瞄準大股東操盤良機

2012年下半年A股市場將迎來中小公司的解禁高峰，未來市場走向何方？

研究表明，2011年，機構投資者持有股票的市值占滬深總市值的比例上升到了41%，未來產(chǎn)業(yè)資本的權重占比將超過金融機構投資者和散戶，產(chǎn)業(yè)資本將決定未來市場的估值中樞。

歷史上的大股東凈增持潮總預示了市場底部的到來，大股東在二級市場上集中增持的行業(yè)在未來一年獲得超額收益的概率較大。

中小板的大股東行為，從行業(yè)分布來看，大股東減持市值占限售解禁市值比例最大的行業(yè)是日常消費、信息技術、能源，大股東增持市值最大的行業(yè)依次是可選消費、材料、工業(yè)。

產(chǎn)業(yè)資本決定未來估值中樞

從1998年第一批投資基金啟動，到2002年底正式批準QFII進入中國證券市場，再到2004年保險資金首次獲準進入股票市場。中國股票市場的參與結(jié)構，目前還是處于以個人投資者為主導向機構投資者為主導的轉(zhuǎn)變之中。

截至2011年，機構投資者持有股票的市值占滬深總市值的比例上升到了41%，其中，一般法人持股市值占比為32.7%，基金持股市值占比為5.2%，保險公司持股市值占比為1.9%，社保基金持股市值占比為0.15%，QFII持股市值占比為0.16%。

而從機構投資者的類別占比來看，一般法人即產(chǎn)業(yè)資本的占比從2003年的16%上升到了2011年的80%，即使考慮到相當部分國有股股東不減持，未來產(chǎn)業(yè)資本的權重占比仍然超過金融機構投資者和散戶，產(chǎn)業(yè)資本將決定未來市場的估值中樞。

凈增持潮預示市場底部的到來

2011年12月，伴隨著市場的持續(xù)低迷，大股東增持潮在時隔一年多后再次到來。

2011年12月30日證監(jiān)會發(fā)文擬修改相關條例，鼓勵大股東增持。新條例擬取消因持股30%以上的大股東每年2%的自由增持行為等情形引發(fā)的要約收購義務豁免行政許可，同時將持股30%以上的股東每年2%自由增持股份的鎖定期從12個月降至6個月。與此相對應，市場在2012年1月見底。

從2005年至今，大規(guī)模的凈增持潮（凈增持規(guī)模在10億元）以上的次數(shù)有6次，2005年9月及11月分別有一周內(nèi)出現(xiàn)了大股東凈增持市值超過22億元的情況，市場在2005年四季度見底回升。

2006年6月第一周，大股東在二級市場上增持17億元，市場在當年9月結(jié)束小幅調(diào)整，掉頭向上。2008年9月第四周，大股東凈增持超過10億元，市場在2008年11月、12月之間見底。2009年4月第三周，大股東凈增持超過11億元，市場在2009年8月左右見底。2010年3月第二周，大股東凈增持12億元，市場在2010年第二季度見底。由此可見，歷史上大股東的增持潮領先市場見底。

瞄準大股東集中增持行業(yè)

歷史幾次大股東增持潮中，除2009年4月以外，大股東增持的行業(yè)均為相對估值較低的行業(yè)。材料、可選消費及公用事業(yè)為大股東增持次數(shù)及市值相對最多的行業(yè)。2009年4月大股東增持的行業(yè)集中在醫(yī)療保健、金融及信息技術。

我們認為，2009年大股東增持的行業(yè)主要與調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構的政策有關，為了緩解2008年金融危機對中國經(jīng)濟的影響，2008年底，國家在出臺了一系列產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃的同時，也首次提出“調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構”的政策，醫(yī)療保健及信息技術均受益于經(jīng)濟結(jié)構的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)政策的扶植。

我們梳理了大股東在凈增持潮中集中增持的行業(yè)一年后的漲幅，2005年9月，大股東增持了工業(yè)、醫(yī)療保健、材料、可選消費；在11月大股東再次增持了可選消費及材料行業(yè)，一年后可選消費、材料及醫(yī)療保健都獲得了相對收益。

2006年大股東增持了可選消費、公用事業(yè)，可選消費獲得了超額收益。

2008年大股東增持了能源、材料、可選消費及電信服務，獲得超額收益的行業(yè)是電信、材料及可選消費。

2009年大股東增持的行業(yè)金融、信息技術與醫(yī)療保健除金融外都獲得了超額收益。

2010年大股東選擇增持了可選消費和公用事業(yè)，可選消費獲得了超額收益。

2011年最后一個月中，大股東集中增持了可選消費及公用事業(yè)。

中小板的大股東行為需思量

中小板自2004年成立以來，累計上市公司數(shù)量接近700家。截至2012年5月底，累計限售解禁并可開始流通的市值為11564億元，已被大股東減持的市值累計為860億元，累計增持市值46億元。

從公司或高管減持限售流通股票的行為上來看，2006、2007年間，由于市場行情較好，大股東減持市值占可流通市值的比例最大。從2006年至今，大股東發(fā)生減持時段的中小板的平均市盈率為40倍，市凈率為6.4倍，其中減持市值超過總流通市值的1%的月份，中小板的平均市盈率為53倍，市凈率為8倍。

從減持交易數(shù)量上來看，減持交易最活躍的時候在中小板指數(shù)不斷創(chuàng)新高的過程中，從2008年12月到2010年12月，中小板指數(shù)上漲85%，期間減持交易數(shù)量為5494起，占2006年至今的減持交易總量的比例為54%。

從大股東增持市值上來看，近期大股東增持交易活躍，從2011年7月至今，累計增持市值達19億元，增持期間平均市盈率為27倍，平均市凈率為4.3倍，占2006年至今的累計增持的比例為41%。

從行業(yè)分布來看，大股東減持市值占限售解禁市值比例最大的行業(yè)是日常消費、信息技術、能源，大股東增持市值最大的行業(yè)依次是可選消費、材料、工業(yè)。

作者為國泰君安證券研究所研究員