橡樹資本：“垃圾”里撿黃金

橡樹資本在紐交所上市，再度揭開了受壓資產策略基金的神秘面紗。其上市文件中的描述可為外界解讀受壓資產策略的本質——“疲弱的經濟環境給我們帶來最好的投資機會和最好的投資表現。比如，我們的高收益債券策略在經濟低谷時違約率最高，投資表現也最佳；受壓債券策略和控制權投資策略從歷史數據來看，也是在經濟下滑時投資機會最多”。正是憑借這種投資策略，橡樹資本的資產管理規模得以逆勢膨脹。同樣身為受壓資產策略基金的阿波羅，在其上市文件中也公告了5條投資哲學：別人的砒霜，我們的蜜糖；交易結構復雜，幫助困境公司脫困；經濟收縮、金融市場下滑時，別人收縮戰線，我們招兵買馬；別人是結伴而行，我們是獨行俠；我們獲得公司的控制權，并理解復雜的法律條款。

進一步分析橡樹資本操盤或介入的案例，可以為中國市場提供參照樣本。我們看到，有些申請破產保護的公司通過再次IPO得以重生，回到公眾視野，如德爾福和Aleris；有些在其資產被各種層級的債權人瓜分之后以清算告終，如Finova；有些經歷了驚心動魄的控制權之爭，企業資產的控制權在股東和債權人之間不斷搖擺，最終還是擺向債權人，如DYN。

2012年4月，橡樹資本（Oaktree Capital，OAK.NYSE）登陸紐交所，成為繼阿波羅（Apollo，APO.NYSE）于2011年4月走入公眾視野后，全球第二家上市的受壓資產策略基金（distressed strategy）。這也讓我們能夠借由公開資料更為深入地研究受壓資產策略基金的操作手法。

受壓資產策略其實就是如何撿便宜貨。正如橡樹資本CEO霍華德·馬克斯（Howard Marks）所言，“我們打算用50美分收購1美元的資產。如果你想揀便宜，只有到垃圾堆去找了”。馬克所言的垃圾堆就是受壓的上市公司。

危機發生之際，正是受壓資產策略基金大展拳腳之時。2000年前后的互聯網泡沫、2008年全面爆發的美國次貸危機及2011年集中爆發的歐債危機，都將上市公司破產數量和破產申請的資產總額推向新高（圖1）。危機的頻頻發生，讓橡樹資本這樣的受壓資產策略基金得以快速增長（圖2）。而深入分析這些投資案例，可以更清晰地領略受壓資產基金在危機中的獲利手法。

具體說來，針對上市公司的受壓資產策略，在美國已經形成三種子策略：第一種是Long-only，即買入受壓公司的拆分股份或者受壓上市公司的債券或債務；第二種是配對交易，做多受壓公司債券，同時做空受壓公司股票，可以在二級市場上進行操作；第三種是PE路徑，通過收購債權或股權獲得公司控制權，進行債務重組和資產重整，再通過重新IPO、出售或清算的方式退出（表1）。

在這三種策略中，第一種和第二種策略無需獲得公司控制權，除上市公司的銀行貸款和貿易求償權，其他品種均可在二級市場上進行操作；而第三種策略則是以獲得公司控制權為核心，介乎一級市場和二級市場之間。第二種策略的投資邏輯在于：如果受壓公司前景堪憂，那么其股票價格要比債券跌幅更大，因為債券持有人的受償層級高于股東，在資不抵債的情況下，股東可能一分錢也收不到；如果受壓公司前景好轉，債券價格的上漲幅度高于股票，這種策略穩賺股價和債券價格變化之間的差價。本文中所涉及的案例圍繞第三種策略展開。

在大洋彼岸的中國，2012年開始，垃圾債的推出，債券市場的逐步發展，使得受壓資產策略在中國的運用漸行漸近。深入分析海外受壓資產策略基金的操作手法，無疑可為中國資本市場提供有價值的借鑒。

DYN的另類破產案：J因素壓倒一切

母公司DYN是上市公司，子公司DH是主要破產實體。在DYN陷入困境之際，伊坎通過股權爭奪，獲得對DYN股權的實際控制權；而橡樹資本協同艾威基金，切入DH和DYN的債券，企圖獲得DYN旗下資產的控制權。然而，伊坎通過錯綜復雜的程序，將占總裝機容量27.38%的火電資產，以低于公允價值的價格從破產實體中轉移至上市公司DYN，做出有利于伊坎等DYN股東但侵害艾威、橡樹等DH債券投資人的安排。但是，不管伊坎和橡樹多么精明，最終都屈服在法官意志之下。橡樹和艾威恰恰利用了法官意志對資產產權歸屬的決定性影響，也即J因素，發起訴訟保衛自身權益：法院撤銷資產轉移行為，則重新回到保護破產實體債權人的傳統老路，這無疑對橡樹資本構成實質性利好。

美國第三大電力供應商Dynegy（Dynegy Inc.，全文簡稱“DYN”）破產案，集萬千矚目于一身，號稱“企業掠奪者”的億萬富翁卡爾·伊坎（Carl C. Icahn）、受壓資產策略的對沖基金艾威（Avenue Capital）和橡樹資本、PE老大黑石（BlackStone）均身陷其中。除了資本巨頭對其股權的爭奪、股東和債權人對其資產的控制權之爭外，此案備受關注的原因更是包括J因素對受壓資產投資的決定性沖擊。

所謂J因素（J factor），即指法官（Judge）判決對受壓資產控制人（股東或債權人）的影響。除了至關重要的流動性風險，J因素是受壓資產策略獨一無二的風險所在。法官將在債權人和股東利益中傾向哪一方、法官是否會撤銷某筆交易、法官是否會認可并批準債務重組及重整計劃等，無不深刻影響著受壓資產的投資價值和投資策略。

