重塑區域性交易市場

歷經大半年的清理整頓之后，地方股權交易中心的前景出現轉機。

在“前海金改”和“溫州金改”的背景下，深圳市和浙江省近期啟動了區域性股權交易市場的計劃。據《財經》記者了解，深圳前海股權交易中心和浙江省股權交易中心，均將引入證券公司出資入股，并允許其參與運營。

9月4日，中信證券（600030.SH/06030HK）公告稱，將出資不超過1.5億元人民幣參股前海股權交易中心（深圳）有限公司（下稱前海股權交易中心），參股比例不超過30％。除中信證券外，國信證券和安信證券也將參股前海股權交易中心。

據悉，財通證券和浙商證券亦會出現在浙江省股權交易中心的股東名單中。

證監會8月下旬發文，首次明確允許證券公司參與區域性股權交易市場運營。中信建投場外市場業務的負責人李旭東表示，專業中介機構的參與，既可使市場活躍，又可以提高規范程度。

與此同時，券商柜臺交易市場亦可能被允許設立，私募債產品有望率先試點券商柜臺交易。通常，柜臺交易市場被視為自發形成的場外市場。

與監管部門統籌的“新三板”市場相比，區域性股權市場和券商柜臺交易市場遵循了更加市場化的途徑，這種自發形成、必將通過優勝劣汰才能生存壯大的市場，可看做是監管層的一種新思路在場外市場的嘗試。

券商介入

接近監管層的人士透露，此次允許券商參與區域性股權交易市場，是對各地股權交易市場清理整頓之后，監管層試圖讓專業機構參與市場建立，以規范市場的發展。

7月12日，國務院下發《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》（國辦發〔2012〕37號），該意見是對此前國務院清理整頓各類交易所決定的解釋和細化。

此前，在證監會牽頭清理整頓各地各類交易所期間，監管層曾以“窗口指導”的方式明確了證券公司不能參與地方股權交易中心的推薦掛牌等交易。

一位接近監管機構的人士說，對于已有的區域性股權交易中心，券商能否參與要看該股權交易中心是否規范運作，而新設立的則必須符合37號文。

近年來，全國各地為推進權益（如股權、產權等）和商品市場發展，陸續批準設立了一些從事股權交易、產權交易、文化藝術品交易和大宗商品中遠期交易等各種類型的交易場所。由于缺乏規范管理，在交易場所的設立和交易活動中違法違規問題日益突出，風險不斷暴露。

目前全國各地有200多家產權交易中心，而且很多都已經存在股權交易的業務。

2011年11月，國務院要求清理整頓各地各類交易場所。中國證監會希望能夠借此機會規范發展地方的股權交易，使之成為區域性的場外市場，成為中國多層次場外市場的一部分。

不過，證監會與地方政府的監管責任劃分不明，以及圍繞區域性場外市場建設主導權的爭奪，使得參與各方均不能清晰地看到地方股權交易中心的前景。

此次深圳前海和浙江省的股權交易中心的設立，被視為區域性股權市場建設的一種嘗試。

據《財經》記者了解，按照原先的計劃，深圳前海股權交易中心分別由中信證券出資30％、國信證券出資25％、安信證券出資20％、深圳市政府通過地方企業出資25％設立。

由于中國證券登記結算公司（下稱中證登）和深圳證券交易所（下稱深交所）亦希望成為該公司股東，前海股權交易中心增資擴股10％，中證登和深交所分別持有5％的股份。其他股東的股份被相應地攤薄。

前海股權交易中心的主導權實際上歸屬于證券公司，它的日常運營也由三家證券公司負責。

接近該中心的人士說，前海股權交易中心將有別于現有的各類會員制的產權交易中心、交易所，將采用公司制的思路運營。產品和服務都將是市場化運作，淡化地方政府的色彩。

他介紹，未來前海股權交易中心將會成為一個社會性的市場，而不是由政府主導培育。目前它還只是一個區域性的市場，掛牌企業不能夠跨省。但未來通過市場競爭，各家交易所可以整合，區域性交易場所還可能通過聯網方式，將產品輻射全國。

交易規則設計方面，前海股權交易中心將更多地考慮提供多樣化的產品，減少政府審查環節，強化市場的約束力。在信息披露公開透明的情況下，要求投資者做到買者自負。此外，政府部門不會參與公司的具體運作，更多的是監管欺詐等違法、違規行為。

與前海股權交易中心不同，浙江省股權交易中心則由政府背景的企業作為大股東。據參與市場籌備的人士透露，浙江股權交易中心注冊資金為1億元，浙江省金融市場投資有限公司持股40％，上海證券交易所信息網絡有限公司與溫州市國資投資集團有限公司各持股20％，財通證券、浙商證券各持股10％。

財通證券場外市場部負責人任善國說，浙江省股權交易中心仍將是一家會員制的交易所，日常運作將由兩家證券公司承擔，包括規則的制定、吸收會員、管理交易等。交易中心的監管則由省政府和省金融辦主導。

北京一家大型券商場外市場業務負責人表示，讓證券公司參與區域性股權市場建設是一個折中的選擇。一方面，證監會牽頭的交易場所清理整頓工作遇到地方政府強大的阻力；另一方面，多層次場外市場的建立需要區域性交易市場作為補充。

37號文要求各地交易所盡早規范，以避免關閉；同時允許券商參與規范的區域性股權交易市場，發揮其專業職能，并起到活躍市場的作用。這一方案可謂“恩威并濟”。

有別“新三板”

