社保黑洞

自2010年初以來，政府債務(wù)危機(jī)開始在歐元區(qū)蔓延，希臘、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙和意大利等國紛紛淪陷。在陸續(xù)推出兩輪量化寬松政策后，美國政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也開始抬頭，聯(lián)邦政府總債務(wù)占GDP的比重從2007年的63.7%激增至2011年的101%，總額高達(dá)14.79萬億美元。

政府債務(wù)及與之相關(guān)聯(lián)的包括居民和企業(yè)在內(nèi)的國家資產(chǎn)負(fù)債可持續(xù)性問題浮出水面，而這又是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中很少涉及的問題，它警醒世人必須高度關(guān)注國家資產(chǎn)負(fù)債的可持續(xù)性。

中國顯性的國家負(fù)債規(guī)模并不大，但在地方債、鐵道債和社保缺口等隱性負(fù)債方面卻規(guī)模龐大。一旦這些隱性負(fù)債轉(zhuǎn)化為顯性的，就會嚴(yán)重沖擊中國的國家資產(chǎn)負(fù)債表，并對中國經(jīng)濟(jì)和社會產(chǎn)生負(fù)面的沖擊。

隨著中國人口老齡化的加速，如果現(xiàn)行的社保制度不變的話，未來的社保支出缺口會是一個天文數(shù)字——估計(jì)二十年后這一缺口占GDP的比重可能達(dá)38.7%，遠(yuǎn)超過許多發(fā)達(dá)國家的缺口比重。而且人口老齡化還會對社會、文化、政治等領(lǐng)域都產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

“多米諾骨牌”相繼倒下

金融危機(jī)是資產(chǎn)負(fù)債危機(jī)

此次金融危機(jī)及后續(xù)問題均源自不牢固的國家資產(chǎn)負(fù)債表。所謂國家資產(chǎn)負(fù)債表（National Balance Sheet）是指包括了政府、居民、非金融機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)等所有經(jīng)濟(jì)部門在內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債信息。它反映了整個國民經(jīng)濟(jì)在某一特定時點(diǎn)上的資產(chǎn)和負(fù)債的總量規(guī)模、分布、結(jié)構(gòu)和國民財(cái)富及總體經(jīng)濟(jì)實(shí)力的狀況和水平。資產(chǎn)負(fù)債表不牢固主要表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)錯配、貨幣錯配和期限錯配。

首先是結(jié)構(gòu)錯配。在這次百年不遇的金融危機(jī)中，居民、金融機(jī)構(gòu)和政府三大部門的負(fù)債都有著不同程度的結(jié)構(gòu)錯配，并且這種錯配還在部門之間相互傳染。以美國為例，在居民部門“寅吃卯糧”式的負(fù)債消費(fèi)模式下，住房按揭貸款和消費(fèi)信貸不斷提升，其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。隨著房價(jià)泡沫破裂和次貸危機(jī)的發(fā)生，居民開始降低消費(fèi)，修復(fù)自身的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，而金融機(jī)構(gòu)為降低自身的杠桿率也開始收縮信用。二者的共同作用導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重沖擊，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。政府為了應(yīng)對衰退，通過一系列的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，擴(kuò)大政府投資，提高政府部門資產(chǎn)負(fù)債的杠桿水平，使得結(jié)構(gòu)錯配傳染到了政府部門，放大了政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。私人部門的債務(wù)危機(jī)最終演變成為政府債務(wù)危機(jī)。

其次是貨幣錯配，其典型表現(xiàn)就是資金來源與使用的幣種不一致。國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)用外幣借入資金，卻以本幣形式投放國內(nèi)，甚至還出現(xiàn)國內(nèi)企業(yè)用外幣為其國內(nèi)業(yè)務(wù)融資，居民用外幣進(jìn)行存款等。

在此次金融危機(jī)中，以波羅的海三國為代表的中東歐所謂“里加流感”充分說明了貨幣錯配對經(jīng)濟(jì)的傷害。以拉脫維亞為例，該國曾是東歐經(jīng)濟(jì)明星，經(jīng)濟(jì)增長一度長期維持在9%左右，被視為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的典型。但是由于在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中，國內(nèi)的金融體系幾乎全部為外資所取代，國內(nèi)的金融活動幾乎全部以外幣形式進(jìn)行，貨幣嚴(yán)重錯配。而在金融危機(jī)中，外資銀行為幫助其母行脫離困境，抽回資金，使這些明星國家迅速陷入困境。金融危機(jī)外部沖擊導(dǎo)致了這些國家國內(nèi)金融與經(jīng)濟(jì)的全面危機(jī)。