破產前的安排：

火電資產控制權從債權人轉移至股東

隨著經濟衰退以及天然氣產量增加導致能源價格下調，DYN陷入困境。因電價低迷以及信貸市場緊縮而受到損害，2009年其收入僅為24.68億美元，同比下降25.75%，虧損12.47億美元。其股價也在2008年6月之后大幅下挫。2011年3月10日，DYN表示，如果2011年無法達到其債權人的特定盈利要求，可能被迫申請破產保護。

黑石、伊坎爭奪控制權

2010年8月以來，陷入困境的DYN成了資本大鱷爭奪的對象，一開始是黑石和伊坎對決。2010年8月13日，黑石子公司與DYN簽署收購協議，對價為4.5美元/股，全部以現金支付。同年三季度，伊坎以迅雷不及掩耳之勢，通過旗下5只基金（High River、Icahn Partners、Icahn Master、Icahn Master II、Icahn Master III），在公開市場買入DYN的普通股，購入價在2.9-4.87美元/股之間（表1）。

2010年11月16日，黑石不得不將收購對價提高至5美元/股，但其提案在2010年11月23日召開的DYN特別股東大會上，并未獲得通過。雙方終止了收購協議，并達成附加條款：自2010年11月23日起的18個月內，如果第三方收購DYN的價格超過4.5美元/股，DYN將向黑石支付1600萬美元終止費。

黑石收購協議終止后，DYN不斷接觸有收購意向的投資者，包括伊坎。2010年12月15日，DYN董事會通過伊坎旗下基金與DYN的收購協議。2010年12月22日，伊坎向所有普通股股東發起5.5美元/股的收購要約，但由于當時的二股東Seneca極力反對而未果。2011年2月18日，該收購協議期限屆滿自動終止。伊坎也簽署了以下附加條款：自2011年2月18日的18個月內，如果第三方收購DYN的價格超過5.5美元/股，DYN將向伊坎支付500萬美元的終止費（圖1）。在如火如荼的股權爭奪戰中，DYN子公司Dynegy控股（下稱“DH”）遭到降級。

截至2011年4月19日，伊坎是DYN的最大單一股東，持股比例為14.8%，第二大股東是Seneca，持股9.2%，Habrok持有5.6%，貝萊德基金（BlackRock）持有4.7%。2011年4月，在伊坎的主導下，DYN開始著手通過破產前的重組去杠桿化、削減債務。在重組完成前，原有投資者進行了增持，也引入了新的投資人。2011年9月30日，富蘭克林坦伯頓投資（Franklin Templeton Investments）成為第二大股東，持股10.5%；而其他股東也在增持DYN的普通股，如Seneca于2011年8月22日和23日進行增持，持股比例增至9.9%。

債券投資人入駐DYN

2011年3月，DH的標普信用評級降級為CC，穆迪評級降為Caa1和Caa3。這也是穆迪自2009年以來第四次將其降級。隨著信用評級的下降，不得投資于“投資級別”以下的機構投資者只能拋售DH債券，其債券價格下跌無法避免，外部的債券投資人大舉買入DH發行在外的債券。

據后來破產文件披露的數據，2011年9月底，破產實體的總負債為61.81億美元，其中發行在外的債券為35.7億美元（表2），這些債券的所有者大部分已經轉手給專門投資受壓債券的投資者。

據艾威基金和橡樹資本等債券投資人2011年9月21日所出具的起訴書，艾威基金通過旗下4只基金，持有2016年、2018年、2019年和2026年到期的DH債券，橡樹資本通過旗下高收益債券基金持有2015年到期的DH債券，通過另外5只基金持有2015年、2016年、2018年、2019年和2026年到期的DH債券。

但是，DYN股東和DH債權人的立場是對立的。精明如艾威基金和橡樹資本，如果遇到強盜邏輯的伊坎，勝算概率也會下降。

錯綜復雜的資產轉移

沒有收購成功的伊坎，沒有坐以待斃。在2011年11月7日DH申請破產保護之前，伊坎做了三件事：于2011年4月著手財務重組，8月將DH旗下的兩家火電廠CoalCo轉移給母公司DYN，這一轉移過程于2011年9月1日全面完成；促使DH及其4家子公司于2011年11月7日申請破產保護（雖然破產保護時由DH自愿申請，但伊坎作為DYN的實際控制人，自然也可以控制DH申請破產保護）；在破產方式上，債權人減記10%的債權，而由股東全力控制公司。

在2011年8月5日的財務重組前，煤電資產部門Dynegy中西部公司為DH的下屬公司（圖2）。伊坎隨即進行了五步重組，將火電資產從DH轉移到DYN。

第一步：創建殼公司

新創建的DGI是一個殼公司，無債權人。在組織架構上，設置了天然氣和火電兩大部門。重組前的Dynegy電力公司后改為GasCo（圖3）。

第二步：整合天然氣資產

通過一系列的股權轉讓，將三處天然氣資產（即Sithe天然氣發電廠、Kendall天然氣發電廠和Ontelauee天然氣發電廠）整合在一起。DH將Sithe轉讓給Dynegy電力銷售公司，Dynegy電力銷售公司隨后又將Sithe轉讓給Dynegy電力公司；Dynegy中西部發電廠將Kendall能源公司轉讓給Dynegy電力公司；Dynegy電力銷售公司將Ontelauee發電廠轉讓給Dynegy電力公司（即GasCo）（圖4）。

第三步：剝離Roseton和Danskammer兩個電廠

Dynegy西北公司下轄Roseton和Danskammer兩個電廠， GasCo將Dynegy東北公司轉讓給Dynegy電力銷售公司，后者隨后又將東北公司轉讓給DH（圖5）。

