銀行如何擺脫股價與業績背離

2008年后銀行業業績表現持續搶眼，2008年-2011年平均貸款規模復合年均增長率（CAGR）為24.67%，凈利潤CAGR為30%。亮麗的經營表現卻支撐不了銀行的股價上漲：從2011年累計至今有7只銀行股上漲，僅民生銀行（600016.SH，01988.HK）上漲超過10%，寧波銀行（002142.SZ）、光大銀行（601818.SH）表現更是弱于市場。目前銀行指數整體PE、PB處于歷史最低區域。

中資銀行H股的表現弱于A股，國有銀行表現弱于港資銀行，跑輸大盤，與目前國內銀行的業績產生背離，表明境外市場對國內銀行未來業績持謹慎態度。

除去深發展（000001.SZ）與平安銀行合并的規模效應，股份制銀行在貸款規模和凈利潤增長上都超過國有銀行（工農中建交），股份制銀行2008年-2011年平均貸款CAGR為26.2%，國有銀行為21.6%。股份制銀行2011年凈利潤平均增長31.4%，國有銀行為27.1%。

對比股價表現，股份制銀行2011年至今平均下跌3.66%，國有銀行則下跌2.38%；2008年之后貸款規模迅速擴大的城商行下跌14.8%，在行業內部，股價同樣與業績表現相背離。市場沒有按照銀行貸款規模增長支付溢價。

市場也沒有對資產質量較好的銀行給予更高的溢價。2011年國有銀行的平均不良率為1.09%，股份制銀行為0.58%，相差51bps；漲幅第一的民生銀行在不良率上排名第六，位于中位數。我們還測算了更能反映銀行當期信用風險的不良凈生成率指標，在這一指標上，建設銀行（601939.SH，00939.HK）和民生銀行2011年不良貸款凈生成率增長速度排名前二，卻漲幅靠前。

相反，貸款規模增長較快、不良凈生成率控制較好的招商銀行（600036.SH，03968.HK）、中信銀行（601998.SH，00998.HK）和北京銀行（601169.SH）2011年的股價表現卻不盡如人意。不良貸款的問題一直存在，且目前銀行撥備充分，市場對不良的上升已有充分預期，導致銀行估值處于底部區域。

未來市場對于盈利結構沒有較大變化，而不良貸款逐步上升的銀行將維持或進一步降低估值水平，不良控制符合預期或者推進信貸轉型導致不良增加的銀行估值將逐步回升。

利息收入仍是第一利潤驅動

從2011年銀行利潤驅動因素來看，非息凈收入對利潤的貢獻占比有所提高，但利息收入仍是銀行第一業績增長來源。發展中間業務是銀行業的愿景，但保證利息收入增長，由貸款業務積累客戶，驅動中間業務發展才是銀行業業績持續提升的基礎。因此，在探討銀行業績估值時，首先要考慮的還是未來利息收入對整體盈利的貢獻。

在凈利潤構成中，國有銀行由規模因素導致的利息凈收入增加均超出由息差因素導致的利息收入增加，股份制銀行相反，息差因素在利息收入中作用更明顯；原因在于一方面由于大行存款來源相對充足，存貸比較為寬；另一方面大行公司中長期貸款比例在60%左右，高于股份制銀行，利息波動較小。股份制銀行及城商行受存款來源限制，存貸比普遍較高，息差作用更為明顯。

國有銀行在非息收入上利潤貢獻高于股份制銀行，證明擁有廣泛銷售網點的大行在中間業務的開展上具有優勢，民生銀行非息凈收入占比排在股份制銀行第一位，主要是由商貸通帶動理財業務、銀行卡業務、顧問咨詢服務和貿易金融等業務手續費及傭金收入的增幅較大。在利息收入長期仍是銀行第一利潤驅動，而信貸總體增速放緩的情況下，改變信貸結構，迎合市場信貸需求，借此提高交叉銷售收入，擴展非息收入是銀行轉型和發展的方向。

但另一方面，企業債券的迅速發展使得中國企業融資脫媒情況愈發明顯。制度的放開和人才的積累使得企業債券在過去六年取得迅速發展，2005年-2011年企業債券存量總額CAGR為58.1%，發行數量CAGR為46.5%，企業債券市場占比從2005年的4.39%提高到2011年的22.37%，存量為4.9萬億元。

在社會融資結構方面，企業債券占社會融資比重穩步提高，2000年尚不足1%，新增83億元；2011年已經占比10.6%，新增1.37萬億元，為歷史最高水平。按央行統計口徑，企業債券已成為中國第二大融資渠道。

