資產(chǎn)負債表式下降

希臘再度被拋進了歐洲債務(wù)危機的漩渦。由于希臘組建聯(lián)合政府失敗，將重新舉行大選，希臘退出歐元區(qū)的可能性在增加。2008年金融危機導(dǎo)致的“資產(chǎn)負債表衰退”依然在歐美經(jīng)濟體中發(fā)酵，這對中國的宏觀經(jīng)濟有哪些教訓(xùn)和啟示呢？

中國經(jīng)濟仍在持續(xù)下滑，這可能既是主動調(diào)整的結(jié)果，也有外部經(jīng)濟動蕩的原因。但不可否認的是，在經(jīng)歷了“四萬億”的經(jīng)濟刺激和房地產(chǎn)調(diào)控后，中國的國家、企業(yè)和個人的資產(chǎn)負債表都沒有過去那么健康了，這或許已經(jīng)在潛移默化的影響著中國經(jīng)濟的下行。

中國的國家資產(chǎn)負債表情況與歐美有哪些不同，這一因素在中國經(jīng)濟中將發(fā)生什么樣的影響，如何重塑中國的國家資產(chǎn)負債表能力？對此，中國銀行首席經(jīng)濟學(xué)家曹遠征和北京聯(lián)辦旗星風(fēng)險管理顧問有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家任若恩接受了《證券市場周刊》的采訪，對資產(chǎn)負債表與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系做了精辟而具有前瞻性的分析。

中國經(jīng)濟能快速反彈嗎？

《證券市場周刊》：一季度中國經(jīng)濟增長只有8.1%，從4月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，還會繼續(xù)下滑。請兩位簡單判斷一下未來一段時期中國經(jīng)濟的走勢。

曹遠征：從目前的數(shù)據(jù)看，中國經(jīng)濟確實在下滑，但我們判斷基本還處于合理區(qū)間，只是這種下滑的態(tài)勢比較令人擔(dān)心。我們預(yù)計，今年二季度GDP環(huán)比將會見底，三季度有望回升，2012年全年GDP增長將能保持8%以上，CPI會在4%以內(nèi)。

任若恩：我可能相對悲觀一點，目前的中國經(jīng)濟可能不會出現(xiàn)“V型”的反彈，而更可能是“U型”的。也就是說，中國經(jīng)濟還會在低位徘徊一兩個季度，甚至更長的時間。

《證券市場周刊》：之前市場普遍判斷經(jīng)濟會在二季度反彈，現(xiàn)在來看恐怕已經(jīng)不太現(xiàn)實，出現(xiàn)這種集體性的預(yù)測偏差主要是由于忽略了哪些較為關(guān)鍵的因素？

曹遠征：市場預(yù)測的偏差主要在于投資，尤其是對房地產(chǎn)投資的負面沖擊估計不足，從而出現(xiàn)了誤判。

任若恩：這一輪經(jīng)濟增速的下滑我把它簡單歸結(jié)為三個原因：一是過分治理通貨膨脹的成本；二是貨幣供應(yīng)量的極低增長；三是累積債務(wù)對于需求的緊縮效應(yīng)。前兩個原因市場都有所認識，但對債務(wù)或者說資產(chǎn)負債表的惡化帶來的經(jīng)濟負面影響，很少有人注意到。

所以，我認為市場之前對經(jīng)濟預(yù)測存在很大誤判的主要原因，在于對債務(wù)影響經(jīng)濟的程度估計不足。債務(wù)的問題也會制約未來政策的力度，所以我覺得不應(yīng)該對未來政府政策的作用抱有太高的期望。

《證券市場周刊》：從銀行間市場看，最近國內(nèi)的流動性環(huán)境好像并不緊張，但信貸增長卻不盡如人意，似乎中國掉進了“信貸陷阱”。如何看待這一問題？

曹遠征：當下并不能說進入了“信貸陷阱”，信貸增長緩慢主要來自兩方面的原因：一是需求（主要是投資）的下滑必然導(dǎo)致貸款的下降；二是中小企業(yè)貸款難是一個普遍性問題，在沒有金融創(chuàng)新的條件下，它與商業(yè)銀行傳統(tǒng)經(jīng)營方式是存在沖突的，而中小企業(yè)在中國又占絕大多數(shù)，所以必然會出現(xiàn)這個問題。

