首例對賭協議無效案之辨

日前，蘇州工業園區海富投資有限公司（下稱“海富投資”）與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“甘肅世恒”）香港迪亞有限公司（下稱“香港迪亞”）增資協議無效案，被冠“首例對賭協議無效案”之名后自然引起私募股權投資業內人士以及專業律師的關注。

當然，此案被關注在于它可能會對目前正在蓬勃發展的私募股權投資產生潛在的影響，部分人士對私募股權投資監管可能趨于嚴厲以及對契約精神能否得以尊重的擔憂。

那么首例對賭協議無效案真的無效嗎？法院的判決還有值得商榷的地方。據說，該案的當事人已向最高法院提出申訴，最高法院的態度將更會引人關注。

對賭是一種承諾機制

部分股權投資業內人士以及專業律師對該案（詳見配文《首例對賭案情》）潛在影響的反映有點過度，對賭協議有各種類型，只要將各類對賭協議的交易原理及法律關系分析清楚，自然就會弄清楚哪類對賭協議有效，哪類對賭協議無效，哪類對賭協議在IPO時會被限制，哪類對賭協議在IPO時沒有障礙。

對賭協議聽起來有些懸乎，但是將其交易結構進行法律分解就會發現，其并非像人們所想象的那么復雜。所謂對賭就是股權投資交易的交易價格調整機制，再進一步講，就是一種承諾機制。

對投資者來說，被投資的公司、管理層或原始股東要承諾投資者能夠獲得被他們認可的預期利益，否則他們就要按約定的方式（包括但不限于轉股、回購股份、放棄控股權、現金補償等）補償投資者未能得到的預期利益。

對被投資的公司、管理層或原始股東來說，投資者如果獲得了預期利益或超預期利益，說明公司股份估價低了，投資者承諾按約定的方式向公司、或管理層、或原始股東進行補償。

因此，只要對承諾的條款進行分析就知道其是否有效。

雖然承諾的方式五花八門，不過這沒關系，凡是涉及公司股權、公司治理結構的按照《公司法》認定；凡是涉及物的抵押的按照《物權法》認定；凡是涉及上市交易的按照《證券法》認定，等等；不逐一列舉。

有人感嘆對賭協議因沒有相應的法律規制，所以不知道其效力預期，以致某個案例出來就驚呼“法律不支持”；其實不必大驚小怪，經濟行為永遠走在法律的前面，但是法律總能解決其未預知的問題，這就是司法判決的作用和魅力所在。

只不過我們國家的法官尚未達到英美國家法官那樣嫻熟的程度，當然也包括理念上的差異。首例對賭協議無效案到底有沒有效？該案例一審判決的錯誤二審判決已做了闡述，所以無需贅述。至于二審判決，其對事實的認定和對法律的適用值得商榷。

認定事實錯誤

二審判決（詳見配文《首例對賭案情》）將《增資協議書》的補償條款認定為“名為聯營實為借貸”屬于認定事實錯誤。

“名為聯營實為借貸”案由的確立是基于當事人既想分享高于借貸利息的投資收益，又想規避投資失敗的風險，像借貸那樣收取固定回報。對此法院將這種違背風險共擔原則的投資認定為“名為聯營實為借貸”，進而認定為無效行為。

本案中投資人并沒有獲取不承擔投資風險的意思，其為被投資人設定年利潤3000萬元的指標，不是為了獲得無風險收益，而是為了上市。可以設想，如果一個企業一年沒有3000萬元的凈利潤談何上市。投資人在協議中約定未達標補償條款，其目的也不是真的想獲得補償，而是對被投資企業以及大股東的一種負激勵，激勵它們做足利潤創造條件盡快上市。

其實投資人的真實意圖已為二審判決書所認定，即：“海富投資支付2000萬元的目的并非僅享有甘肅世恒3.85%的股權（計15.38萬美元，折合人民幣114.771萬元），期望甘肅世恒經股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權價值才是其締結協議書并出資的核心目的。

基于上述投資目的，海富投資等四方當事人在《增資協議書》第七條第(二)項就業績目標進行了約定。”可惜的是二審判決后來偏離了最初的認定，突然冒出“名為聯營實為借貸”的認定，將法官的意思強加于當事人，有悖于事實，讓人不可思議。

適用法律不當

首先，按照《公司法》的規定，發行股份所得的溢價款應當列入公司資本公積金；公司資本公積金只能用于擴大生產經營或轉為公司資本，不能作為它用。但是二審判決把當事人依合同已經合法地轉為公司資本公積金投資的溢價款認定為借貸資金，并予以退還，屬于適用法律不當。

