貪婪、愚昧、欠周詳引發的案件

企業家和投機家無視買殼“鐵血規則”導致多輸。

在長達三年的刑事訴訟中，涉及蘇州大方上市的各方均對對方作了大量指控，但由于缺乏確鑿證據，對任一方的武斷性判斷均是不恰當的。在誰是誰非已難以考證的背景下，《新財富》把信息重新組合呈現，無疑可為后來者提供警示和參考。本人基于《新財富》的信息，對事件中的種種疑點進行推演，發現其根源在于參與方都貪婪、自以為是、愚昧、方案草率和無視市場規則，這些因素的交集導致了多輸的局面。當然，筆者的分析僅是基于現有信息的合理推測，不代表對事實真相的陳述。

李榮生被騙了嗎？

事件中，李榮生先生聲稱在香港買殼過程中“被騙、毫不知情”，難以令人信服。

在雙方鬧翻前，李榮生作為大股東曾簽署了無數交易文件。上市公司公告的有關信息披露一般非常詳細，沒有李先生配合是做不到的。相關文件體現了大方曾經深度配合，而李先生卻聲稱對許多東西毫不知情。這位經驗豐富、在中國商場游刃有余的成功企業家，一方面在全面地提供資料配合整個交易，另一方面對涉及切身利益的最終持股權比例毫不知情，如此低級的錯誤出現在李先生身上，更合理的解釋是內幕當中還有不可告人的內幕。

比如，按李榮生的說法，汪曉峰控制的中股投（BVI）對鄭州大方的跨境收購，原本目的只是由汪曉峰代墊資金，完成股權跨境轉移之后再把鄭州大方的股權歸還給李榮生，但由于汪曉峰表示香港不能代持股權，雙方僅達成口頭約定，從而導致后來的糾紛。事實上，香港承認通過信托協議代持股權，但若李先生果真與汪曉峰和余秋池簽訂信托協議，在香港的汪已構成對港交所和公眾的欺詐，汪不會與李簽訂代持協議。這份協議如果簽了，李也同樣是利用誤導性文件，在外資收購過程中欺騙國家有關部門，其情節和性質同樣可大可小。況且如果汪曉峰與李榮生僅僅是代持關系，為何收購后對鄭州大方增資。問題可能并不是香港不承認信托代持，而是這份信托代持協議不能簽訂或者簽了也不能拿出來。

買殼費用中有無貓膩？

在香港，上市公司董事會的控制權（俗稱“殼”）本身就是保值商品，許多買家會為此支付驚人溢價（詳見本刊2010年1月文章《香港買殼攻略》）。該交易發生的2009年，美國次貸風暴仍在進行，當時在香港購買一家零資產的上市公司100%股權，價格在1.8－2.4億港元之間，如今時隔兩年半，其價格已上漲到3－3.5億港元，近期完成的幾宗地產上市公司買殼交易中，殼價估值均在3.2億港元左右，目前已發生的涉及全面收購的買殼交易最低動用資金為6億港元（含全面收購需要預留的現金）。

殼價是一種估值溢價概念，要理解這一概念，首先要理解什么叫“正負零”對價。所謂“正負零”對價，是假設上市公司在凈資產為零的狀態下，買家向上市公司原股東購買殼公司100%股權所需要支付的代價。但真正零資產的上市公司和100%股權并不存在，因此，在買殼過程中，買家除了按實際購買的上市公司股權比例支付對價外，還要支付殼公司凈資產或可套現資產100%（不是按相應的股權比例）的價值，或者買家自己花費代價把殼中資產贖回且無條件地交還給原大股東。當然，如果大股東持有上市公司的股份比例較低，原股東也會要求買家至少支付1億港元作為獲得董事會控制權的溢價。

手上沒錢的大方要買殼，本來是癡人說夢，對資本市場缺乏理解的李先生認為自己的企業值錢，可以利用汪的資金完成夢想。這令汪和余看到再次施展“乾坤大挪移”來一次空手套白狼的賺錢機會。從保興發展在交易前兩年的二級市場表現和經營模式來看，這明顯是一個經過資本玩家處理準備用來出售賺錢的殼，其主要特征是股權分散，沒有從事要求長期固定投入的實業，主要業務是可以按意愿收放自如的礦石貿易和放貸，大股東在交易前只持有22.88%股份，而其他股東因持股比例不高于5%而長期隱形。