任若恩：當經(jīng)濟和總需求下降的時候，信貸下降是必然的。但值得注意的是，信貸的下降可能有債務(wù)的負面影響在里面。歐洲央行近期進行了兩次長期再融資操作（LTRO），歐洲一些國家的貨幣增速確實有所反彈，比如意大利，但在債務(wù)的束縛下，其信貸需求卻仍在持續(xù)下降。

當中央銀行釋放“高能貨幣”后，會對金融市場和實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，這分別體現(xiàn)在金融資產(chǎn)價格的變化和貸款的多少。各方面資產(chǎn)負債表的惡化使得中國實體經(jīng)濟的貨幣乘數(shù)效應(yīng)在減弱，從而導(dǎo)致信貸的減少。

重塑國家資產(chǎn)負債表能力

《證券市場周刊》：目前全球性的國家資產(chǎn)負債表可持續(xù)性及相關(guān)風(fēng)險已經(jīng)引起了各國的反思，中國在這方面雖然問題不大，但地方融資平臺也暴露出了不少問題。那么，中國和歐美的資產(chǎn)負債表問題有何異同？

曹遠征：歐美的高債務(wù)規(guī)模更多是顯性的，而中國政府的顯性債務(wù)規(guī)模不大。2011年末，中央政府國債余額占GDP比重為16.47%，外債余額占外匯儲備比重為21.8%。但如將轉(zhuǎn)軌過程中可能存在的隱性的、或有的債務(wù)（地方負債、福利欠賬、未實現(xiàn)的政府服務(wù)、教育以及醫(yī)療等）考慮進來的話，中國政府的債務(wù)規(guī)模亦不可小覷。

這些隱性、或有的債務(wù)產(chǎn)生的重要原因是，隨著經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)軌，政府對企業(yè)的支持方式從過去的直接支持轉(zhuǎn)為擔(dān)保或隱性承諾，這些擔(dān)保或承諾并未被納入政府預(yù)算列支，但它們卻是一種隱性的預(yù)算外開支或責(zé)任。從中長期來看，隨著經(jīng)濟體制改革進程的不斷推進和深入，一些原本隱蔽的經(jīng)濟矛盾可能逐漸暴露，政府隱性、或有的負債隨之浮出水面，因而形成對財政的額外列支要求，最終演化為政府負債。

任若恩：美國主要是個人資產(chǎn)負債表出了問題，嚴重影響到美國經(jīng)濟的引擎——消費；歐洲目前最嚴重的是政府資產(chǎn)負債表問題很大，進而沖擊金融市場和歐洲的實體經(jīng)濟。當然，表面上看美國的國家資產(chǎn)負債表狀況也不怎么樣，但由于美元具有獨一無二的霸主地位，使得美國在消化國家債務(wù)方面比歐洲要更有優(yōu)勢。

中國的居民資產(chǎn)負債表很健康，政府的顯性資產(chǎn)負債表狀況也良好，但目前一些企業(yè)的資產(chǎn)負債表出現(xiàn)了問題。這會影響它們的投資，我認為這也是中國的企業(yè)投資開始減速的重要原因。

《證券市場周刊》：許多人認為中國擁有天量的外匯儲備，哪怕是地方融資平臺或者其他的國家債務(wù)出現(xiàn)問題，都能夠用外匯儲備來填補，所以不必過于擔(dān)心。您如何看待這一觀點？實際上，意大利擁有的黃金儲備排世界前列，希臘也有不少優(yōu)質(zhì)的國有資產(chǎn)，但是他們也沒有避免債務(wù)危機的猛烈襲擊，為什么會出現(xiàn)這樣的狀況呢？

曹遠征：希臘、意大利等國的債務(wù)問題主要在于高杠桿，而與資產(chǎn)本身無關(guān)。外匯儲備雖然作為可以動用的資產(chǎn)，但無法解決債務(wù)的高杠桿問題。而中國政府的杠桿率并不高，地方政府債務(wù)的問題可以通過債務(wù)重組等方式加以解決，所以也無需動用外匯儲備。

任若恩：哈佛大學(xué)教授Ferguson在總結(jié)了歷史上的債務(wù)危機規(guī)律后得出，削減債務(wù)危機的方法大致只有三種：財政緊縮、貨幣化和違約。也就是說，債務(wù)問題的處理通常和資產(chǎn)沒啥關(guān)系。如果用外匯儲備來償還中國的債務(wù)，就必須賣出美元的外匯儲備資產(chǎn)，換回人民幣然后才能償還，這類似于采用貨幣化的方法在削減債務(wù)。

