的。此時可憐的是無力自保的小股東，眼睜睜看著股價在2000年底跌到每股5港元的低位。

李澤楷的套現舉動一直沒有停止，并在港股市場的管理架構下順利進行，直到2006年他碰觸到了第一條紅線—意圖將股權轉讓給海外機構。事實上，李澤楷向麥格理銀行及美國基金新橋資本出售電訊盈科股份的布局十分精密。2006年6月10 日，李澤楷曾拜訪過時任網通總裁的張春江，商討購入網通所持有的電盈20%股份，并聲稱回購是他個人的原因，希望網通高層能夠從簡處理并在數天內答復。網通當時并不明了李澤楷意圖取得網通持股，旨在消除向外資出售電訊盈科的潛在阻礙。網通發言人李濤宣稱，在電盈6月19日發布公告披露麥格理銀行購股一事之前，網通沒有收到過任何正式通知。網通2005年初入股電盈時，獲得一項否決權：電盈出售香港電話公司10%以上股權或出售互動影院公司25%以上股權，都要得到網通同意。而電盈辯稱，此次打算出售的是資產而非股權，網通的否決權并不適用于本次收購。這份合約中的文字陷阱導致網通無法逆轉李澤楷的出售決議。

然而，李澤楷的這一舉動被認為違反道義，觸怒了網通高管，也背離了政府推動李氏家族收購香港電訊的初衷。網通以一封措辭嚴厲的聲明反對此次并購，并求助于中央政府。隨后，有了李嘉誠赴京的消息。各方具體的互動過程我們不得而知，個中的折沖樽俎恐怕一言難盡。最終，李澤楷向外資出售電訊盈科的計劃被擱置。

隨后，李嘉誠多年老友梁伯韜聲言收購電訊盈科，似乎是網通和李氏家族的一個妥協。對于網通而言，梁伯韜的方案可以使網通無需增持股份而繼續保持對電盈核心資產的權利，并免于受外資牽制。這一妥協也可能意味著網通方面已不看好李澤楷繼續運營電訊盈科，想尋找新的繼任人選。倘若收購成功，李澤楷就可能出局。李澤楷的回應是鼓動小股東反對梁伯韜的方案。坊間的傳言是，李澤楷不想要父親出手幫助，這可能在他看來是極大的挫敗。梁伯韜的方案最終還是被否決了。受此影響，電盈股價2006年12月1日下跌4.95%。這一次，大股東們沒有任何成果的資本游戲還是要小股東們一起埋單。

如果說背著網通向外資出售電盈，將李澤楷推向了道義上不利的一面，那么，2008-2009年意圖私有化電盈期間的“種票”事件，則可以說他是游走在法律與公司治理界限的邊緣。2009年1月31日，香港獨立股票評論員David Webb宣稱收到匿名舉報，指有投資者計劃向保險經紀提供電盈股票，以換取投票支持電盈私有化建議。在翻查股東名冊后發現，部分交易日在一天內有數以百計的1000股成交及轉戶記錄，有多份來自李澤楷曾控股的富通保險公司。2月4日，電訊盈科重新召開股東特別大會，私有化提案通過。然而，2月10日，香港警方搜查了李澤楷的三處住所、電盈總部及富通保險等10多個地點，為電盈私有化期間“種票”一案搜集證據。2009年4月，高等法院上訴庭一致裁定否決電盈私有化。

盡管如此困難曲折，李澤楷始終不懈的拋棄電盈還是有些結果，其持股電盈的比例從2000年的近40%下降到2011年的近25%（圖7）。

對內地企業的啟示：

民營化中如何重構產權

電訊盈科的歷史可謂一部摧毀股東與社會價值的歷史。其價值滅失，與其說是全球大勢下的時運不濟，不如說是“急就章”式政府干預、欠妥的產權安排，與危險的資本結構設計所釀成的人禍。

李澤楷最初收購香港電訊，所憑借的不過是高科技概念和李家盛名支撐的泡沫股價，以及過渡性的巨額銀團貸款，其自掏腰包的投入是杯水車薪。四兩撥千斤的惡果就在于，身為資本運作者無須為3000億港元市值的蒸發肉痛，卻可以控制整個企業的運作。在李澤楷一系列擺脫香港電訊的行動中，我們看到小股東面對大股東的決策總是很少話語權，稀有的幾次慘烈勝利，也不過是中央政府或香港證監會出面抗爭的副產品。

