QE3如何改變大宗商品價格

QE3方案可能引發資本回流新興市場，刺激企業補庫存或進行房地產投機，從而成為推升大宗商品價格最強大的基本面動力。在中國庫存減少等五個動向支撐下，銅價將走高。

2012年9月13日，美聯儲宣布推出QE3方案，將每月購買400億美元抵押擔保證券，購買無時限。美聯儲還將維持超低短期利率的指引從2014年底延期至2015年中。同時，美聯儲官員還對進一步放寬貨幣政策維持強烈傾向，勞動力市場將是其主要決定因素。若就業狀況未能改善，美聯儲將愿意進一步放寬政策以幫助降低失業率。QE3將對市場產生何種影響？如何幫助推升大宗商品價格？

瑞銀全年都持悲觀看法，認為新興市場資本外流將迫使新興市場企業經營時，更加注重現金流，并進行去庫存化。在QE3推出前，我們計劃維持此看法直至美國信貸緊張狀況加劇至足以推升通縮壓力然后迫使QE推出的程度。但美聯儲以其新政改變了運作方式。美聯儲現將采用QE來避免通縮，伯南克稱美聯儲將利用QE來加快降低失業率至預期目標（我們認為可能是5.5%-6%），而當前失業率為8.3%。這完全改變了游戲格局，因為盡管目前美國信貸狀況良好且標普500指數位于1400上方，美聯儲仍將實施QE。

我們認為，QE3方案可能引發資本流回新興市場。這些資本流動是大宗商品價格最強大的基本面動力。資本流動的一個關鍵傳導機制是激發企業行動。當資本流入新興市場且通脹上升時，企業利潤將受到各種成本上漲的擠壓，但資本支出因通脹維持高位且定價權較弱。企業的應對是加快積累庫存，這在實際利率較低或為負值時是一個具有吸引力的做法。當實際利率較低或為負值時，企業的另一個策略是投機房地產。值得強調的是，這兩種做法都是大宗商品密集型活動。

在資本外流情況下，企業利潤率稀薄且債務過高。企業被激發籌集現金，方法是去庫存或出售房地產資產組合。在去庫存和出售房地產資產組合時若流動性普遍收緊，將對大宗商品價格造成重大的基本面壓力。這是我們今年一直不看好大宗商品的主要原因。

但QE可能引發資本重新流向新興市場，從而緩解流動性狀況，引發再通脹/通脹壓力并激發一輪補庫存過程。在中國，此前消費者和鋼鐵生產商已分別大幅對銅和鐵礦石清庫。在此情形下當然存在補庫空間，特別是2012年11月起將出現傳統的季節性需求回升。此種貨物和大宗商品補庫將幫助推升大宗商品價格。

銅價走高

我們現在討論銅，在QE3推出的情況下，銅價顯然趨于上行。從基本面來看，我們認為五個動向也會支撐銅價，即中國庫存減少、全球庫存減少、權證取消、倉位延展及中國以外的需求增長。我們之前預計2012年四季度平均銅價為3.40美元/磅。若中國開始重新積累銅庫存，則我們認為平均銅價可能更接近3.60美元/磅。當前銅價為3.76美元/磅，我們發現幾個信號將為銅價反彈提供支撐。

中國庫存減少：庫存減少促使中國提高2012年銅半成品的產量。我們估計3-7月期間約64萬噸（凈）銅庫存被消耗。中國需通過提高國內產量（部分由銅精礦進口所滿足）或精煉銅凈進口量來增加短期供應。兩種方法都意味著全球銅采購量增加。在中國，銅將供應于下游行業，如汽車（1-7月乘用車產量同比增長8%）和電網擴容（1-5月中西部地區同比增長10%）。

全球庫存減少：截至8月底，倫敦金屬交易所（LME）銅庫存水平已下降37%至23.5萬噸，降幅最大的是美國（降60%）和歐洲（降70%）。LME銅庫存下降反映于COMEX，但均被上海期貨交易所銅庫存同期相應上升55%至16萬噸所抵消。因此，全球交易所銅庫存下降僅3%至44萬噸（即中國的進口需求部分由從LME轉移的銅庫存所滿足）。雖然中國一直在補庫存，但其2012年3-7月銅庫存仍下降64萬噸。

權證取消： LME韓國交割倉庫（距中國最近）的權證取消數據證實銅庫存從韓國轉移至中國（金屬出庫前需取消“權證”）。

倉位延展： COMEX銅空頭投機頭寸8月初創歷史新高，且凈空頭頭寸接近3年高位。雖然空頭頭寸增加反映了非商業投資者的悲觀預期，但空頭頭寸顯然被延展且可能正接近其極限。若銅價上漲，空頭回補可能導致空頭頭寸更劇烈的變化。

中國以外的需求增長：證據顯示中國以外的銅需求正在回升。德國、日本和美國的汽車業一直是全球需求的主要動力（占總終端需求的12%）。起到部分抵消作用的是建筑業（盡管美國正在改善）和電器需求（同比持平）受抑。

作者白仲儀（Ghee Peh）為瑞銀執行董事，亞太金屬/礦業研究部主管