區域性股權交易市場對于企業和投資者的門檻更低，被業界稱為“四板”市場，與中關村代辦股份轉讓系統（下稱“新三板”市場）相對應。

9月7日，中關村代辦股份轉讓系統迎來八家新的掛牌企業。上海張江、天津濱海、武漢東湖三家高新技術園區成為該系統的擴大范圍，即 “新三板”擴容。

“新三板”市場是在證監會的統一監管之下的全國性的場外市場。地方股權交易中心是區域性的，各家交易所的制度、規則都有不同。前述的37號文，為各地股權交易中心業務范圍、交易方式等劃出了“紅線”。

37號文規定，各地交易市場不得將任何權益拆分為均等份額公開發行；不得采取集中交易方式進行交易；不得將權益按照標準化交易單位持續掛牌交易；權益持有人累計不得超過200人；不得以集中交易方式進行標準化合約交易。

這些均與“新三板”的規則有所不同，特別是權益持有人累計不得超過200人。

日前，“新三板”擴容仍然沿用原中關村代辦股份轉讓系統各項制度規則，“新三板”掛牌企業想要突破200人股東的限制，需要向證監會申請。

此前，監管層已明確表態，“新三板”掛牌企業股東人數可以突破200人，而且在日后的IPO過程中， 200人股東人數的限制將不會成為“新三板”掛牌企業公開發行上市的障礙。

此次 “新三板”擴容，掛牌企業煦聯得經營虧損仍被允許掛牌。中國資本市場多年來以盈利作為評價企業好壞標準的慣例被打破。

據接近浙江省股權交易中心的人士透露，浙江省股權交易中心初步擬定的規則仍不允許虧損企業掛牌，但合格投資人的門檻要比“新三板”市場低，即機構投資人100萬元人民幣的資金門檻，自然人20萬元人民幣的資金門檻。

中信建投場外市場業務負責人李旭東表示， “四板”市場的定位仍不清晰，缺少增強吸引力的舉措，多數證券公司和企業均處于觀望狀態。

此外，在區域性股權交易市場的建設中，證券公司對于地方政府的角色既有期待，又有擔心。

一位華南券商的高管稱，地方政府的參與肯定會帶來相當多的地方資源，這是區域性股權交易市場發展所必需的。但這種情況下，證券公司還能夠掌握多大的主導權將難以估計。

他坦言，省級地方政府對市場交易、信息披露、企業財務數據真實性的監管能力是否足夠，直接影響到今后市場的環境是否公正，進而影響市場的發展前景。

券商柜臺交易突破

據《財經》記者了解，監管部門在規范地方股權交易中心的同時，亦在醞釀允許券商建立以柜臺交易為基礎的另一種場外市場。

前述接近監管層的人士說，券商柜臺交易市場和區域性股權交易市場是同一層次的市場，兩個市場間有部分業務和功能是重合的。監管層希望兩個市場同步發展，沒有傾向性。最終哪個市場發展更好完全由市場決定，證監會只負責制定規則和監管。

其實，柜臺交易在上世紀80年代中后期就曾被引入中國資本市場。

1986年8月沈陽開設股票交易柜臺，同年9月上海工行信托投資公司靜安證券業務部獲批開展股票柜臺買賣業務，之后多家金融機構和證券公司開辦了此類業務。直到滬深兩市的成立，股票交易柜臺被關閉。

國信證券場外市場部負責人魯先德透露，今年證券公司推出的私募債產品可能于近期獲準通過券商柜臺交易進行轉讓。這一交易形式不僅是場外市場的一個層次，更是證券公司業務的一種延伸。

中國證券業協會曾在今年上半年召集十家證券公司討論如何建立券商柜臺交易市場，其中一家華南券商遞交過一份發展柜臺交易業務的規劃，但未能得到監管層的明確回復。券商柜臺交易市場的建立亦被擱置。

上述華南券商高管稱，9月初，監管層明確表態，證券公司可以發展柜臺交易。

他介紹，該公司計劃將自己的各條業務線推出的產品跟柜臺交易對接，根據客戶的需求推出合適的產品，而這些產品只需在監管部門備案即可。

他進一步解釋，券商柜臺交易的產品多為私募性質，投資人和企業都是券商的客戶，只要在兩者之間做到信息透明真實即可，并不需要監管層以公募產品的標準進行嚴格的監管。這樣也有利于證券公司差異化的發展。

《財經》記者詢問多家券商得知，券商柜臺業務只有少數幾家有意向的證券公司在推進，可以提供的產品僅限私募債。缺乏可靠的盈利模式是多數證券公司謹慎參與的原因。

財通證券場外市場業務負責人任善國說，對于場外市場業務，每家券商有不同的理解，有的參與區域性交易市場，有的重點發展自己的柜臺交易業務，但其實質就是幫助實現企業與投資者的投融資需求，體現證券公司服務的價值并尋找盈利方式。

前述北京大型券商的負責人亦坦言，目前場外市場的建設在多個層面取得突破，但在解決中小企業融資難題上收效甚微。

過去六年，“新三板”市場為企業融資的總額僅為人民幣17億元；地方股權交易中心是為企業提供股權轉讓的平臺，很少涉及融資服務。券商柜臺交易市場提供融資則需要各種融資工具。他擔心多層次場外市場的發展出現同質化的傾向，又解決不了資金有效配置的問題。