警惕QE3負面影響

9月13日，美聯儲第三輪量化寬松政策（QE3）終于明朗。美聯儲發布公告稱，為支持經濟強勁復蘇和確保通脹符合目標，將推行進一步量化寬松政策，全球經濟和金融神經再度為之繃緊。

QE3的措施非常具體，免除了市場預期的諸多不確定性：美聯儲每月將購買400億美元抵押貸款支持證券，公開市場操作將從9月14日開始，預計9月購買額230億美元；將繼續延長“扭曲操作”至今年底，這與購買抵押貸款加在一起，美聯儲每月可購買長期債券850億美元，超過上一輪量化寬松時每月750億美元的購買規模。

美聯儲對購買抵押貸款支持證券未設置結束時間，并稱如果就業市場未出現重大改善，將持續執行購買計劃，并在合適時動用其他政策工具；美聯儲還宣布，將繼續維持聯邦基金利率0-0.25%的區間不變至2015年中期。

與前兩次量化寬松貨幣政策不同，QE3對購買資產對象進行了調整，將其集中在抵押貸款支持證券上，而不是像上一輪量化寬松那樣集中購買長期國債。這說明QE3更關注房地產市場，對美元國債市場的需求也比較旺盛。

美聯儲如此重大的貨幣政策選擇，自然牽一發而全球動。QE3出臺后，國際市場迅速回應了幾個標準動向：美元貶值、大宗商品價格上漲、美國股市上揚，等等。總體來看，QE3在市場預期之內，市場反應平靜。同時，日本央行已開始響應，新一輪全球性貨幣量化寬松浪潮似乎無可阻擋，這令中國貨幣決策和宏觀經濟管理者壓力頓增。

中美經濟深度交融，雖然遠隔萬里，美聯儲QE3自會顯著影響中國經濟和貨幣政策。

從總需求來看，QE3將帶來兩方面積極影響：其一，美國貨幣當局將提供更多、更便宜的美元，這會降低美元吸引力，增加人民幣吸引力，短期資本可能加速流入中國，中國央行的基礎貨幣投放可能因此上升，國內資產價格將受到正面支撐；其二，QE3帶動美國及全球需求增加，這會帶動需求曲線右移，刺激經濟增長和物價上漲。

但從總供給看，QE3帶來的負面影響更多。量化寬松可能刺激大宗商品價格上漲，進而帶動中國能源、原材料進口成本上漲。在一個標準的宏觀經濟分析框架當中，這是典型的負面供給沖擊。此前，在兩次石油危機期間，全球經濟經歷過類似沖擊，由于進口原油價格大幅上漲，日本等能源進口國的企業只有在更高的價格水平上才能維持產出水平，結果就是供給曲線左移，遏制經濟增長并刺激物價上漲。

綜合來看，QE3可能不利于中國維持經濟穩定增長。因為QE3很可能推動國際大宗商品價格上漲以及人民幣再度被動升值。在中國經濟增速明顯放緩的情況下，借助于QE3刺激需求增長并非真正利好，人民幣被動升值則會進一步加壓本已困難的中國出口。

目前，中國宏觀經濟決策者仍有不少政策手段，可以自行刺激總需求增長。中國央行也可以通過公開市場操作和降低存款準備金率，向市場投放更多貨幣，以刺激短期經濟增長。在提高總需求方面，中國這些政策手段的作用與QE3相同，區別在于：前者是中國經濟決策者可主動采取的可控措施，后者則是中國將被動接受的不可控結果。

QE3出臺以來，諸多金融研究機構的報告多強調，這會對資本市場和總需求帶來正面影響，卻對其負面影響分析不足。從短期資本市場表現看，QE3的正面效應確實如此，但從維護宏觀經濟穩定的角度看，則當另論。除非有充分的證據表明，宏觀經濟管理部門在維持總需求方面做得不夠，否則就不應當視被動接受QE3刺激總需求增長為利好。

這一輪經濟增速放緩過程中，中國貨幣當局在刺激需求方面比較審慎，并未大幅度放松貨幣政策，應當是吸取了上一輪經濟刺激政策幅度過大的教訓，總體上是理性的。

應當看到，QE3對中國和全球經濟可能帶來的其他不利影響。比如，QE3將繼續侵蝕中國外匯儲備的購買力價值。美國一連串量化寬松貨幣政策的后果，就是美元在全球的真實購買力縮水。而中國恰恰持有大量美元外匯儲備資產，其購買力自然會隨美元的真實購買力縮水而縮水，這對中國外儲管理勢必帶來新的壓力和挑戰。

QE3還將加劇國際貨幣體系的不穩定性。在國際金融市場高度一體化的今天，美元量化寬松將對其他國家帶來顯著的溢出效應，可能引發以鄰為壑的競相貨幣貶值，也可能刺激短期資金在某些經濟體大進大出。美元作為最主要的國際儲備和結算貨幣，其匯率的持續大幅波動，尤其是持續貶值，可能進一步削弱國際貨幣體系的穩定性。

令人遺憾的是，明知QE3可能顯著影響其他國家的利益，但美聯儲決策之時，仍主要著眼于美國經濟的復蘇和巨額債務的沖淡，亦在一定程度上受到美國大選等國內政治周期影響。作為重要的利益相關方和國際經濟秩序中越來越重要的一員，中國須審慎應對QE3可能帶來的各種沖擊，加大經濟結構調整和應急對策準備。