企業債券發行主體現階段仍為央企和國有控股企業。雖然發行企業債和公司債對股份制公司最低資產標準為3000萬元，但2011年底平均每只債券募資額為18.2億元，根據債券余額不能超過公司凈資產40%的規定，假定每家企業僅發行一只債券，則平均企業凈資產總額至少為46億元。

大型企業選擇債券市場融資主要有兩點理由：期限長，利率低。尤其是期限長達5-10年企業債對于步入穩定期的大型企業的資本預算更有利。因此，未來大型企業脫媒的趨勢仍將持續，銀行貸款的融資份額必然繼續下降，而這一部分的公司業務是銀行原先最優質的貸款客戶來源。

工業企業融資需求穩中有降

在企業貸款方面，制造業仍是目前銀行爭奪最激烈的信貸行業，也是在各銀行貸款中占比最大的行業，交通運輸、倉儲及郵政業、批發零售業、電力、燃氣及水的生產和供應業、房地產業等也處于公司貸款中占比較高的行業，16家上市銀行中，前四大行業平均占企業貸款比重在60%以上。

這些行業縱向占比也有規律性的變化趨勢：國有銀行向批發零售的商業領域增大了貸款力度，除建行占比較小外，其他銀行占比均提升了4個百分點，而制造業和房地產業均有緩慢下降。

如果說房地產貸款余額下降是宏觀調控的結果，那么第二產業占比的下降和第三產業占比的提升則是一種市場化的趨勢。

無論是因為企業債券的分流抑或是經濟發展到一定階段的必然結果，第三產業貸款比重提升和第二產業的占比下滑趨勢仍將持續。

股份制銀行在貸款行業上呈現兩極分化的局面，規模較大的招商、民生和中信都有較大份額的交通運輸類貸款，其他股份制銀行及城商行則基本被排除在外，而在租賃業和商務服務業占據主要份額，同時城商行由于資產規模受限，行業占比波動較大。

銀行貸款投放的主要行業利潤率在金融危機之后基本上保持穩定，一季度規模以上工業利潤略有下降；社會服務業由于人力成本占主要部分，利潤率下滑相對較大；信息服務業利潤率雖穩步增長，但占銀行貸款比例很低，且多數為中小企業，利潤提升還需要沖量。各行業利潤率保持平穩有利于穩定銀行企業貸款的需求。

第三產業已開始展現活力，景氣程度與第二產業拉開差距。

在2006年金融危機之前，各主要行業景氣程度相差不大，波動率為7；2011年四季度，上述五大行業景氣程度波動率達到16的歷史最高水平，2012年一季度波動率有所收窄，但12的樣本波動率仍是歷史高位。

工業增加值增速從2010年開始逐步下滑，表明經濟刺激政策逐步退出后，工業企業繼續擴大產能動力不足，融資需求也將相對減少。

3月“兩會”召開之前，信貸政策尚未出臺，雖然銀行對“兩高一剩”行業貸款已從緊，但尺度把握仍不太確定，貸款投放稍顯猶豫。2012年監管層仍將嚴控地方“兩高一?！表椖考胺康禺a開發貸款，保證一般企業正常經營性貸款，重點扶持農業、中小企業貸款。

地方政府債務方面，2011年監管相對嚴厲，曾提出“不得新增、不得展期、不得借新還舊”的三不準政策?，F在情況已有較大好轉，“兩會”上政府提出對平臺債采取“保在建，控新建，壓重建”的原則，會后被銀監會以文件形式加以細分，改變了過去一刀切的做法。公路、保障房及農田水利類項目將明確得到信貸支持，但主要以展期和借新還舊為主，新增項目審查較嚴。

從2011年下半年開始，新增短期貸款超過中長期貸款，其中企業短期貸款增量明顯，這驗證了以下觀點：企業債券的發展減少了中長期貸款的需求、工業增加值增速穩中有降，貸款意愿降低、信貸政策調控“兩高一剩”、平臺貸、房地產及住房抵押貸款仍在發放、第三產業貸款占比提高，增加短期貸款需求。

在未來貸款規模不可持續高速增長的情況下，中小企業貸款將是繼市場化信貸審核、提升個人零售貸款比重之后第三次信貸轉型。

這次轉型不再是追求規模式粗放增長，而是內生性、結構性的轉型。這次轉型的成功將使銀行實現長期的可持續性發展和利潤的穩定增長。但真正能成功轉型的銀行為數不多，只有將中小企業貸款放在戰略高度來發展的銀行，才有可能突出重圍。