優化社會融資結構

9月17日，一行三會共同發布《金融業發展和改革“十二五”規劃》，點明了利率市場化、匯率自由化、社會融資結構調整等多項金融改革核心議題。

不過，中國金融改革的關鍵，既非利率市場化，也非匯率自由化。利率與匯率，二者都只是資金的價格。單純地放松管制、讓市場自由定價，一個直接后果可能就是價格戰導致金融風險疊加。事實上，價格的作用平臺是市場，而市場的作用機制又與市場結構密切相關。廣義的市場是一切資金集散的場所，決定其效率和功能的是結構要素，比如社會融資結構。

所謂社會融資結構，是指間接融資及直接融資的構成和比例。間接融資，是金融機構作為中介，首先通過存款、發行有價證券等方式暫時將社會閑置資金歸集，再通過貸款、貼現等形式提供給需求方，主要指銀行信貸。直接融資，是資金閑置方與資金需求方通過直接協議實現資金轉移，主要指債券及股票市場。間接融資與直接融資的比例適當，社會融資結構才算合理。

對比中美兩國：2011年美國國內債券總額及股票市值合計42.0萬億美元，銀行信貸余額9.4萬億美元，直接融資規模是間接融資的4.47倍；中國2011年末債券市場與股票市值合計76.7萬億元，金融機構貸款余額54.8萬億元，直接融資規模僅為間接融資的1.4倍。

不難看出，發達經濟體以直接融資為主，自然是市場渠道發揮主要作用；而中國是以銀行體系的間接融資為主，商業銀行的利差觀念、信用定價等行為模式會直接作用于市場，這些非市場化的因素會干擾市場機制發揮必要作用。

合理的社會融資結構之所以是金融改革的題眼，是因為其有提高直接融資比例的重要意義：

第一， 能夠實現市場化融資渠道與銀行信貸渠道的平衡。商業銀行出于對壞賬風險的嚴格控制，有提高客戶門檻、傾向于服務金字塔中上層的內在沖動。而直接融資市場是市場化的融資渠道，對各種信用質量和不同信用等級的主體統統敞開大門，其通過不同的融資成本進行風險區分，從而使得金融金字塔從上到下各個階層適得其所，整個社會金融資源可以實現均衡分布、優化配比。

第二， 能夠實現從管制利率向集合化價格發現過渡。債券規模及占比的日益壯大、債券交易活躍度的日趨提升，有助于真實的價格發現；信用定價將會自然接軌SHIBOR（上海銀行間同業拆放利率）等市場基準，豐富市場曲線。這必然改變商業銀行對信用定價的利率管制模式，促使商業銀行更多地以市場指標為定價要素反映發行企業的信用溢價，推動利率市場化的進程。

第三， 能夠以社會征信體制代替信用審批。銀行貸款依賴于各家銀行的內部信貸審批標準，其時效性、公平性均缺乏透明度。而在直接融資市場中，投資方主動尋求的收益回報與融資方的信用資質高度平衡，這就必然要求社會征信體制的配套建設，以充分快速的信息共享確保投資者的風險識別能力，推進實現公平有序的市場交易秩序。

第四， 能夠讓貨幣政策的市場傳導和銀行傳導相輔相成。以間接融資為主時，商業銀行體系注定是貨幣政策傳導機制的主流環節。商業銀行“重資產負債表”，加上資本充足率和存貸比的考核，利率管理必然讓位于流動性和規模偏好，導致貨幣政策的調控效果不盡如人意。而以直接融資為主時，資金閑置方與需求方直接對接，市場對資金價格的敏感會令貨幣政策的傳導變得通暢。

在推進社會融資結構轉型的過程中，債券市場，特別是信用債券市場的發展尤其重要。2011年，美國、歐洲及中國債券市場分別約為GDP總量的1.75倍、1.24倍及0.46倍。其中，企業債券與GDP總量的比值分別約為22％、11％及10％。

推動信用債券市場的發展，能夠有效發現價格，讓利率市場化的目標水到渠成；能夠拓寬企業融資渠道，助推企業做起來、走出去，進而推動人民幣國際化；能夠在大企業走向市場后，促使銀行往下看，使信貸資源向中小企業傾斜；能夠減輕股市的融資壓力，平衡資本市場之間的量級關系；能夠發掘資源配置、財富成長潛力，促進儲蓄向投資的轉化，降低整個金融體系風險。

作者為中國光大銀行副行長、中國銀行間市場交易商協會金融衍生品專業委員會主任委員