第四步：

創建GasCo和CoalCo，分別圈定天然氣資產和煤電資產

首先將GasCo和CoalCo轉讓至DGI（第一步中創建的殼公司）名下，同時Dynegy電力銷售公司將DGI轉讓給DH（圖6、圖7）。圈定（Ring Fence）是一種財產保全的方式，免受外部風險。在本案中，圈定的目的便是劃定哪些資產在破產財產之列，哪些免受破產債權人的追溯。

第五步：主要經營實體置入殼公司DGI

DH再將Dynegy電力銷售公司和Dynegy行政服務公司轉讓給DGI，DGI再將Dynegy電力銷售公司轉讓給DGH（圖8、圖9）。

2011年9月1日，資產轉移最后完成，火電資產最終被轉移到DH的上一級母公司DYN名下（圖10）。資產圈定之后，DYN仍然下轄17個電廠，其主要經營實體包括三部分：一是Dynegy東北公司，下轄2個電廠，發電裝機容量1693兆瓦；二是天然氣資產，共產生7080兆瓦裝機容量；三是火電資產，產生的裝機容量共3308兆瓦，在總發電量中占27.38%。

對于天然氣資產和火電資產的收益，通過兩條不同的路徑轉移到上層的母公司，天然氣資產的多余現金最終轉移至DH，在破產資產范圍內；而火電資產的收益則最終轉移至上市公司DYN，游離在破產資產之外。也就是說，經過此番資產轉移，火電資產控制權掌握在上市公司DYN的股東手上，而破產實體DH無法染指。

同時，對于債券的安排如下：由于在DH的債務中，面值11億美元、2019年到期、票面利率7.75%的無擔保債券和面值1.75億美元、2026年到期、票面利率7.625%的高級債券是由上市公司DYN所發行，這兩筆債務從DYN轉移到DH，但是款項由DYN向DH支付，作為轉移火電資產CoalCo的對價。

2011年11月7日，DH及其4家全資子公司（東北公司、Hudson、Danskammer和Roseton電廠）申請破產保護，DYN及其他子公司卻并沒有（圖11）。截至2011年9月30日，DH及其4家子公司的總資產為137.65億美元，總負債為61.81億美元，其中發行在外的債券為35.7億美元（表2）。

根據破產文件，5個申請破產保護的實體，包括了1693兆瓦的兩個電廠和7080兆瓦的天然氣資產，而另外27.38%的裝機容量實際上被剝離于破產資產之外，其收益權巧妙地從債權人轉移到了股東手中。

至此，整個程序可以看作是伊坎的全勝，伊坎的如意算盤能夠實現嗎？

此外，作為重組的一部分，將新發行17億美元的有抵押權的優先債券，這些債券的優先級別高于原來的35.7億美元債券。

J因素偏向保護債權人利益：

火電資產重回債權人手中

伊坎一手導演的資產轉移大戲最終惹禍上身。2011年7月22日，DYN遭到東北公司下轄的兩個電廠Roseton 和Danskammer（2011年11月7日破產申請的兩個破產實體）起訴；同時，艾威資本、橡樹資本、富蘭克林坦伯頓投資、Caspian 資本等債券投資人也對DYN提起訴訟，指稱資產轉移過程存疑，將火電資產從破產實體中轉移出來，無異于是對35.7億美元債券持有人權益的掠奪。

爭論的焦點在于：火電資產估值水平如何？資產轉移的過程是否合法？資產轉移的對價是否公允？

美林證券分析師在2011年7月12日的報告中指出，天然氣資產和火電資產的重組行為，以及火電資產的轉移，相當于以DH債券面值71%-72%的價格進行交易。該分析師在同年9月6日再次發布報告稱，DH被轉移資產在交易時的價值低于公允價值。

2012年1月11日，受理法庭委任監察官調查資產轉移的合法性。2012年3月9日，監察官發布公告稱，DYN在DH破產保護申請前，通過欺詐轉移火電資產CoalCo而傷害了債權人的利益，并敦促撤銷此項交易。但2012年3月16日，DYN稱，這并非法庭的最后判決，但法官及法庭對此案的觀點，甚至是預判，對DYN的股東和債權人均起著決定性的影響。

對于投資者而言，需要考慮的問題包括：是購買DYN的股權，還是DYN和DH的債權？是購買DYN發行的債券，還是DH發行的債券？應該購買附加何種條款的DH債券？法官的看法對這些不同的投資品種影響巨大。這從法庭監察官出具報告前后，DYN股價驚心動魄的表現可見一斑：2012年3月9日和12日兩個交易日連跌35.61%和34.6%。2012年3月16日，飆升42.17%。

Finova破產案：

清算前火中取栗：優先債投資

在Finova陷入困境后，巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司、Leucadia、GE資本和高盛先后介入這枚燙手山芋。伯克希爾哈撒韋和Leucadia的聯盟賺取安全的優先債券利息，而GE資本和高盛同盟意在接管和重整Finova的業務。利益的天平在各方不斷的討價還價中逐漸平衡。最終，由Leucadia和伯克希爾組成的聯合實體Berkadia勝出。橡樹資本雖不是本案的核心操盤主體，但在巴菲特大舉買入Finova債權之際，通過購買Finova的無擔保債權而介入，搭上了“股神”的順風車。

8年瘋狂擴張埋下破產隱患

1992-1999年的8年間，主要從事放貸業務的Finova超常規擴張，總資產從26億美元擴張至136億美元，利潤從490萬美元增長至2.15億美元（表1）。Finova貸款主要投向包括飛機資產在內的交通資產。在上世紀90年代的10年時間，Finova依靠利差大發其財。1999年，這一利差約為5%，比普通銀行高出了1%-2%，其在二級市場的估值約為有形凈資產的1-3倍。和其他商業銀行不同，Finova并沒有存款。其源源不斷的放貸資金來源包括商業銀行的短期商業票據、投資級別的債券、銀行貸款及資本市場融資。