其次，雖然用被投資人甘肅世恒公司的資產補償股東海富投資屬于變相抽逃資本，為法律所禁止，但是被投資人的大股東承諾補償小股東的投資損失（如果公司年凈利潤達不到3000萬元的話，就說明高達20倍的溢價投資明顯不合理了，所以給予補償也是必要的）并未損害被投資人及其債權人的利益，也未被法律所禁止，有什么不可以呢？

至于增資協議關于如果被投資人未能履行補償義務，投資人有權要求大股東履行補償義務的約定，并不因被投資人補償承諾的無效而無效，大股東的承諾與被投資人的承諾只是一種順序關系，并非像一審判決所認定的前提關系，被投資人因承諾無效而不能履行補償義務的話，由大股東繼續履行補償義務順理成章，不違反法律，不存在無效問題。

對賭是一種契約精神

要求大股東履行回購投資股份的承諾也是一種合法、符合合同約定的選項。只可惜本案原告并未在訴狀中提出此項請求。

“首例對賭協議無效案”關于該案對賭條款無效的判決是錯誤的。由該案引發的對對賭協議適用前景的擔憂大可不必，某些法官不懂得對賭協議的交易原理和背景，錯誤地認定事實，不恰當地適用法律，導致不正確的判決。

愿賭服輸體現的是一種契約精神，作為爭議的裁判者，法院尊重契約精神是必須的，包括盡可能促成交易而不是拆散交易；鼓勵信守承諾而不是反悔承諾，特別不能助長那種以無效為手段的悔約行為；尊重當事人的交易本意而不是臆斷甚至取代當事人的真實意思，等等。

對賭協議的當事人應當明白，并不是所有的對賭協議都有效，比如對賭協議的內容涉及那些由被投資公司以自有資產向投資人承諾補償的條款；剝奪有限責任公司股東優先購買權的條款；轉讓限售股份、禁售股份的條款；增持超過限制持股比例股份的條款；損害第三方利益的交易的條款等違反法律禁止性規定和社會公德的約定當事人應當避免，否則就有可能被認定無效。當然，這些無效規定并非針對對賭協議的，對其他任何協議都適用。

首例對賭案情

基本案情

原告海富投資訴稱由于甘肅世恒未達到約定的利潤指標，請求法院判令被告甘肅世恒、香港迪亞向其支付協議補償款1998.2095萬元。

法院經審理查明：2007年11月1日，甘肅眾星鋅業有限公司（下稱“眾星鋅業”）作為甲方、海富投資作為乙方、香港香港迪亞作為丙方、陸波作為丁方，共同簽訂一份《增資協議書》，約定：甲方注冊資本為384萬美元，丙方占投資的100％，各方同意乙方以現金2000萬元人民幣對甲方進行增資，占甲方增資后總注冊資本的3.85％，丙方占96.15％。

《增資協議書》第七條特別約定業績目標：甲方2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。否則乙方有權要求甲方予以補償，如果甲方未能履行補償義務，乙方有權要求丙方履行補償義務。如果至2010年10月20日，由于甲方原因造成無法完成上市，則乙方有權在任一時刻要求丙方回購屆時乙方持有之甲方的全部股權。

同日，海富投資作為甲方、香港迪亞作為乙方還簽訂《合資經營合同》，約定：眾星鋅業增資擴股至399.38萬美元。甲方出資15.38萬美元，乙方出資384萬美元。甲方向合資公司繳付人民幣2000萬元，超過其認繳的合資公司注冊資本的部分，計入合資公司資本公積金。

合同約定，合資公司如果至2010年10月20日，無法完成上市，則甲方有權在任一時刻要求乙方回購屆時甲方持有的合資公司全部股權。2009年眾星鋅業更名為甘肅世恒，2008年度凈利潤僅為26858.13元。

法院裁判

法院生效判決認為：《增資協議書》雖名為增資，但海富投資支付2000萬元的目的并非僅享有甘肅世恒3.85%的股權，期望甘肅世恒經股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權價值才是其締結協議書并出資的核心目的。

四方當事人就甘肅世恒2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富投資有權要求甘肅世恒及香港迪亞以一定方式予以補償的約定，則違反了投資領域風險共擔的原則，使得海富投資作為投資者不論甘肅世恒經營業績如何，均能取得約定收益而不承擔任何風險。

參照《最高人民法院<關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第二項關于“企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是名為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效”之規定，《增資協議書》第七條第(二)項該部分約定內容，因違反《合同法》第52條第（五）項之規定應認定無效。

海富投資除已計入甘肅世恒注冊資本的114.771萬元外，其余1885.2283萬元資金性質應屬名為投資，實為借貸。雖然甘肅世恒與香港迪亞的補償承諾亦歸于無效，但海富投資基于對其承諾的合理信賴而締約，故甘肅世恒、香港迪亞對無效的法律后果應負主要過錯責任。甘肅世恒與香港迪亞應共同返還海富投資1885.2283萬元及占用期間的利息。