最后是期限錯配。在此次金融危機(jī)中，新興國家雖難以獨(dú)善其身，但受傷程度的深淺卻與其包括居民在內(nèi)的外債期限錯配程度相關(guān)。那些短期外債占比較高的國家極易因國際流動性不足，導(dǎo)致清償力不足。當(dāng)債權(quán)人得知該國缺乏足夠的清償能力時，就有可能發(fā)起拋售沖擊，最終沿著“期限錯配—流動性不足—融資受限—拋售沖擊—危機(jī)爆發(fā)”的鏈條，使金融危機(jī)進(jìn)一步深化為貨幣危機(jī)。

綜上所述，此次金融危機(jī)的導(dǎo)火索是次貸，使金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的千里大堤潰于“蟻穴”。而金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，不僅使私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)危機(jī)，而且在經(jīng)濟(jì)全球化的條件下，各國的資產(chǎn)負(fù)債表又具有高度的關(guān)聯(lián)性，于是危機(jī)相互傳染并相互激蕩。恰如“多米諾骨牌”接連倒下，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重衰退。為防止危機(jī)的進(jìn)一步蔓延和深化，各國政府一致性地采取搶救性的財(cái)政貨幣擴(kuò)張政策。其結(jié)果，又導(dǎo)致政府債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，而使政府的資產(chǎn)負(fù)債難以為繼。

因國家資產(chǎn)負(fù)債表的問題導(dǎo)致金融危機(jī)，又因金融危機(jī)使國家資產(chǎn)負(fù)債表難以持續(xù)。這種進(jìn)退維谷、左右為難的局面凸現(xiàn)了建立跨代際可持續(xù)的健康的國家資產(chǎn)負(fù)債表的必要性和重要性，其中管理國家資產(chǎn)負(fù)債的能力建設(shè)至關(guān)重要。

人口老齡化危機(jī)

社保缺口無底洞

它山之石，可以攻玉。目前，中國政府債務(wù)規(guī)模不大，整體水平似遠(yuǎn)在警戒線以下，但如果考慮到一些隱性的、或有的債務(wù)，中國政府的債務(wù)規(guī)模亦不可小覷。

為此，我們依照世界銀行專家Hana Polackov的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)矩陣，構(gòu)建中國政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)框架（見表1），分類考察中國中央政府的直接顯性、直接隱性、或有顯性以及或有隱性四類債務(wù)。

中國的社保支出缺口是直接隱性債務(wù)。中國從1997年開始實(shí)行社會統(tǒng)籌和個人賬戶相結(jié)合（即“統(tǒng)賬結(jié)合”）的部分積累制的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，但由于養(yǎng)老金支付規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于積累規(guī)模，個人賬戶尚未做實(shí)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金缺口日益增大，形成政府對養(yǎng)老保險(xiǎn)的隱性債務(wù)。

中國人口老齡化正在不斷加速，這將會使社保缺口進(jìn)一步加大。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《中華人民共和國2011年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，2011年年末全國（不包括港澳臺地區(qū)）60歲及以上老年人口已達(dá)1.8499億，占總?cè)丝诘谋戎剡_(dá)13.7%，與2000年第五次全國人口普查相比，上升了3.37個百分點(diǎn)。

人口老齡化意味著老年撫養(yǎng)比大幅提高，養(yǎng)老保險(xiǎn)支出大幅增加，這將帶來一系列人口和社會經(jīng)濟(jì)問題，對社會養(yǎng)老保險(xiǎn)制度運(yùn)行形成巨大的挑戰(zhàn)和壓力。六次人口普查數(shù)據(jù)顯示，中國老年撫養(yǎng)比呈現(xiàn)先緩慢下降后逐步上升的趨勢，2011年末已上升至12.23%。有關(guān)部門測算，2015年中國勞動人口將開始下降，2035年65歲以上人口約有2.9億，勞動人口約有8.1億，減去接受高等教育、失業(yè)和低收入勞動人口，將出現(xiàn)不足2個納稅人供養(yǎng)1個養(yǎng)老金領(lǐng)取者的局面。

由于人口老齡化的影響，退休人員數(shù)量越來越多，退休人員領(lǐng)取退休金的時間越來越長，導(dǎo)致國家的養(yǎng)老保險(xiǎn)支出越來越龐大。1989-2010年，全國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)支出總額逐年攀升，2010年已達(dá)到9429億元，占當(dāng)年GDP的比例達(dá)2.35%。