其超常規的增長歸因于激進的收購策略和信貸政策。Finova的放貸對象主要是中、小型公司，這些借款公司的信用評級游離在銀行和融資公司可接受的評級之外。盡管Finova及覆蓋Finova的分析師均宣稱，其貸款政策較為保守。從中、小額貸款金額能夠分散集中貸款風險的角度，這一說法有一定道理。Finova大多數借款人的借款金額在1200萬-2000萬美元之間，只有100個貸款超過3000萬美元，而放貸對象中只有100家是上市公司，這的確極大地降低了放貸風險。

但實際上，Finova實施的放貸政策風險高于同行。比如，Finova要求借款公司以其資產做抵押，并以抵押資產價值的65%-90%進行放貸。這一比例高于同行，但其放貸利率卻并未高于同行。表面上看，Finova 50%的貸款實行浮動利率，隨著貸款利率的升高，其所獲利差是在擴大的。但實際上，Finova的模式導致其無法抵御經濟周期更迭的沖擊。

Leucadia的第一輪方案：通過股權控制Finova

2000年11月10日，Finova公告稱，Leucadia將向其投資3.25億美元。根據協議，Leucadia將投資2.5億美元，買入1000萬股Finova資本（Finova集團的子公司，圖2）新發行的可轉換優先股。這些可轉換證券每年支付14%，以現金或者920萬股普通股的形式支付。Leucadia有權將可轉換優先股轉換為1.92億股普通股，約占Finova45.2%的股權；如果以投票權來看，其股權控制權實際達到52.5%。另外，Leucadia還擁有“以1.25億美元買入20%股權”的選擇權。這筆交易，令Leucadia擁有10個董事會席位中的6個。

但是，如果Finova的資產被清算并被債權人分配過后無盈余現金，Leucadia的股權投資款將完全打水漂。因此，其方案看起來并不明智。為什么Leucadia還要投資股權？有分析指出，其真實目的是賭債券的升值。

因遭到貸款銀行和債券持有人的反對，這一方案最終流產。據Finova披露的信息，其無法說服銀行接受以較低的折扣出售債權。而Leucadia則披露其向銀行施壓，希望銀行能以較面值低7%-10%的價格出售其貸款，但遭到銀行拒絕。在銀行方面看來，如果Finova的資產被清算，銀行貸款的受償率將達100%，可完全覆蓋其面值。2001年1月20日，Leucadia終止協議。

第二輪方案：巴菲特聯合Leucadia買入60億美元債券

巴菲特預先埋伏：大舉買入債權

隨著互聯網泡沫爆發，經濟環境惡化，Finova遭受重創。2000年3月27日，Finova公告稱，2000年一季度的財務數據未達華爾街預期，并且計提了8000萬美元稅前損失貯備金，但其并沒有說明新增的損失貯備金是如何造成市場猜測可能來自對一家計算機設備公司貸款的損失計提。2000年5月8日，Finova雇傭瑞士信貸第一波士頓幫助其渡過難關，其措施包括出售公司。2000年11月9日，其董事會決定停止支付股利。2000年12月8日，Finova的股價已從1998年巔峰時的60多美元下探至0.56美元/股。2000年，其虧損9.39億美元。

2000年末，巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋（Berkshire Hathaway）開始買入Finova集團的債務。在其當時110億美元的債務中，巴菲特以面值2/3的價格，共約14億美元買下了其中的13%，包括3億美元的銀行債權和11億美元的公開發行債券（表2）。巴菲特認為該公司會破產，但清算后對債權人的受償將會超過成本。2001年初，該公司違約隱現，伯克希爾聯合Leucadia提交了破產預案。

從Finova公開發行的債券價格可以看出，這一時機把握極好。該公司2004年8月11日到期、票面利率7.25%的債券價格，在2000年11月和12月，下探至56美元左右（面值為100美元），隨后逐步上揚，至2001年6月，其價格反彈至92美元左右（圖1）。

5000萬美元貸款本金無力償還，

引發110億美元債務的交叉違約

2001年2月27日，Finova資本公告稱：“為了確保所有債權人在債務重組過程中獲得公平對待”，延期支付銀行貸款和債券本金。結果，Finova沒有按時支付2001年2月27日到期、票面利率5.98%的5000萬美元貸款，由此引發了對110億美元的銀行貸款和債券等高級債務的交叉違約（表3）。在美國，交叉違約是有利于債權人利益保護的制度設計，一旦債務人在某一筆債務上發生違約，那么其所有其他債務均可視為違約。

2001年3月7日，Finova集團、Finova資本和7家子公司申請破產保護（圖2），是其時美國歷史上第八大破產案。據法庭文件，Finova破產實體總共有124.5億美元資產和113.8億美元債務。債務包括旗下77家發行主體發行的47億美元銀行貸款和64億美元債券。據穆迪稱，這是自大蕭條以來最大的公司違約案例，債務額幾乎相當于當時受壓資產策略基金總規模的一半。

前20名債權人中還包括：威靈頓信托（Wilington Trust），持有4億美元的公開發行債券；紐約銀行（Bank of New York），持有9.8億美元的票據。其他的債權人還有：美國銀行（Bank of America，2.95億美元），瑞士信貸第一波士頓（Credit Suisse First Boston，2.595億美元），第一銀行（Bank One，2.175億美元），大通曼哈頓銀行（Chase Manhattan Bank，1.925億美元），巴克萊銀行（Barclay's Bank PLC，1.25億美元），德國Dresdner Bank AG（1.575億美元）。橡樹資本雖非本案操盤主角，但也在無擔保債權人名單中。

