QE3未必推升人民幣

早在今年初，我們就判斷，今年會出現(xiàn)“全球央行貨幣政策放松下半場”，可是歐美一直等到夏去秋來才有所動作。繼歐洲央行宣布在二級市場無限制購買政府債券以進行直接貨幣交易(OMT)之后，上周，美聯(lián)儲推出第三次量化寬松（QE3）貨幣政策，旨在為全球市場迅速注入流動性。

歐洲和美國的貨幣動作可謂一個數(shù)量“無上限”，一個時間“無止境”。然而，中國央行還保持著“繼續(xù)實施穩(wěn)健貨幣政策，適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)”的政策取向。從多方面看，中國央行在短期內(nèi)大規(guī)模放松貨幣政策的可能性很小，原因有三：

首先，中國經(jīng)濟增速在下滑，但情況并未嚴重惡化。自去年下半年至今，與2008年四季度相比，中國經(jīng)濟形勢并非急劇惡化，且最近一兩個季度以來增長逐漸趨穩(wěn)。

其次，中國尚未出現(xiàn)新的大規(guī)模民工返鄉(xiāng)潮或企業(yè)普遍裁員現(xiàn)象，社會秩序基本穩(wěn)定，政策放松的急迫性尚不明顯。

第三，雖然目前通脹壓力較小，央行仍擔心未來物價上升，特別是食品價格上升所帶來的影響。8月初以來，以大豆和玉米價格上揚為背景的豬肉價格反彈持續(xù)，不免令人擔心“豬周期”回歸后，貨幣政策空間可能被進一步擠壓。

鑒于三年前貨幣政策放松帶來的影響較為深遠，加上最近社會融資總量的增加已經(jīng)加速，中國央行難免會擔心新的貨幣盛宴所帶來的通脹風險，再三權(quán)衡后，恐怕會認為現(xiàn)在大幅放松貨幣政策弊大于利。

當下美聯(lián)儲和歐洲央行步英格蘭銀行和日本央行的后塵，實行大規(guī)模的數(shù)量寬松，用接近無限的紙幣供應(yīng)（印鈔）來扭轉(zhuǎn)通縮預(yù)期，以擺脫經(jīng)濟衰退，中國的貨幣政策如果不發(fā)生變化，與其他國家的政策相比就會偏緊。

按照開放宏觀經(jīng)濟學的原理，一旦人們對央行貨幣政策寬松程度的預(yù)期發(fā)生改變，就會引起外匯市場上匯率的變化。換言之，如果其他主要經(jīng)濟體都采取極其寬松的貨幣政策，而中國貨幣政策不大幅放松，人民幣相對于其他貨幣就有可能升值。

最近許多分析人士認為，QE3會導(dǎo)致人民幣升值，這個判斷是否正確呢？

從短期來看，匯率市場走勢支持這一判斷。美聯(lián)儲宣布決定以后，美元指數(shù)隨即下跌，人民幣匯率連續(xù)幾天走強。但是，如果將目光放長至未來幾個月或幾年，發(fā)達國家的量化寬松貨幣政策未必會推動人民幣升值。

首先，QE3未必會刺激熱錢快速涌入中國。原因是在QE1和QE2的預(yù)期形成及宣布之后，我國銀行業(yè)的外匯占款只有小規(guī)模增長，與之前數(shù)月相比，并未出現(xiàn)明顯的趨勢性變化。

雖然人民幣短期存款利率明顯高于美國，但投資者對國內(nèi)股市和樓市的投資熱情并無高漲，實體經(jīng)濟中的投資回報也處于周期內(nèi)的低位。國際投資人雖然承認現(xiàn)在中國股市的低估值，但他們對于政策和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型還心存疑慮，因此，未必會將手里的資金大規(guī)模地投向中國資本市場。

其次，即使中國的貿(mào)易順差上升，人民幣也未必會相對于美元顯著升值。假設(shè)QE3能成功地推動美國經(jīng)濟復(fù)蘇，OMT能幫助歐洲擺脫衰退，中國出口形勢有可能改善。如果屆時中國的內(nèi)需沒有明顯加速，進口動能不足，貿(mào)易順差則有可能增加。

但是，通常所使用的以凈貿(mào)易值或經(jīng)常項目盈余來判斷貨幣是高估或低估的方法，在有大量國際資本流動的背景下是不適用的，也絕非央行指導(dǎo)市場的準則。

第三，從維持國際競爭力的角度來看，人民幣不宜升值。我們用公開數(shù)據(jù)估測的中國單位產(chǎn)出勞動力成本在2008年以后，已經(jīng)出現(xiàn)逐年上升趨勢。其主要原因是，近年來中國制造業(yè)的勞動生產(chǎn)率提升速度有所下降，但勞動力成本穩(wěn)步上升。我們最重要的貿(mào)易伙伴——美國卻在2008年金融危機后，通過裁員等提高了勞動生產(chǎn)率并且高失業(yè)率也壓抑了其勞動力成本的上漲。

QE3很難改變中美之間國際競爭力的消長狀況。考慮到中國勞動力成本上升的趨勢以及尋找新經(jīng)濟增長點（以提高勞動生產(chǎn)率）所需的時間，恐怕沒有必要有意去推動人民幣升值。

有關(guān)QE3的預(yù)期，以及多種量化寬松政策對大宗商品價格的推動仍在繼續(xù)。盡管近期新興市場的需求較弱，但原油、貴金屬、銅等商品價格又回高位，會使中國等大型原材料進口國貿(mào)易條件惡化，這對當前的經(jīng)濟困難可謂雪上加霜。

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家