拆解鐵道債

“十一五”時(shí)期以來(lái)，中國(guó)鐵路建設(shè)進(jìn)入急速增長(zhǎng)時(shí)期，2005-2010年間，累積鐵路基建投資總額達(dá)1.98萬(wàn)億元（若含更新改造的話，為2.07萬(wàn)億元）；2010年基建投資為7091億元，是2006年的4倍，也超過(guò)“九五”和“十五”的總和。

2011年基建投資為4611億元，相比2010年有所放緩，但考慮到高鐵項(xiàng)目仍需大量投資、之前大規(guī)模基建投資的后續(xù)工程需要資金支持、鐵路運(yùn)力遠(yuǎn)未達(dá)到需求三個(gè)因素，鐵路基建投資仍將維持高位運(yùn)行。鐵路系統(tǒng)預(yù)測(cè)“十二五”期間，年平均投資額為7000億元，即使鐵道部合理安排投資規(guī)模，鐵路建設(shè)規(guī)模不會(huì)過(guò)度超前，保守估計(jì)年平均投資額也不會(huì)低于5500億元。

如此巨大的投資額，通過(guò)鐵道部的自有資金是難以滿足的，而體制障礙又決定了社會(huì)資本難以進(jìn)入，使得鐵道部只得過(guò)度倚重債務(wù)融資，負(fù)債比例逐年上升，財(cái)務(wù)穩(wěn)健性堪憂。截至2011年第一季度，鐵道部負(fù)債總額為1.9836萬(wàn)億元，資產(chǎn)負(fù)債率為58.24%。

對(duì)于處于歷史高位的資產(chǎn)負(fù)債率，鐵道部部長(zhǎng)盛光祖表示是完全可以承受的，“如果這個(gè)數(shù)字放在一家工業(yè)企業(yè)，是比較正常的，處于可控水平。”但是中國(guó)一直強(qiáng)調(diào)鐵路的國(guó)家安全戰(zhàn)略意義和公共事業(yè)特性，路網(wǎng)、機(jī)車、樞紐等鐵路資產(chǎn)專用性強(qiáng)且屬國(guó)有，在現(xiàn)有環(huán)境下資產(chǎn)變現(xiàn)能力顯然弱于各類工業(yè)企業(yè)。另外，大規(guī)模的債務(wù)融資使得鐵道部的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流僅能用于償還債務(wù)，如果鐵道部的財(cái)務(wù)狀況惡化，給國(guó)家財(cái)政帶來(lái)的負(fù)擔(dān)不容忽視。

鐵道部債務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)在于現(xiàn)金流問(wèn)題。鐵道部雖然擁有大量資產(chǎn)，但變現(xiàn)能力差，所以分析鐵道部的償債能力應(yīng)著眼于現(xiàn)金流。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流反映內(nèi)源性資金積累的能力，如果鐵道部的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流不足以償還債務(wù)并提供基礎(chǔ)建設(shè)及設(shè)備更新的資金支持，在基建投資規(guī)模既定的條件下只能依賴擴(kuò)大借債規(guī)模來(lái)填補(bǔ)資金的缺口。這樣又會(huì)使后續(xù)所需償付的本息更大，現(xiàn)金流覆蓋率更低，形成惡性循環(huán)，不斷增加負(fù)債率（見(jiàn)圖1）。當(dāng)負(fù)債率過(guò)高，難以再進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，資金的缺口就只有用國(guó)家財(cái)政來(lái)填補(bǔ)。

由于鐵道部提供的財(cái)務(wù)報(bào)告沒(méi)有單獨(dú)列示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，所以需要用間接法從凈利潤(rùn)出發(fā)對(duì)影響凈利潤(rùn)的非現(xiàn)金交易進(jìn)行調(diào)整得到經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。準(zhǔn)確來(lái)講，這些調(diào)整包括減去非現(xiàn)金支出（如折舊和攤銷），非經(jīng)營(yíng)的條目（例如營(yíng)業(yè)外的損益）以及來(lái)自權(quán)責(zé)發(fā)生制的資產(chǎn)負(fù)債表的變化。

以2010年的數(shù)據(jù)為例，從凈利潤(rùn)出發(fā)，忽略金額較小的調(diào)整項(xiàng)后，將稅后鐵路建設(shè)基金、折舊與支付的利息費(fèi)用作為非現(xiàn)金支出加回，共計(jì)1587億元。而鐵道部2010年還本付息金額達(dá)到了1501億元，可見(jiàn)內(nèi)源性的資金僅夠償還債務(wù)，所有其他資金支出（包括基建投資、上交政府、設(shè)備更新等）均要依靠新增債務(wù)融資。

未來(lái)幾年內(nèi)，從資金流入方面來(lái)看，鐵道部的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不會(huì)有很大的增長(zhǎng)。一方面由于鐵路運(yùn)輸價(jià)格受到價(jià)格管制，一直處于較低水平，近年來(lái)運(yùn)輸成本又不斷上升，使得鐵道部的盈利水平很低，2010年凈利潤(rùn)僅為1500萬(wàn)元，同比下滑99.45%，利潤(rùn)率僅為0.0023%，2005-2010年間，平均凈利潤(rùn)約為20億元，相對(duì)于鐵道部龐大的資產(chǎn)規(guī)模，利潤(rùn)率很低。

另一方面，雖然1998年以來(lái)，一直按照從貨運(yùn)單價(jià)中抽取3.3分/噸公里歸入基金，但考慮到貨運(yùn)量增長(zhǎng)緩慢、國(guó)家對(duì)糧棉化肥等物資免予征收鐵路建設(shè)基金兩個(gè)因素，鐵路建設(shè)基金增長(zhǎng)一直比較緩慢。

從償還債務(wù)方面來(lái)看，鐵道部的負(fù)債主要有貸款、鐵路建設(shè)債券、中期票據(jù)和短期融資券，按照資產(chǎn)負(fù)債表科目可大致將其分為短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債。假設(shè)不考慮還款周期差異和高峰期，短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債的本息分別在5年、15年內(nèi)逐年等額償還，以年利率5.3%（鐵道部2009年與12家銀行談定貸款固定利率為5.336%，前十年保持不變）計(jì)算，可估算出每年鐵道部還本付息所需的資金。根據(jù)上述分析以及對(duì)“十二五”時(shí)期鐵路建設(shè)的綜合判斷，我們給出了對(duì)鐵道部2009年和2010年的償債能力財(cái)務(wù)分析以及2011-2013年的預(yù)測(cè)。

從表中可以看出，2010年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流僅夠還本付息，而2012年及2013年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流還不足以還本付息，只能依靠擴(kuò)大借債，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，到2013年資產(chǎn)負(fù)債率將達(dá)到67.41%。

另外值得注意的是，高鐵事故之后，中國(guó)銀行業(yè)已加強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)防范，對(duì)鐵道部貸款恢復(fù)或接近基準(zhǔn)利率，鐵道部還本付息壓力將增大。在過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率情況下，鐵道部通過(guò)債務(wù)融資的途徑越來(lái)越困難，自身現(xiàn)金流又無(wú)法滿足資金需求，長(zhǎng)期來(lái)看如果社會(huì)資本難以進(jìn)入注資，則資金的缺口只能由國(guó)家財(cái)政來(lái)負(fù)擔(dān)。

作者工作單位為中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所