企業產權的重新安排是中國現時代的大問題。天下民眾何其多，國有資產交給任何一個家族或個人都可謂民營化，那么究竟交給誰合適呢？電訊盈科的悲劇是政府將公用事業交給了一個長于買賣但不重經營的商人（trader），事后又不許其出售資產。對于李澤楷，這同樣是一出悲劇。在舉債買下一個價值2000多億港元的資產后，面對情勢有變，經營不善，他就做了商人再自然不過的決定：嘗試賣掉資產，還清債務后得余款走人。可悲的是，作為一個慣于靠買賣套利的商人，他不小心買了一項不能賣的資產。當然這是事后之見，雙方的選擇在事前也無可厚非。可以商榷之處在于，政府既然看中的是李家雄厚的資本，卻為何不要求其投入必要的資本，將財富與企業命運綁定，做負責任的大股東與經營者？

最近，電訊被剝離成為盈科的子公司，是李澤楷為了擺脫干預的最新手段。這讓筆者想起了20世紀初美國管制行業中的企業集團架構，為了規避政府為保護公眾利益而對公用事業行業（如電力行業）所做的諸多限制，美國公用企業通常采取金字塔結構形式，在具體運營企業之上設立控股公司。由于政府的監管重點放在了下層的實體運營企業，這方便了上層控股公司的新股發行和債券發售等金融活動。能夠想到此種精巧的機制以規避行政干預，李澤楷的財技果然名不虛傳。

在早前一項對中國內地數百個商業集團的研究中，筆者之一與合作者發現，像盈科與電訊這種金字塔式的母子公司結構普遍存在于中國的國有與民營企業。這種母公司控股子公司、子公司再控制孫公司的組織結構，的確是為了隔開各級政府對企業的干預，就像李澤楷為了隔開政府對其自身事業的干預將電訊分拆一般。但是，金字塔結構也伴隨著嚴重的公司治理問題：大股東的決策可能侵犯中小股東權益，就如李澤楷對電盈的一系列決策大大傷了投資人的心。電訊盈科的故事，很可能在中國內地早已一再上演。

健力寶和張海，是主導企業產權重構的力量將企業交給商人或者資本玩家，招致企業經營敗落的其中一個案例。2002年初，當佛山市三水區政府與李經緯創業團隊交惡之時，資本玩家張海以浙江國際信托投資公司名義向當地政府提出收購健力寶。浙江國投本無資金，張海尋找到祝維沙以國債抵押方式拆得1億元短期資金，成功收購了每年有30億元銷售額、每月有2億元穩定現金流入賬的健力寶。而后張海因不善企業運營，擯棄健力寶創業團隊，當年中國飲料業第一品牌就此隕落。此外，張海還以企業資金包豪華游輪做廣告、投資他興趣所在的足球隊（原深圳健力寶隊），最終導致了健力寶的全面衰落。在電訊盈科和健力寶兩個案例中，我們都可以看到，當優質企業產權轉移時，各類資本之間的慘烈爭奪，政府隱于幕后卻無處不在的影響力，以及政府將企業交給無心無力經營的資本運作者對于企業與社會的沉重拖累。

張海在2005年3月被佛山警方拘捕，因職務侵占與挪用資金獲罪10年（后獲減刑）。當然，需要為健力寶沉淪負責的人也許不止張海一人，但張海的獲罪畢竟給了股東與社會一個說法。反觀在法制健全的香港證券市場，一個上市公司市值蒸發了3000多億港元，竟無人被問責。

李澤楷的特殊之處，說到底在于他是華人首富之子。他有雄心超越其父，卻仍不禁接受父親的庇蔭得以接手香港電訊，事后卻成燙手山芋，在無所不用其極的掙扎后喪失了他早前在香港大眾心中的好名聲。李嘉誠已屆84歲高齡，他面臨著眾多華人商業家族共同的問題：如何交班？商業家族二代普遍缺乏父輩們自底層摸爬滾打而鍛造的堅強意志和踏實作風。然而，利用父輩積累的人脈、財富進行資本運作，喜好買賣事業卻不好實體運營的“富二代”，鮮有能守業甚至超越父輩的成就者。反觀成功繼承者，多在父輩打下的基礎上精益求精或創新轉型。近日，筆者途經香港飛鵝山，偶見電訊盈科斑駁銹蝕的電話亭，不由得感慨電盈本應獨步香港的輝煌。