一般而言，收購少于30%的持股比例，可以避免資產注入時觸動反收購條款，且收購方因無需提出全面收購要約，可以大幅度降低買殼交易要求動用的代價和資金規模。因一旦涉及全面收購，動用資金一般在6億港元以上，而且要先拿出來。在大方借殼時，保興發展有3億港元現金，以當時行情，直接收購大股東的殼，按行規需要付出大約4億港元，其計算方式為：1億港元（大股東的友好人士可能在外部仍然持有不少股份）+ 3億港元殼中現金＝4億港元。汪曉峰關于殼價是4億元的說法是合理的，當然，保興發展原股東從中會獲得不錯的收益。

交易中的乾坤

整樁借殼交易中，汪曉峰手上沒錢也沒資產，要空手套白狼，首先要像許多國有企業老總做MBO一樣，借助大方的資產置換上市公司本身及其配股募集的資金，并把其中的4億港元支付給大股東，剩下的就是還自己貸給鄭州大方的收購款和注資款。

事實上，按照歷史交易估算和當時資本市場類似上市公司的估值，鄭州大方和蘇州大方合起來的真正公允價值只在7-8億港元之間（即使簡單按兩家企業合計凈利潤的16倍計算，大約也是這個數字）。但汪曉峰要成為上市公司大股東，就要用上市公司的現金和資源來支付因收購大方而支付給自己和李榮生的股權、可轉債和現金，這就需要上市公司高估大方的估值，由實際的7億-8億港元提升到20億港元。這就解釋了為什么保興發展收購蘇州大方和鄭州大方的對價定在20億港元。可以說，保興發展在資產收購中嚴重高估大方的價值。

再看交易過程的設計。在收購大方資產時，由于汪曉峰還沒有埋單，保興發展原大股東在交易完成后仍然持有上市公司的控制性比例即21.18%的股權，保興發展發行給汪曉峰和李榮生等人持有的新股只占上市公司股權的7.4%。交易肯定不是到此為止，汪要成為上市公司大股東，原殼主要完成套現，為達到這一目標，汪隨后就應當用4億港元向原殼主收購這21.18%的股份和其他董事的股份。收購完成后，由于汪、李是一致行動人，兩人合共持有的股份不能觸動30%持股的全面要約收購的底線，所以，在簽訂大方的收購協議時會約定一致行動人士合共持股不能超過上市公司股份的29%。實際上，汪收購原大股東的21.18%和兩位董事合共0.42%的股權后，加上李的股份剛好是29%，完全滿足這一要求。數字是那樣驚人的吻合，使人不得不相信這就是汪的方案。

只不過這個設計遇到一個技術缺陷。蘇州大方的凈資產、銷售額和利潤都遠遠高于鄭州大方，但蘇州大方在李榮生的控制下，如果把蘇州大方的估值評高，所有的好處都會落入李榮生的口袋，可以想像鄭州大方這家凈資產2346萬元、凈利潤僅86萬元的企業估值竟然可達13.5億港元（5億港元＋8.5億港元）這場難以自圓其說的鬧劇，正是在不得已之下上演的。看到這一數字，李榮生勃然大怒且甩手不干就是人之常情了。

交易如成功最大的贏家與輸家

事實上，李榮生吃的虧并非他自己想象的那么大，至少他拿回價值6.5億港元的股票和可轉債，雖然這低于蘇州大方、鄭州大方7億-8億港元的公允價值。

當然，如果交易成功，汪曉峰將是最大的贏家。汪只動用大約4300萬港元的過橋資金（隨后拿回），通過估高被收購資產的價值，從20億港元收購對價中所含的5億港元現金里，取走4億港元用于贖回現金和殼價，在交易結束后將持有上市公司26.73%（21.18%+5.55%）的股權，外加數億元可轉債，確保其成為上市公司大股東和控制董事會。這一步盤算得不可謂不精妙。而交易中付出最大代價的，是保興發展的中小股東和后續參與配股的股東，一招乾坤大挪移后，他們都將成為交易后實際價值為負資產的上市公司股東。

按照這一設計，交易結算時，保興發展將背負15億港元的可轉債，因公司的資金不足以支付5億港元現金，上市公司還計劃配股7億港元。這就是保興發展股價在二級市場被抬高、摩根士丹利被聘請為財務顧問的原因，估計摩根士丹利是配股的主力承銷商。即使配股完成，考慮到公司有15億港元的債務，假設此時債權人提出清算的話，上市公司就要變成負資產了。