巴菲特重組方案被質疑

2001年2月26日，Finova集團及Finova資本與伯克希爾哈撒韋、Leucadia和Berkadia簽署協議：Berkadia向Finova資本提供60億美元貸款，而Finavo的銀行貸款和債券被重組，新發行50億美元、10年期債券，以代替原有的債券，且Berkadia將持有新發行股權的絕大多數，確保其獲得絕對控股權。

這一方案一開始也遭到了債權人反對。反對的理由集中在以下幾點：首先，Berkadia的60億美元貸款，以高于市場的利率進行償還，而原有50億美元債券持有人的受償率尚是未知數；其次，Berkadia提供的新增貸款具有更高的優先級別；第三，在Finova重組之后，債權人沒有分配到任何股權。

在此背景下，2001年5月24日，GE資本聯合高盛發出較此方案更優越的要約：GE聯合體以70億美元收購債權，高于巴菲特聯盟的60億美元。GE資本的意圖，正如其CEO丹尼·雷登（Denis Nayden）所說：“我們作為資產管理人的經驗，以及我們對Finova業務線的理解，使得GE資本是最能從這些資產中受益的人”。盡管后來GE資本聯合體將對價提高到72.5億美元，在經過全方位的考量后，Finova的債權人最終接受了Berkadia的方案。

這一計劃后來被修正，巴菲特在其《2001年致股東信》中披露了這一方案的交易條款：由巴菲特向債權人支付面值70%部分的本金和利息；另外30%無法用現金支付的部分由新發行的票據，按7.5%的利率分期償還。為了能夠支付70%的本金和利息，Leucadia和伯克希爾組成聯合實體Berkadia，兩者分別占90%、10%的權益。由Berkadia向以FleetBoston牽頭的17家銀行辛迪加借入56億美元（原計劃60億美元），再轉手借給Finova。按照伯克希爾和Leucadia在Berkadia中的權益比例，伯克希爾對借款金額的90%提供保證，另外10%則由Leucadia提供保證，但伯克希爾也對這10%的金額作出保證，屬于第二順位的保證人。

Berkadia的這部分債權具備兩個顯著特點：第一，獲得了對Finova資產的優先抵押權，也就是說，當Finova的資產被清算，伯克希爾居于受償首位。第二，Berkadia支付利息和承擔利息之間有2%的息差，這部分息差由伯克希爾和Leucadia按權益比例享有。至伯克希爾2001年年報披露時，這部分貸款余額為39億美元。

從中可以看出，Berkadia在獲得足夠安全邊際的同時，賺取了“無風險”利潤。安全邊際來自買入原有債權的折讓，而2%的息差貢獻了無風險利潤。從2000年底及破產申請日2001年3月7日的負債情況可知，這兩個時間點Finova的負債分別為109.976億美元和113.8億美元，若以110億美元計算，其中的70%便是77億美元，而Berkadia的買入價是56億美元，相當于面值的73%，也就是說，債權人做出了讓步，以面值73%的價格出售了債權。這一結果可能來自于巴菲特的影響力。從Leucadia的首輪方案可知，其說服債權人以低于面值7%-10%的價格出售債權未果；后來的GE資本方案也將收購價提高到72.5億美元。這兩個方案看上去都更有利于債權人。

另外無法用現金支付的30%部分，在2001年8月10日通過的破產計劃中也有披露。伯克希爾同意折價買入Finova新發行的總額32.5億美元、票面利率7.5%的債券中的5億美元，交易價格為面值的70%。出于對投資安全邊際的考慮，這部分要約在某些條件下可以撤回，比如紐交所閉市。由于Finova最大的業務線是交通金融，貸款主要投向飛機資產，2001年“9·11”事件之后，其飛機資產被大幅減值。又因經濟惡化，該公司其他應收款也隨后被減值，Berkadia便中止了這部分提案。不過，從Finova年報中可看出，Berkadia的貸款并沒有受到“9·11”事件的影響，至2005年，其貸款余額尚為5.06億美元。

Aleris破產案：

投資債權、轉換為股權、IPO退出

Aleris因杠桿收購陷入困境，橡樹資本乘機介入，兩度買入Aleris的債權，第一次是在Aleris破產之前，以一定折扣買入債券；第二次是在破產融資中，買入大部分新發行債券，獲得公司控制權。在將Aleris私有化之后，橡樹和阿波羅等基金獲得Aleris新發行普通股的權利，通過重新IPO獲利退出。

33億美元杠桿收購將Aleris置入險境

2004年，美國聯合鋁業（Commonwealth Aluminum）與最大的鋁和鋅再生公司（IMCO）合并而成Aleris，主要從事壓延產品的生產和回收，原料鋁板用于航空、航海、交通、建筑等。2004年兼并完成后，Aleris便通過收購大肆擴張，最著名的案例莫過于以10多億美元收購英國Corus集團。盡管因并購導致公司債務急劇膨脹，但其收入和利潤也因此迅速增長，2006年時收入達47.49億美元。

2006年8月8日，德州太平洋集團（TPG）宣布將以52.5美元/股的價格收購Aleris，該對價較其8月7日41.39美元/股的收盤價溢價27%。該收購采用杠桿方式，總對價33億美元，其中，17億美元用于收購Aleris的股權，16億美元用于承接債務，并最終于2006年12月完成。

