從歐洲股神受傷看連鎖亂象

“歐洲股神”安東尼·波頓猛然發(fā)現(xiàn)，他在中國失去了光環(huán)。這位在歐洲叱咤風云的傳奇人物，執(zhí)掌富達中國特殊情況基金（下稱“特殊基金”）以來，卻在連鎖類公司中多次遭遇滑鐵盧。

波頓近日在面對媒體時痛陳，“當我們調(diào)查一家聲稱自己擁有1000家店面的公司時，卻發(fā)現(xiàn)實際上只有600家真實存在；一家公司聲稱有四大客戶，但其中三家竟然表示不知道該公司。”

依托中國廣闊市場快速崛起的連鎖公司，因其跨地域性以及建店、撤店頻繁，投資者往往難以廓清，這也給公司提供了較多“補水”的空間。我們無意確證波頓所說造假公司的存在，只是追隨波頓的路徑，尋找可能“傷害”過波頓的連鎖公司，并以此為投資者鑒。

股神偏好連鎖經(jīng)營

2010年4月，波頓掌管的特殊基金成立于倫敦，募集4.6億英鎊，其中絕大部分投向了在香港上市的中國內(nèi)地公司。

盡管沒能得到波頓詳細的投資清單，不過特殊基金年報中仍然披露了前四十大持股公司。其中既包括中國聯(lián)通（00762.HK）、招商銀行（03968.HK）等大盤股，也包含有匯源果汁（01886.HK）、明豐珠寶（00860.HK）等優(yōu)秀的民營企業(yè)。

按照波頓所提供的信息，兩家公司（一）或者聲稱有千家店面，（二）或者擁有數(shù)家大客戶支撐業(yè)績。在上述兩個前提下，我們簡單的將40家公司作出精簡。

在翻閱特殊基金年報后發(fā)現(xiàn)，波頓持股公司多具有連鎖性質(zhì)，主要依靠建設(shè)終端門店實現(xiàn)銷售，包括安踏體育（02020.HK）、寶姿（00589.HK）、國美電器（00493.HK）等公司。這也很明顯的表現(xiàn)出波頓對待中國的態(tài)度，即龐大的消費人群有望帶動消費零售類公司的持續(xù)向好。因此，我們選擇前述標準（一）來尋找波頓折戟路徑。

在閱讀上述公司最新一期財務(wù)報表后發(fā)現(xiàn)，大部分公司門店數(shù)量與波頓所說的1000家差別較大，如安踏體育、中國利郎（01234.HK）等服裝類公司門店數(shù)量達到數(shù)千家，而亨得利（03389.HK）等僅有332家，有理由相信這些公司并非波頓所說的僅有六成門店真實存在的公司。

經(jīng)過簡單篩選，有4家公司門店數(shù)量接近1000家。包括國美電器、六福集團（00590.HK）、吉利汽車（00175.HK）以及自然美（00157.HK）。其中吉利汽車門店主要為4S店，通常情況下，汽車制造商雖然依靠4S店進行銷售，但這些4S店往往由各地經(jīng)銷商自負盈虧，制造商僅僅負責提供新車并持續(xù)督導(dǎo)，汽車銷售在廠家將車輛交予4S店時即告實現(xiàn)。吉利汽車年報顯示，截至2011年12月底，共有經(jīng)銷商976家。

從吉利汽車官網(wǎng)上的經(jīng)銷商名單統(tǒng)計可知，截至2012年5月30日，吉利汽車三個子品牌合計的經(jīng)銷商數(shù)為932家。其中，帝豪品牌270家，全球鷹283家，英倫379家。因此，吉利汽車經(jīng)銷商數(shù)量與披露情況相差不大。

至此，在確定符合波頓標準（一）的時候，有3家公司尚在列表中。由于所涉數(shù)量較大，難以實地調(diào)研，僅從公開資料作出簡單判斷。

國美電器宣稱自己擁有1079家店面，覆蓋中國235個大中城市，僅2011年一年即凈增加253家門店。利用搜索引擎、最新電信黃頁及電子地圖進行檢索發(fā)現(xiàn)，國美電器在北京地區(qū)門店數(shù)約70家，而國美電器2011年年報顯示，其在北京地區(qū)擁有門店66家，公司披露數(shù)據(jù)與觀察數(shù)據(jù)基本吻合。

在驗證六福集團時發(fā)現(xiàn)，其官網(wǎng)詳細列舉出了全國各門店的基本情況，其中絕大部分都有照片提供。將六福集團在各省市門店信息匯總，得出其中國大陸門店數(shù)為838家。由于公司最新財報數(shù)據(jù)中的738家店面統(tǒng)計截止時間是2011年9月底，不排除六福集團后續(xù)繼續(xù)擴充店面使店面數(shù)達到838家。由此推斷，公司所宣稱的店面數(shù)與實際情況基本相符。

自然美官網(wǎng)所列店面數(shù)僅為年報一半

在考察自然美（00157.HK）時發(fā)現(xiàn)，其網(wǎng)站上所描述的網(wǎng)點數(shù)量與其宣稱數(shù)量相差較大。作為中國較大的美容連鎖機構(gòu)，其核心競爭力是遍布全國的美容連鎖中心（SPA水療中心）以及專柜，通過這些網(wǎng)點銷售公司美容產(chǎn)品并提供美容養(yǎng)生服務(wù)。