看不到硝煙的戰場

由于殼公司資產清理后只有3億港元現金，根本不足以支付大股東需要的4億港元，而且上市公司需要留有現金用于今后運營，這部分錢的缺口必須通過配股解決。一家常年利潤幾乎為零、半年前最低價格在0.089元/股的公司要高價配股，談何容易。盡管有大型交易的期待，但審慎調查尚未完成，最后協議還沒有簽訂，此時如沒有二級市場莊家的配合，其股價不會在4個月內漲15倍。要漲15倍，2億-3億港元的資金是必不可少的。

此外，按照余秋池的說法，二人大規模進入二級市場，是為了控制投票權以讓借殼上市的交易獲得投票通過，因為“原大股東在投票時是必須回避的”。這一大股東在投票時要避席的說法是合理的，因為原大股東同時也是董事，在這交易中存在利益沖突。

上市公司如利用這個意向交易成功配售股份，就算交易最終告吹，融資目標也已經達到；而一旦交易過早告吹，股價馬上會面臨自由落體式下跌，操作者肯定血本無歸，上市公司的配股計劃也會頓成泡影。這就解釋了為何汪和余一定要李榮生配合一個多月，原因在于其股票減持需要很長時間。然而，李榮生的臨時違約，會令二級市場的操作者損失慘重，當中是否有汪和余的利益無從得知，如果有，或可以解釋汪和余為何要不惜一切讓李付出代價。

為何交易會失敗？

整體來看，這次大方買殼上市以多方共輸告終，是因為各方均違反了香港買殼的“鐵血規則”。中國的企業家要在這一市場買殼成功，必須遵守以下規則。

規則一：沒錢不要買殼。沒一兩億元現金在手，買殼很難成功，空手套白狼往往伴隨著極大風險。收購超過30%股權比例的殼，動用資金最低在6億元左右。如果沒有錢，大部分殼主是不跟你玩的，如果再加上一個貪婪的資本中介，多方利益交織，難度和復雜性會大大提高。

規則二：要從對方的角度著想，合理分配利益，立足于雙贏。交易失敗歷來都是內訌造成的，各方不能太貪婪，否則容易弄巧成拙。明眼人都知道，中國企業家肯定不愿意辛辛苦苦創辦的企業淪為他人囊中物，投機者如不考慮企業家的底線，將了人家的軍，最后結果就是魚死網破。

規則三：不要買資本玩家處理過的殼，他們更貪婪，這種資本局企業家玩不起，也玩不贏。這些殼在買家進入前已作好了將其出售的準備，其業務主要是不要固定資產或者容易套現的資產（如貿易買賣、持有物業）。賣方希望吸引資產優良的買家進入然后在二級市場賺一筆，有的殼公司大股東表面持股量少于30%，但其代理人實際操縱了大量市場流通股份，這就操控了未來買殼方注入資產時的話語權，由于是關聯交易，企業家在股東大會投票時必須回避，到時可能要面對“要從此路過，留下買路錢”的尷尬局面。

規則四：一定要找可靠、經驗豐富、專業過硬的顧問全盤把關。買殼是個非常復雜、需要各種專業知識融合的過程，初次涉獵資本市場的企業家不可能懂，在這里，汪曉峰和余秋池其實也是外行人做內行事，學藝不精，而且本身與李榮生存在利益沖突，不可能站在李的一邊。一個只圖利益、缺乏做人底線的顧問，更可能害得企業家血本無歸。

企業家要有法律意識和契約精神

事件中，李榮生的慘痛經歷令人扼腕，但究其根本，在于其缺乏合約精神和法律意識。在草莽環境下生長的中國企業家，往往契約精神、法律意識淡薄，以眼前為重長遠為輕。事件中，李榮生擅自轉移鄭州和聲的行為應當有違刑法，只是檢方選錯了控罪，如果以“職務侵占”作為控罪，他也許不會那么幸運。種種跡象表明，他并不像自己所說的什么都蒙在鼓里，當中很多操作應是全程參與，最大的可能是無法接受最終的利益分配，最后用草莽方式維護個人的利益。但如每個人都像李先生這樣的話，整個世界就亂套了。

近年俏江南張蘭PK鼎暉、李國慶大罵大摩、宗慶后攆走達能等事件，無一不顯示中國企業家契約精神建立之任重道遠。當年喬布斯被踢出自己創辦的蘋果公司的董事會時，他沒有搞破壞，也沒有發出對公司不利的言論，最后憑實力回歸，證明自己是世界上最偉大的企業家，這等胸懷確實值得我們學習。愿賭服輸、遵守契約精神和游戲規則是商業社會最基本的基因，而中國向來恰恰缺乏這種基因。希望李榮生的教訓，再次警醒中國企業家遵守契約與法律。

作者為盛富資本國際有限公司和協縱國際企業港有限公司總裁