杠桿收購即舉債收購，融資結構呈現倒金字塔型（圖1）。最高層級是優先債務，約占收購金額的60%，由被收購企業以其資產抵押，由銀行提供貸款；第二個層級是夾層債務，即過橋資金，約占收購資金的30%，包括次級債券、可轉換債券和優先股股票；最底端，才是體現所有者權益、并購方以自有資金對目標企業的投入，約占收購資金的 10%。在實際操作中，并購方并不是用本企業的資產或收入作為擔保，而是由被收購方提供擔保。一般由并購企業先成立一家專門用于收購的“殼公司”，再由投資銀行等向并購方提供一筆“過渡性貸款”用于收購目標企業股權。接著以“殼公司”的名義舉債和發行債券，然后依照公司法使兩者合并，將“殼公司”因并購產生的負債轉移到目標公司名下，再通過經營目標公司償債、獲利。由此發行的債券由于企業負債率較高、以未來收入或資產作擔保，因而信用等級不高，被稱為垃圾債券或高收益債券。

具體到TPG收購Aleris一案中，33億美元的對價中包括12億美元的有抵押權的優先貸款和7.5億美元有抵押權的貸款，這19.5億美元屬于杠桿融資中最高層級的優先債務；其中6億美元高級債券和4億美元高級次級債券，屬于杠桿融資中的夾層債務；另外3.5億美元來自股本和TPG的自有資金。

因而，收購完成后，Aleris的長期債務暴增，從2005年的6.31億美元增至2006年的25.675億美元，增長了3倍。利息費用也水漲船高，按照當年的預估數據，利息費用為2.197億美元，比2005年的0.403億美元高出4倍，利息保障倍數僅1.08倍（=2.376/2.197），略微覆蓋利息支出。

如果鋁價繼續高漲，新增的長期負債和利息支付并不會給公司經營帶來致命影響，當時的CEO也表示：“這并沒有達到離譜的負債水平。”不過，該公司2006年的資產負債率已高達82.44%，如果遇到鋁業周期逆轉，息稅前利潤便無法覆蓋利息支出。事實上，2007年年報數據顯示，公司利息支出2.093億美元，虧損1.286億美元，息稅前利潤已經無法保證利息的償還。而至2008年三季度，其資產負債率已經高攀至無法忍受的86%。

TPG投資發生虧損

對投資者自身少量現金和大量低息銀行債務的善加利用，使私募股權基金（PE）通過杠桿收購發展壯大。杠桿雖然在上升市場可以放大收益，但在下跌市場中也會放大虧損。例如，以1億美元股本收購一家公司，再以2億美元出售，投資者獲利一倍。但若收購資金中僅20%為自有資金，80%來自銀行貸款或者發行債券，以同樣的價格出售，投資者獲利5倍。反過來，如果售價不及收購價格的80%，則投資者自有資金全部損失，還要損失利息支出。

一旦遭遇周期下行，杠桿收購也必然面臨危機。2008年開始，美國杠桿收購中的銀行貸款違約率迅速攀升，至2009年初，違約率已超過2000-2002年區間的水平，100美元的銀行貸款中有8美元出現違約（圖2）。在TPG收購Aleris一案中，由于TPG對19.5億美元的優先債務做出了擔保，2008年12月，TPG不得不幫助該公司償還銀行貸款。2009年2月12日，Aleris申請破產保護，令TPG的股權投資發生重大虧損。

TPG在Aleris一案中的虧損，只是PE在2007年和2008年由盛而衰的一個縮影。2006年和2007年，PE交易金額近8000億美元，2008年約2000億美元。2006年由PE提供的自有資金占交易總金額的比例不到30%，2008年上升至38%（圖3）。

橡樹資本兩次買入債權

橡樹資本兩度買入Aleris的債權，第一次是在Aleris尚未申請破產保護前的2008年。據《金融時報》報道，2008年四季度，橡樹資本開始大量收購Aleris的債務。雖然無從得知其購買Aleris發行在外債券的折價幅度和對銀行貸款的買入折扣，但從杠桿收購貸款迅速躥升的違約率和TPG的損失，可以大致推斷，Aleris債券價格曾出現了大幅跳水，而銀行出于流動性需要，為盡快收回貸款，在轉讓時也做出了一定折扣的讓步。

對于收購時機，橡樹資本把握相當好。TPG為優先債務做出的擔保，使得TPG在2008年12月必須替Aleris償還銀行貸款，這令Aleris的債務升值，但Aleris債權投資的不確定性仍非常高。首先，TPG的償債獲得了對Aleris的一定控制力，這會稀釋橡樹資本的控制力度，而在破產重整的整個過程，無一不是圍繞控制權而展開。其次，據卡什表示，當時無法預測哪些債務會重組，哪些不在重組之列，只能根據多年的經驗和對公司債務的分析，判斷哪些債權值得購買。

橡樹資本在Aleris申請破產保護后再次購買其債權。作為重整計劃的一部分，Aleris需要進行破產融資，這一過程中的債務人被稱為DIP（Debtor-in-possession）。根據股權承諾協議， 橡樹資本、阿波羅和貝恩旗下基金組成的救濟方（the Backstop Parties）承諾，當Aleris發行股票和債券時，三方必須購入這部分新發行的股票和債券，所涉金額約6.9億美元。這三家債權人已經控制了Aleris在美發行的定期貸款中的67%。這些資金用于流動資金和重整計劃下的支付，包括償還DIP融資、支付管理費用、分配破產保護申請前產生的債權。另外，根據重整計劃，DIP融資額約為10.75億美元，包括來自橡樹和阿波羅的5億美元定期貸款，以及來自德意志銀行和美國銀行的5.75億美元循環信貸。

債權投資人

獲得Aleris新發行普通股

2009年2月12日，Aleris申請破產保護；2009年3月18日，達拉華州破產法庭批準其DIP總計10.75億美元的DIP融資；2010年2月5日，其提交重整計劃。

