轉債杠桿交易玩法多

中國證券登記結算公司5月下旬發布滬市9只轉債適用的標準券折算率通知，意味著可轉債回購質押進入實際運行階段。

持有轉債機會成本下降

滬深轉債估值自2011年三季度經歷深幅回落后，其債性收益率逐步體現。95元的中行轉債（113001.SH）對應稅前內部收益率近4%。但由于同期資金成本以及低風險投資收益率高企，令可轉債債性收益率相對黯淡。

2012年以來，轉債指數上漲約4%，遠低于權益指數漲幅，同時也低于信用債券漲幅。并非轉債這一品種本身吸引力不夠，由于多數轉債轉股價遠高于正股價格，期權價值暫時難以體現，而債性收益比不過高收益債券或是同期打新收益，持有人面臨兩難選擇：要么放棄可轉債的期權價值，轉而持有高收益的信用債券；要么繼續忍受較高機會成本，等待“三年不開張，開張吃三年”的可轉債期權上漲。

但可轉債回購質押實行之后，持有轉債的機會成本可以視為降到同期回購利率水平。尤其當前連續降準以及逆回購之后，資金利率持續下跌，指標品種——7天期資金利率5月30日跌至2.34%，此為13個月來低點。

低位回購利率以及轉債質押回購可以構建多種玩法。如一方面滿倉低估值的滬市轉債，同時質押入庫，以回購利率拆借資金打新。深諳此道的投資者知道，只要對新股資質以及發行定價加以甄別，年化申購收益率超過25%的新股不難被發現。2%的回購成本換來年化25%的申購收益率，同時轉債無需交易損耗，優勢不言而喻。

從債性角度看，可質押回購將給轉債投資者帶來套息收益機會，投資者質押回購融得資金后，可反復套做轉債，并控制1.5-2倍的杠桿率，或一次買入短期AAA級上交所信用債套做。國泰君安債券分析師姜超測算，兩種方式帶來的債性收益有0.6%-1.2%，自身套息中新鋼轉債（110003.SH）、中行轉債、川投轉債（110016.SH）可行，幅度0.6%-0.8%；信用債套息均可行，兩行轉債、中海轉債（110017.SH）、國電轉債(110018.SH)收益1.1%-1.2%。

轉債加杠桿交易可行

據公告，折算率最高者為工行轉債（113002.SH），其余評級為AAA的個券折算率均在0.7左右。按此估算，AAA評級的轉債個券（兩行轉債、石化轉債、國電轉債、國投轉債和中海轉債）杠桿率上限在3倍左右，而AA+評級個券（川投轉債和新鋼轉債）略高于2倍，AA評級個券海運轉債（110012.SH）則不到2倍。

從股性角度看，可質押回購等于給轉債投資者一個加大杠桿投資正股的機會，可借鑒權證實際杠桿的計算方法，計算轉債的股性杠桿。剔除的新鋼轉債，可質押回購個券平均股性杠桿接近1.5倍，即杠桿后轉債價格的波動率接近正股波動率的1.5倍，其中工行轉債超過3倍，國電轉債、石化轉債、中行轉債在1.5-2倍之間，相關個券的股性將大為激活。

這會對債基、保險等轉債傳統投資者吸引力加大；也可為轉債吸引權證、融資買股等新投資者，對前者的吸引力體現在大盤、國電轉債的股性杠桿不低于權證實際杠桿，對后者的吸引力體現在調整后的轉債加杠桿成本不足融資成本的一半。新投資者入場后加大杠桿、活躍交易可期。

不同類型的轉債選擇加杠桿的時機并不相同。加杠桿的大前提都是看多權益，即對正股一定的上漲預期。國金證券高級債券分析師王申認為，對于偏債型個券來說，絕對價位非常重要，一般在估值底部時獲益空間才會比較顯著，中行轉債4月份的行情即是如此；偏股型轉債加杠桿的收益較高，風險也較高。

值得注意的是，開展轉債回購交易的風險較純債更大，除了與純債質押回購同樣可能面臨標的券的信用風險外，還有更重要的一類風險在于轉債價格的波動，影響轉債價格的因素更多，將顯著受股價波動的影響。2011年見證了轉債普遍跌至八九十塊錢的情形，如果轉債價格短期內跌幅過大，正回購方可能出現大幅虧損。