歐洲呼吁杠桿化的ESM

EFSF因難以杠桿化失敗

歐盟委員會希望歐洲央行繞過EFSF（歐洲金融穩定基金）而直接使用ESM（歐洲穩定機制）來救助歐洲銀行業。正是這則謠言，讓全球股市在短短幾分鐘內波動1％。

看著EFSF的流程圖，詳細查看其準則，就可以破除這些猜測了。

首先，ESM尚未建立和運行。有說法是2012年6月或7月將開啟ESM，但這只不過是典型的歐洲式說辭，實現這一承諾進展不大。所以，現在歐盟仍然被EFSF和可能設立的ESM“套牢”。

EFSF其實有很大權力范圍。如果EFSF（或ESM）直接投資于銀行業或借錢給主權國，然后讓后者投資于銀行業，理論上雖然主權國可能會失去它們對銀行的投資，但如果銀行救援失敗，主權債務毫無疑問“死定了”。

其實更大的問題是，EFSF的建立沒能很好地杠桿化。技術上說，EFSF可以在二級市場購買債券。但它的作用已經被歐洲央行所取代，而它也沒有去購買債券。為什么不呢？歐洲還沒有想出一個很好的方式，將EFSF杠桿化，所以只好在二級市場上通過無杠桿的債券購買。同樣的問題也發生在一級市場——EFSF可以對一級市場進行干預，但同樣，EFSF的杠桿化方案令人費解，讓人看不到成功的希望。

ESM能否有銀行牌照是關鍵

歐洲最大的希望是啟動ESM，并給予它一個銀行牌照。如果可以推出ESM，并得到一個銀行牌照，那么歐盟就具有了一個強大的工具。ESM的權限很廣，可以做EFSF可以做的所有事情——參與發行市場和二級市場，并為成員國提供貸款，以支持其銀行。但若沒有銀行牌照，其火力是有限的。為啥銀行牌照這么重要？因為銀行可以將自身杠桿化，有了牌照，ESM可以充分利用這一點將自身高度杠桿化，并可以馬上利用所有已到位的廉價資金，以及歐洲央行即將推出和新推出的各種方案。

所以，作為旁觀者，我們不需要太在意歐盟賦予ESM什么“新的權力”，我們只關心兩點：第一，ESM實際已融得的資金；第二，ESM是否有銀行牌照。德國非常反感給ESM銀行牌照的想法，而且將一如既往地反對，但是德國已經給了ESM它所需要的一切資金，并且對ESM資本杠桿化進行了背書，盡管再給予ESM銀行牌照是德國難以容忍的，但它也知道，若ESM有了銀行牌照，歐洲央行可以做很多事情來幫助ESM。

LTRO不是萬能的

LTRO（長期再融資計劃）給了銀行最需要的幫助，確實減少了對歐洲銀行的壓力。所以盡管歐洲銀行業一團糟，但并沒聽說西班牙對外銀行、法國興業銀行甚至德意志銀行處于困境中。總之，LTRO讓銀行系統比2011年有了很大改善。

然而，市場過分樂觀了，投資者將LTRO的流動性承諾看做是主權債務的救星，結果市場一廂情愿地預計銀行也會因此購買大量的主權債務。但這只是幻想，銀行如果照做，就會有太多的本國主權債務風險暴露，這是一個危險的死亡螺旋。所以，LTRO產生的套息交易很重要，同時，將LTRO從銀行體系中解脫出來，并入ESM中更加重要。

歐洲央行利率政策很失敗

西班牙和意大利的國債市場很糟，但隨著西班牙10年期國債收益率超過6.5％和意大利10年期國債收益率接近6％，干預的可能性正在上升。二級市場影響了一級市場，抬高了資金成本，給預算赤字帶來了更大壓力。歐洲央行比這些國家還要痛苦，因為歐洲央行不能將其短期利率1%引入到主權債務市場中，這對央行來說是一個很大的挫折。他們正在尋找新途徑，以確保利率政策能影響到各個國家的主權債務市場。相比歐洲央行，美聯儲的利率政策一旦有所變化，國債市場會即刻回應，這一點，應當是歐洲央行官員最自卑的地方。

總之，美國新的量化寬松政策的強烈信號在一天天加強；而在歐洲，爭論和矛盾肯定還將持續，但為ESM頒發銀行牌照似乎比其他傳聞靠譜得多（如歐元債券或希臘退出），這對歐洲股市甚至世界股市的反彈將是一個強有力的催化劑。