《證券市場周刊》：中國的國家資產(chǎn)負債表已經(jīng)暴露了一些隱性問題，歐洲的債務(wù)危機給了我們警醒，我們應(yīng)該如何防患于未然，重塑或者提高中國的國家資產(chǎn)負債表能力？

曹遠征：從重塑國家資產(chǎn)負債能力的角度來看，中國需要一場重大的調(diào)整和改革，其中最重要的就是重塑財稅體制。比如，現(xiàn)在的社會保障問題、國有資產(chǎn)管理問題、地方政府性債務(wù)問題，其實都是通過財稅體制問題反映出來的。

我們現(xiàn)在的財稅結(jié)構(gòu)需要發(fā)生變化。過去，我國所有的支出責(zé)任是地方化的，所有收入權(quán)力則是中央化的。未來，中央需要加大支出力度，比如公檢法支出，社會保障支出，這是全民福利問題，是中央政府的責(zé)任。這需要讓中央增加支出，而不是讓地方增加收入，相應(yīng)的措施包括要求所有部委和地方政府公布詳細預(yù)算；將所有公共基礎(chǔ)設(shè)施納入官方預(yù)算；集中重要的開支責(zé)任，特別是醫(yī)療和教育；要求各部委為他們要求地方政府執(zhí)行的項目提供全部資金；給予地方政府一定的營收自主權(quán)，例如開征房產(chǎn)稅；給予地方政府更透明的資金來源，以滿足他們的基礎(chǔ)設(shè)施資金需要；設(shè)立一個更透明的政府土地儲備系統(tǒng)，等等。

此外，中國還需要進一步推進利率市場化改革，促使銀行強化市場化經(jīng)營，提升風(fēng)險管理水平。同時，建立完善存款保險制度，尤其是在我國作為社會主義國家的制度背景下，更應(yīng)切實保護存款人利益，確保金融機構(gòu)有序退出。

如果說改革開放過去的三十幾年我們做得很成功，經(jīng)濟已經(jīng)基本現(xiàn)代化，那么在現(xiàn)在中國經(jīng)濟增長條件發(fā)生轉(zhuǎn)變、人口結(jié)構(gòu)日益老齡化的情況下，我們的改革和發(fā)展確實需要一個全新的設(shè)計。下一階段的改革可能不僅僅是經(jīng)濟方面的改革，更牽扯到社會方面的改革，需要邁向社會的現(xiàn)代化。

任若恩：國家資產(chǎn)負債表的惡化一般都有一些長期的經(jīng)濟規(guī)律在起作用，比如人口規(guī)律。實際上在2008年金融危機爆發(fā)之前，歐洲由于人口老齡化不斷加劇，政府債務(wù)負擔(dān)已經(jīng)很深重，而金融危機爆發(fā)后的政府救助只是進一步加速了歐洲政府資產(chǎn)負債表的惡化進程。

所以，我對重塑或提高中國國家資產(chǎn)負債表能力并不抱有太美好的希望，畢竟中國的人口老齡化趨勢未來會變得越來越嚴重，其中導(dǎo)致的巨大社保缺口恐怕是難以彌合的。

曹遠征和任若恩簡介

曹遠征：現(xiàn)任中國銀行首席經(jīng)濟學(xué)家，博士生導(dǎo)師。曾擔(dān)任世界銀行、亞洲開發(fā)銀行等機構(gòu)的經(jīng)濟顧問工作，同時擔(dān)任人民大學(xué)博士生導(dǎo)師，北京大學(xué)、清華大學(xué)等兼職教授。致力于中國經(jīng)濟體制改革及宏觀經(jīng)濟的政策制定與理論研究。

任若恩：現(xiàn)任北京聯(lián)辦旗星風(fēng)險管理顧問有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家，北京航空航天大學(xué)教授，博士生導(dǎo)師。曾任世界銀行國際經(jīng)濟部顧問和經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）發(fā)展中心顧問。主要研究領(lǐng)域為購買力平價估計的方法與應(yīng)用、宏觀經(jīng)濟模型與預(yù)測、金融工程與風(fēng)險管理等。