參加城鎮(zhèn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的居民依法領(lǐng)取養(yǎng)老金的權(quán)益是國家財(cái)政的必需支出，本質(zhì)上是國家的一項(xiàng)負(fù)債。由于這種負(fù)債不像國債那樣有明確的數(shù)額，習(xí)慣上稱其為隱性負(fù)債。由于中國從1997年開始從現(xiàn)收現(xiàn)付的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度向“統(tǒng)賬結(jié)合”的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度轉(zhuǎn)變，國家需要支付給一部分實(shí)際上是空賬的個人賬戶支付養(yǎng)老金，形成了轉(zhuǎn)軌成本。

此前的許多相關(guān)研究對于隱性負(fù)債、轉(zhuǎn)軌成本的定義不同，用法無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，鑒于這種情況，我們將國家養(yǎng)老保險(xiǎn)負(fù)債定義為養(yǎng)老金權(quán)益凈責(zé)任（Net Pension Benefit Obligation或NPBO），研究現(xiàn)行養(yǎng)老保險(xiǎn)制度下，未來國家養(yǎng)老保險(xiǎn)負(fù)債的變化情況。

如同其他資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債項(xiàng)一樣，養(yǎng)老金權(quán)益凈責(zé)任在某一時點(diǎn)上的規(guī)模是一個存量的概念，其數(shù)值等于居民未來領(lǐng)取的養(yǎng)老金精算現(xiàn)值與未來繳納的養(yǎng)老金精算現(xiàn)值之差，注意這里已經(jīng)考慮了未來繳納養(yǎng)老金的現(xiàn)金流入，因此稱為凈責(zé)任。居民的養(yǎng)老金由社?；鹬械酿B(yǎng)老保險(xiǎn)基金來支付，當(dāng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在某一時點(diǎn)上的累積額（Fund Balance）小于養(yǎng)老金權(quán)益凈責(zé)任時，就會出現(xiàn)缺口（Fund Gap），給國家財(cái)政帶來額外負(fù)擔(dān)。

養(yǎng)老金缺口=養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累積額-養(yǎng)老金權(quán)益凈責(zé)任

這里，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累積額為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金從起始測算時點(diǎn)（本文取2012年）起，以其投資收益率累積到未來測算時點(diǎn)的余額。注意這里的累積是指以投資收益率累積，并不考慮未來繳納養(yǎng)老金給基金帶來的增加額，因?yàn)槲磥砝U納養(yǎng)老金的精算現(xiàn)值已在養(yǎng)老金權(quán)益凈責(zé)任中扣減。度量缺口的關(guān)鍵在于對養(yǎng)老金權(quán)益凈責(zé)任的測算。

根據(jù)我們的測算，到2013年，中國養(yǎng)老金的缺口將達(dá)到18.3萬億元，在目前養(yǎng)老制度不變的情況下，往后的年份缺口逐年放大，假設(shè)GDP年增長率為6%，到2033年時養(yǎng)老金缺口將達(dá)到68.2萬億元，占當(dāng)年GDP的38.7%（見圖2）。當(dāng)然，由于測算期限長，上述模型中的利率、死亡率、工資增長率等關(guān)鍵參數(shù)也會發(fā)生變化，影響測算結(jié)果的絕對數(shù)值。但根據(jù)情景分析的結(jié)果，如果現(xiàn)行養(yǎng)老制度不變，養(yǎng)老金缺口放大對財(cái)政造成巨大負(fù)擔(dān)這一總體趨勢是確定的。

地方政府債務(wù)已成為影響中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定的最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。據(jù)2011年6月國家審計(jì)署發(fā)布的第104號公告中的數(shù)據(jù)，截至2010年底，全國地方政府性債務(wù)余額為10.7萬億元，其中政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)6.7萬億元，占62.62%；政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)2.3萬億元，占21.80%；政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的其他相關(guān)債務(wù)1.7萬億元，占15.58%。

綜合現(xiàn)有的情況來看，地方政府債務(wù)問題的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在三個方面：

第一，舉債不透明、管理缺乏規(guī)范。由于中國地方政府無法獨(dú)立發(fā)債，各地紛紛通過設(shè)立融資平臺繞開相關(guān)規(guī)定。據(jù)審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)顯示，2010年底全國共有6576家融資平臺公司，其中有1033家出現(xiàn)了虛假出資、注冊資金未到位，地方和部門違規(guī)注資、抽走資金等情況。