在最新一期年報中，自然美宣稱，其在中國大陸擁有1192家店面，包括1136家水療中心和56家專柜。

據(jù)官網(wǎng)介紹，自然美擁有的網(wǎng)點主要是全方位美容美體中心、美麗健康店以及專柜。

如截圖所示，自然美全方位美容美體中心僅有330家（每頁顯示10家，共33頁）。同樣的方式，可統(tǒng)計出自然美的美麗健康店僅有296家（每頁10家，共30頁），專柜更是只有35家（每頁10家，共4頁）。自然美網(wǎng)點合計僅為661家，這與自然美宣稱的1192家店面相差甚遠，僅為55%，亦符合波頓所說僅有六成店面真實存在的特征。

自然美在其官網(wǎng)上亦掛出最新開業(yè)的網(wǎng)點情況，有22家美容連鎖機構(gòu)被自然美定義為新開網(wǎng)點。記者隨機詢問了部分新開店情況，其中一家店面工作人員介紹，店面開業(yè)時間為2011年底；而另一家則稱開店時間為2012年5月8日。也就是說，自然美官網(wǎng)更新速度較快，2012年新開門店已經(jīng)統(tǒng)計列入名單。因此，新開店面已經(jīng)營業(yè)，但未出現(xiàn)在官網(wǎng)列表中，造成統(tǒng)計遺漏的可能性較小。

一個現(xiàn)象是，近年來自然美宣稱關(guān)閉了大量不合規(guī)的店面，店面總數(shù)由2008年底的1510家減少到2011年底的1192家，減少21%。但與之相對應(yīng)的則是，自然美在大陸的銷售收入，反而由2008年的4.4億港元增長8.4%至2011年的4.7億港元。

據(jù)此計算，自然美大陸地區(qū)的平均單店銷售額由2008年的29.3萬港元上升至2011年的41.6萬港元，增幅高達42%。平均單店營業(yè)額的快速增加，除了單店業(yè)績自然增長，門店結(jié)構(gòu)改善（如一線城市門店比例增加）之外，還有一種可能是：自然美關(guān)閉的這些店面，運營狀況極為糟糕，銷售額遠低于其他門店，當關(guān)掉這些店面之后，拉高了平均單店銷售額；而另一種可能是，公司宣稱關(guān)閉的部分門店原本并不存在，在“關(guān)閉”前這些店面增加了總店面數(shù)，拉低了平均單店銷售額，去掉這部分店面影響后，平均單店銷售額回升到較為正常的水平，不過這很難證實。

可資對比的是，同時期，自然美在臺灣地區(qū)平均單店銷售額卻未出現(xiàn)較大變化，2008年至2011年四年的單店銷售額分別為：30.0萬港元、29.9萬港元、29.2萬港元以及33.1萬港元，變動幅度較小。

“數(shù)不清”的中國連鎖店

依托中國的廣闊市場，連鎖店得以快速擴張，形成布局全國的銷售網(wǎng)絡(luò)，不過因其跨地域性等因素，投資者往往很難判斷連鎖店實際狀況。

盡管我們只是從波頓所持有的自然美中發(fā)現(xiàn)了可能存在的店面數(shù)據(jù)差異，但在A股上市公司中，這種現(xiàn)象并不少見，同樣值得投資者關(guān)注。

本刊5月12日曾刊登《卡奴迪路涉嫌虛假陳述》一文，經(jīng)過本刊記者對卡奴迪路（002656.SZ）的143家加盟店中隨機抽取60家調(diào)查，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其中4個地址并不存在店面，另有2家加盟店實際為直營店。

經(jīng)過跟蹤調(diào)查，本刊記者還發(fā)現(xiàn)，卡奴迪路位于廣州白云機場的10家店面可能也存在很大“水分”。

據(jù)卡奴迪路招股書所示，公司位于國內(nèi)主要機場的門店數(shù)為22家，其在廣州白云機場三樓出發(fā)大廳即開店10家，占比近半。其中7家為自營店（經(jīng)營卡奴迪路自身的商旅和假日系列），3家為代理店（分別代理BALLY、新秀麗和萬星威品牌）。

從白云機場官方電子商務(wù)網(wǎng)站上獲得最新的廣州白云機場方位圖（2012年5月8日更新）卻顯示：目前廣州白云機場共有服裝店近44家，其中絕大多數(shù)分布在機場三樓（42家）。由以上數(shù)據(jù)估算，卡奴迪路的店面占白云機場整個服裝店的23%。

從機場三樓商戶分布圖中發(fā)現(xiàn)，BALLY和新秀麗店確實存在，萬星威店卻不見蹤影。此外，卡奴迪路自營店也僅有3家，與其宣稱的7家自營店相差甚遠。盡管卡奴迪路作為服裝品牌存在撤店、轉(zhuǎn)店可能，但招股書中統(tǒng)計店面的截至時間為2011年12月31日，也就是說，如果方位圖顯示的商戶分布完整有效，則卡奴迪路在2012年前5個月內(nèi)，于廣州白云機場三樓撤走5家店，占已開店面數(shù)的50%。這種可能性有多大？波頓在連鎖企業(yè)上的受傷，或許只是中國連鎖企業(yè)在門店開設(shè)、關(guān)閉亂象的一個縮影。