重整計劃的主要條款是：第一，貸款持有人可選擇收取現金或是股票，也有權認購Aleris新發行的股票和債券；第二，橡樹資本、阿波羅和貝恩旗下基金組成的救濟方承諾在公司重組中投資6.9億美元；第三，重組后的公司將走出破產法11章，成為私人公司，控制權在救濟方手里；第四，全額支付所有的管理費用，包括503b9款的貿易應付款；第五，除銀行貸款之外的無擔保債權可能獲得25%-50%的清償率（本來被減值到1萬美元）；第六，其他無擔保債權在400萬美元的現金池中進行分配；第七，公司將至少擁有2.33億美元的流動性，這些流動性通過現金和5億美元的授信額度而獲得。

2010年5月13日，法庭通過Aleris修正后的重整計劃，通過削減成本，提升經營績效。2010年6月1日，Aleris脫離破產保護，當時的資本結構如下（表1）。

在該資本結構基礎上，Aleris發行了9152.531萬股普通股，其中向部分原有債權人新發行了3071.3051萬股普通股，向破產申請后新進入的債權投資人發行6577.8623萬股普通股，向核心管理層發行8.9259萬股普通股。

同時，原有的普通股股東和優先股股東的權益全部廢止。第一，原有的普通股和優先股被取消，對原有股東沒有做任何分配；第二，所有原有的對外債務（約110億美元）全部被取消；第三，全額支付新發行的債券和銀行優先債務，以及DIP融資額。

由此，作為原有債權收購人和破產后的主要債權投資人的橡樹資本和阿波羅成為Aleris的主要股東。2011年4月26日，Aleris向紐交所提交了S-1上市文件。披露信息顯示，橡樹資本持有6073萬股，在IPO之前占比59.68%；阿波羅持股1857萬股，占比18.87%。至2011年6月30日，Aleris總資本12.391億美元，債務5.49億美元，股東權益6.847億美元。Aleris計劃出售3130萬股，出售價格在15-17美元之間，其中，Aleris出售940萬股股票，其余2190萬股由其他股東出售，包括橡樹資本和阿波羅。出售完成后，橡樹資本持股比例將從59.7%降到40.4%，阿波羅的持股比例也從18.9%降至12.7%。

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“企業掠奪者”卡爾·伊坎

伊坎素有“企業掠奪者”之稱，以“介入受壓公司、獲得公司控制權、經過重組而退出”著稱，不按常理出牌，操作手法備受爭議，有些收購案例堪稱“邪惡”。1968年，伊坎購入在證券交易所中辦公的席位，并成立了一家名為Icahn Co.的小證券公司，主營風險套利和期權交易。

1980年，汽車零配件制造商輝門公司（Federal-Mogul）在歷史包袱重壓下瀕臨破產。伊坎多方籌集8000萬美元收購該公司，并在收購后進行了大刀闊斧的重組。在當時里根政府經濟擴張政策刺激下，重組后的輝門公司起死回生。待伊坎出售公司時，盈利20多倍。

1985年，當時石油價格為30美元/桶，菲力浦石油公司（Phillips Petroleum）超過10億桶的庫存，市值僅125億美元，被嚴重低估。伊坎便從“垃圾債券大王”邁克爾·米爾肯（Michael Milken）處募集資金，擊退競爭對手。就在外界認為其即將入主菲力浦石油公司之時，伊坎卻突然宣布放棄收購，同時拋售所有股票套現，賺得盆滿缽滿。

1984年初，環球航空集團進行拆分，利潤較高的酒店、餐飲業務將可能成為外界的收購目標，而狀況不佳的航空業務卻相對安全。一般情況下，外界在獲得某公司80%以上股票的情況下才能對其實施收購，而在拆分出來的環球航空，大股東只要拿到51%的股票就可以取得控制權。而彼時，包括CEO在內的管理層一共持股僅1.1%。1985年4月29日，伊坎持股超過5%，之后不斷增持，1985年10月其持股達到了52%，完全控制了環球航空公司，然后將環球航空公司的資產悉數變賣，伊坎本人獲利約1.5億美元，占所獲利潤總額的80%，其余約4000萬美元由他的合伙人們瓜分。

用類似的方式，伊坎不斷刷新其獵物名單，包括：雷諾茲-納貝斯克（RJR Nabisco）、德士古石油（Texaco）、西聯匯款（Western Union）、海灣與西方公司（Gulf Western）、維亞康姆（Viacom）、優耐陸（Uniroyal）、Dan River、馬歇爾·菲爾德公司（Marshall Field）、可濾康（水過濾器品牌，Culligan） 、新秀麗（Samsonite）、American Can、美國鋼鐵馬拉松公司（USX）、驚奇娛樂公司（Marvel Comics）、露華濃（Revlon）、英克隆（Imclone）、費爾蒙酒店集團（Fairmont Hotels）、科麥奇集團（Kerr-McGee）、時代華納（Time Warner）、摩托羅拉（Motorola），等等。

據報道，2011年伊坎旗下基金收益率高達35%，在去年最賺錢的對沖基金中，僅次于橋水公司（Bridgewater），排名第二。在福布斯2012年美國400富豪榜上，伊坎以148億美元的凈資產位列21位。

中國市場仍慣用股權控制上市受壓公司

2007年修訂的《中國破產法》，不管神韻還是具體條款，都非常類似于美國，甚至比脫胎于英國的香港破產法要先進得多，從制度上具備了對破產企業投資盈利的可能性。但由于中國的債券市場不發達，投資人仍偏好通過股權來達到對公司的控制。在現有的制度下，外部投資人仍難以通過債權獲得公司控制權。

長城國匯收購*ST天目

2009-2010年，*ST天目連續虧損，虧損額分別為752萬元和796萬元。如不能進行重大資產重組，將面臨暫停上市的結局。股東金幫貿易2010年7月14日減持943.1686萬股，占1.56%，減持后持股6.18%；2010年7月15-9月17日及11月5日，金幫共減持210萬股，占1.72%，減持后占4.46%。2010年2月1日-9月27日，股東現代聯合共減持206.391萬股，占1.69%，減持后持股19.83%。