第二，債務(wù)短期化，投資長期化，造成期限錯配。目前地方政府債務(wù)多依賴銀行貸款，以短期債務(wù)為主。從目前來看，2010年底的10.7萬億元債務(wù)中，2011-2013年到期償還金額分別為26246.49億元、18402.48億元和12194.94億元，分別占債務(wù)余額的24.49%、17.17%和11.37%。從這些債務(wù)形成的投資來看，均是一些基建項(xiàng)目，其中市政建設(shè)和交通運(yùn)輸兩項(xiàng)合計(jì)占債務(wù)的61.6%，這些投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流覆蓋期限長，年均現(xiàn)金流少，極易造成期限錯配。而隨著“十二五”期間中國加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，經(jīng)濟(jì)增長速度面臨放緩，部分運(yùn)作不夠規(guī)范、償還能力不夠強(qiáng)的地方融資平臺出現(xiàn)債務(wù)違約的可能性在加大，從而加大了政府的償還責(zé)任。

第三，高度依賴土地出讓收入和銀行貸款，“綁架”房地產(chǎn)和銀行。在地方政府有責(zé)任償還的債務(wù)中，承諾用土地出讓收入作為償債來源的債務(wù)為2.55萬億元，占38%；在全部地方政府債務(wù)中，銀行貸款為8.47萬億元，占79.01%。在此背景下，在地方政府、房地產(chǎn)和銀行三個利益相關(guān)方之間，形成一個錯綜復(fù)雜的關(guān)系網(wǎng)，中央宏觀調(diào)控難度增加。

發(fā)揮國家資產(chǎn)負(fù)債表橋梁作用

構(gòu)建全新宏觀調(diào)控體系

從此次金融危機(jī)中，對中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策有哪些啟發(fā)和借鑒呢？經(jīng)濟(jì)政策有長短之分，短期的目標(biāo)是通過宏觀調(diào)控實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，長期的目標(biāo)則是著眼于長期經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。著眼于長期來調(diào)控短期宏觀經(jīng)濟(jì)，從而實(shí)現(xiàn)長短期的動態(tài)平衡是經(jīng)濟(jì)政策所要追求的方向。

而國家資產(chǎn)負(fù)債表恰恰是可以連接長期和短期的最有效工具。它揭示了部門間資產(chǎn)負(fù)債表的內(nèi)在聯(lián)系，從而可以考察金融風(fēng)險(xiǎn)在不同部門乃至國家之間的傳導(dǎo)途徑。

從部門間資產(chǎn)負(fù)債相互轉(zhuǎn)化的角度來看，存在著從居民到政府，從非金融部門到金融機(jī)構(gòu)再到政府的傳導(dǎo)鏈條。

首先，居民部門資產(chǎn)負(fù)債情況的變化，特別是隨著人口老齡化到來而引起的居民部門儲蓄率的下降、負(fù)債率的上升，意味著原有的家庭養(yǎng)老模式可能無法支撐日益增多的老年人口，從而需要向社會養(yǎng)老模式轉(zhuǎn)變，進(jìn)而增加政府對社會養(yǎng)老支出、醫(yī)療保險(xiǎn)支出等隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)，居民部門負(fù)債率的上升將直接導(dǎo)致政府部門負(fù)債率的上升。

其次，居民、企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債錯配以及國外部門的貨幣錯配將導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)（銀行或中央銀行）的錯配，進(jìn)而演變?yōu)檎畟鶆?wù)。例如，通過房地產(chǎn)價(jià)格變動對個人住房按揭貸款質(zhì)量所產(chǎn)生的影響，居民部門的資產(chǎn)負(fù)債錯配傳導(dǎo)至銀行部門；企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)困難和流動性緊張局面將使銀行不良貸款上升，進(jìn)而引發(fā)其資產(chǎn)負(fù)債錯配；國外部門在外幣方面的期限錯配會導(dǎo)致展期風(fēng)險(xiǎn)，而本國經(jīng)濟(jì)部門中以外幣計(jì)值的資產(chǎn)和負(fù)債不匹配可能導(dǎo)致資本流動的逆轉(zhuǎn)，從而導(dǎo)致中央銀行儲備資產(chǎn)的損失（這在新興市場貨幣危機(jī)中尤為普遍）。當(dāng)政府為解決銀行的資產(chǎn)負(fù)債錯配或貨幣錯配而對其進(jìn)行國有化時，也意味著政府支出的大幅上升，潛藏銀行債務(wù)危機(jī)向政府債務(wù)危機(jī)轉(zhuǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)。