2010年底，*ST天目資產總計3.2億元，負債總計1.66億元，負債率51.88%，短期銀行貸款為9497萬元，無對外發行的債券。這種負債結構令外部投資人無法通過收購債權達到控制公司的目的。

2011年7月-2012年4月，長城國匯通過二級市場數次增持*ST天目股權，共計16.35%。2012年4月22日，長城國匯通過旗下基金與沈素英簽署股權轉讓協議，按 9.91元/股的價格受讓沈素英持有的上市公司 870萬股股份，占總股本的7.21%。收購完成后，長城國匯持股數為2868.8953萬股，占比23.56%，為*ST天目第一大股東。收購對價為8701萬元，全部為長城國匯的自有資金。

“我們是并購基金，不同于陽光私募，跟KKR、凱雷性質相近。投資方向就是針對上市公司進行收購兼并，并以上市公司為平臺進行產業整合。”長城國匯CEO宋曉明表示，“在成熟市場，并購基金通過收購目標企業股權，獲得目標企業控制權，然后對上市公司進行資產重組，提高公司財務狀況和市場估值，最后通過資本市場退出，也有通過股權轉讓或者分紅等方式獲得退出。”

宋曉明早在2006年就開始關注*ST天目，他看中*ST天目的主營產品——鐵皮石斛。鐵皮石斛被列為“中華九大仙草之首”，具有較高的藥用價值。目前，浙江臨安的天目山鐵皮石斛是由國家質檢總局批準的唯一實施地理標志產品保護的鐵皮石斛。

九龍倉收購綠城

綠城中國（03900.HK）被高收益債券拖入困境。2006年11月10日，綠城中國通過新加坡證券交易所發行優先票據，面值為4億美元，票面利率9%。該債券原計劃2013年11月8日前贖回，否則將于該日屆滿。2009年4月21日，綠城發出以現金購買任何未清償的2013年到期債券的要約。在綠城宣布回購計劃的前一天，該債券的買盤價格僅為面值的68%，賣盤價格為面值的72%。為確保贖回成功，綠城將回購價格設為債券面值的82%，大幅高于該債券的交易價格，這也是此前6個月亞洲債券回購的最高出價。因此，綠城的贖回要約被認可（詳見本刊2012年1月《綠城中國的杠桿化生存》），與“破產”擦肩而過。

2009下半年開始，綠城開始頻繁使用信托高價融資，如中海綠城1號房地產投資基金總額約20億元，其中15%是股權融資，年化收益率上限為40%；85%是債權融資，優先級單位年化收益率為14%。實際上， 2010年年報顯示，綠城中國該筆信托的年化收益率高達22%。2011年，綠城中國通過借新還舊維持資金鏈。2011年上半年，其償還銀行借款82億元，同時又貸款96億元；償還信托借款25億元，同時籌集信托貸款33億元；償還關聯方借款31億元。綠城中國的現金從2010年底的124億元迅速減少至2011年上半年的67億元。最終，綠城還是沒有逃脫厄運。

2011年年報顯示，綠城中國的資金結構包括：有抵押權的銀行貸款228.72億元，無抵押權銀行貸款43.54億元，有抵押權其他貸款35.24億元，無抵押權其他貸款44.58億元，貿易應付款132.38億元，通過中海信托、平安信托、中泰信托、華寶信托和北京國際信托等融資約97.33億元，2007年5月18日發行23.1億元的可轉換債券，2006年發行4億美元高收益債券。從資金結構可看出，可以公開交易的債券包括可轉換債券和高收益債券，其中23.1億元的可轉換債券僅剩下1.86億元，而4億美元的高收益債券由于附加了贖回條款，2011年余額為2.42億元。

這導致其與銀行方、信托單位持有人及第三方貿易方的談判難度大。84%的銀行貸款均有抵押權，因此銀行不太可能折價出售其貸款；而信托單位持有人數量眾多，頗難談判成功。可見，通過債權控制公司的難度相當大。而在二級市場，綠城中國股票的價格大幅下挫，通過股權控制公司的做法反而更易達成，且成本更低。

2012年6月8日，綠城中國在股東大會后公告，稱將以5.2港元/股的價格向九龍倉（00004.HK）增發近30%股份，同時將發行25.5億港元的可換股證券。增發分為兩批，第一批增發20%股份，第二批約10%股份。借此，綠城中國將獲得50.98億港元資金，其中認購協議約17.05億港元，投資協議33.93億港元。目前，九龍倉持有綠城中國約2%的股份。第一次增發后，九龍倉將持有擴股后綠城中國約18.4%的股份，成為其第三大股東。同時，宋衛平、壽柏年、羅釗明等人的股份將分別被稀釋至27.54%、19.57%和5.84%。在第一批增發認購完成后，九龍倉集團副主席吳天海出任綠城中國非執行董事。第二次增發完成后，九龍倉持股增至24.6%，成為第二大股東。宋衛平、壽伯年、羅釗明的股權進一步稀釋至25.45%、18.09%和5.4%。

根據協議，九龍倉將獲兩席綠城中國非執行董事席位和一席綠城中國財務/投資委員會席位。此外，九龍倉還將認購綠城中國25.5億港元的可轉股證券。如按照協議約定的7.4港元兌換，這筆可轉股證券約占第二次擴股后的16.2%。若九龍倉全部換股，將一舉成為綠城中國的第一大股東，占擴股后總股本的35.07%。宋衛平、壽柏年和羅釗明的股權則進一步被稀釋至21.9%、15.57%和4.65%。