國家資產(chǎn)負(fù)債管理將對宏觀經(jīng)濟(jì)、社會政治產(chǎn)生影響。從國家資產(chǎn)負(fù)債管理的角度出發(fā)，我們對政府債務(wù)的考察不能僅看政府本身，而應(yīng)將居民、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和國外部門等所有經(jīng)濟(jì)部門納入一個統(tǒng)一的框架內(nèi)加以考慮。

理解這一點(diǎn)對宏觀經(jīng)濟(jì)管理乃至社會政治體制具有深刻意義。例如，當(dāng)人口再生產(chǎn)模式從傳統(tǒng)型（高出生率-高死亡率）向現(xiàn)代型（低出生率-低死亡率）轉(zhuǎn)變，人口老齡化作為人類社會發(fā)展的常態(tài)時，將對宏觀經(jīng)濟(jì)、社會、文化、政治領(lǐng)域產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，人口老齡化會對儲蓄、稅收、投資與消費(fèi)、社會福利體系、勞動力市場和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)形成沖擊；在社會層面，人口老齡化將對衛(wèi)生與醫(yī)療保障體系提出新的要求，并影響家庭結(jié)構(gòu)、代際關(guān)系、住房與遷徙等；在文化與政治上，老齡化不僅會改變?nèi)藗兊膫鹘y(tǒng)觀念和生活方式，而且將直接或間接地影響不同社會群體之間的關(guān)系甚至政治力量格局。因此，作為應(yīng)對人口老齡化的公共政策不僅涉及宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的各項(xiàng)措施，還涉及社會政治、文化領(lǐng)域的變革，從而不僅對居民部門產(chǎn)生深刻影響，還將影響企業(yè)投資行為、銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)乃至政府債務(wù)水平。

要實(shí)現(xiàn)國家資產(chǎn)負(fù)債的持續(xù)管理，第一步要弄清楚各個經(jīng)濟(jì)部門的負(fù)債（包括隱性的、或有的）有哪些？規(guī)模有多大？每個部門擁有哪些資產(chǎn)？規(guī)模有多大？能不能覆蓋自身的債務(wù)？為此，需要建立一個符合中國國情的、能全面反映各經(jīng)濟(jì)部門信息的、具有連續(xù)性的國家資產(chǎn)負(fù)債表。

通過國家資產(chǎn)負(fù)債表，可以監(jiān)測某一時點(diǎn)上各經(jīng)濟(jì)部門詳細(xì)的資產(chǎn)負(fù)債情況，評估每個部門的償債能力、舉債籌資能力，并且發(fā)現(xiàn)各部門之間是否存在結(jié)構(gòu)錯配、貨幣錯配以及期限錯配，了解國家內(nèi)部經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況及在對外經(jīng)濟(jì)關(guān)系中所處的債權(quán)或債務(wù)地位，發(fā)揮“顯微鏡”式的監(jiān)測功能。不僅如此，還可以在資產(chǎn)負(fù)債表存量基礎(chǔ)上引入流量沖擊（例如地方融資平臺償債要求、人口老齡化可能造成的額外財(cái)政負(fù)擔(dān)），估算出未來政府負(fù)債規(guī)模變化趨勢，找出負(fù)債超過資產(chǎn)承受范圍的臨界點(diǎn)，從而揭示未來可能存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)及其規(guī)模，發(fā)揮“望遠(yuǎn)鏡”式的預(yù)測功能。

目前，世界經(jīng)濟(jì)仍在動蕩之中，以結(jié)構(gòu)調(diào)整為中心的全球經(jīng)濟(jì)再平衡正在進(jìn)行，中國難以獨(dú)善其身。與此同時，與過去30年相比，中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部增長條件也正在發(fā)生變化。通過觀測未來風(fēng)險(xiǎn)來制定今日的政策，通過國家資產(chǎn)負(fù)債的可持續(xù)性來保證經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的可持續(xù)性日顯重要。因此，有必要將國家資產(chǎn)負(fù)債表及其管理能力納入中國宏觀調(diào)控體系建設(shè)，把宏觀審慎管理放在堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)之上。

作者工作單位為中國銀行國際金融研究所