資產剝離黃金準則

一次成功的資產剝離是怎樣的呢？無論出售的目的是什么，七條核心法則有助于資產剝離良好進行。

確認動機，客觀地進行決策，確保資產剝離的決策與公司戰略合拍。最理想的情況是：這次資產剝離應是一次戰略機會，而不是為了拯救現金流或挽回損失嘗試鋌而走險。在重新審視資產組合時，需要厘清針對擬出售業務單元的幾個問題：該業務單元的基礎戰略潛力何在？這項業務的潛在投資回報是什么？我們對其具有所有權，優勢何在？我們是否認識到了該業務單元的內在價值？

了解擬出售業務的價值，弄清楚哪些因素確實會為出售資產的競購者帶來價值。一旦確定了擬出售業務，關注的焦點就是如何定位這個業務單元，使其表現出能為新所有者創造價值，因此在并購中變得富有吸引力。

可以考慮這部分資產分拆上市，使這部分被剝離業務成為公眾股東持有的實體。為了確保業務能夠獨立支撐，原所有者應從財務和法律事項，職責的轉換，與原母公司之間的關系（如果有），可能需要的資源，這幾個方面仔細審查擬議的新實體。員工、合同、客戶信息及IT系統也將是交易的一部分。整個價值鏈的能力都將需要進行評估，且在確實存在缺陷或差距之處，制定一個正式的計劃去彌補。

為了確定被剝離實體與原母體公司或其他業務單元的未來關系，有必要畫出目前的內在實體關系圖——例如另一業務單元供應某種原料價值多少，那么此時就應通過服務級或過渡級合約來設計資產剝離之后依然存在的協議關系。內部收益必須轉換為外部收益，內部轉撥計價應調整為獨立企業間定價，服務共享協議也應重新訂立。下一步就是開發出一套擬拆分實體的工作流程，包括對資金運作及法律、金融、IT之類的內部服務的管理安排。然后就是視其為一個獨立的利潤中心，形成一張完整的損益表。

上述所有考慮，都在德國鋼鐵及發動機制造商ThyssenKrupp決定賣掉其不銹鋼業務單元Inoxum時收到了成效。Inoxum屬高度周期性的行業，股價長期跑輸大市，但它被認為對希望鞏固其不銹鋼業務的買家具有吸引力。ThyssenKrupp仔細考量了Inoxum對于潛在競購者價值的推動因素，為創造一個有凝聚力的分拆業務建立了詳細的計劃，設計了含一列長期制造新合約的可行商業計劃，并選擇了一個結合IPO與傳統兼并并收購方式的雙軌制流程，大大提高成功的機率。

盡管基于IPO市場的疲軟，ThyssenKrupp不得不計劃在12-18個月內完成交易。但由于精心設計、行之有效的IPO進程及密切監測， ThyssenKrupp最終得以與芬蘭Outokumpu成功交易，使后者成為世界最大的不銹鋼生產商。2012年1月31日，也就是交易宣布當天，ThyssenKrupp的股價上漲了2.5%，第二天續漲2.7%。

把握交易時點，厘清什么因素驅動著行業的周期運轉，然后行動。資產剝離的時間至關重要，當市場健康時，一個具有吸引力的選擇就是對擬分拆單元IPO。野心勃勃的公司應盡可能在等待IPO條件改善期間就做好準備，以及時抓住機會，因為IPO機會很可能在沒有預警的情況下突然關閉。IPO的籌備大致需要9-12個月。

開始“持續約會”，確保你總是在與一個具有規模資產池的潛在買家合作。如何吸引那些最好的潛在購買者？必須通過更廣泛的空間識別，超越傳統的競爭對手和財務投資者找到他們，了解他們的投資偏好，評估潛在的優勢配合。從本質上講，交易商必須在評估業務范圍的復雜性與對買家數量的需求之間尋找平衡，以保持標的競爭力。

此間還需要思考：哪些公司正在尋求進入這一新行業或領域？它們中的哪些擁有與該資產業務相同的客戶群？哪些公司最能影響擬出售的那部分資產和負債？在剝離這部分業務后是否存在可能，我們無意中創造了對自身其他業務構成威脅的、強勁的新競爭者？

超乎尋常的考慮，將極可能增加參與競購最后階段的合理購買者的數量，從而有助于賣方尋求其資產的最大價值。

講述一個精彩的故事。事實是至關重要的，但一個有說服力的、針對性的敘述必須能讓買家興奮。你不能假設所有的投資者和潛在買家都知道了你出售業務的理由，或者他們一定會同意您對市場的看法。一個令人信服的資產故事，會向買家詳細闡述如何從該業務獲得可持續的價值，關鍵是要證明該資產有尚未開發的價值，從而促使購買者愿意支付高溢價。

好的故事應基于對包括對利潤池、產品生命周期、競爭趨勢等行業背景的清晰理解。如果被剝離的業務表現不佳，那么這個故事還需包括顯示其估值上升空間的周轉計劃。尤其在高度不確定性的時候，預見性地陳述一些業務計劃的局限也是必不可少的。交易者通常會發現，他們的外部合作伙伴可以幫到自己，像投資銀行、戰略咨詢者會從客觀的立場及所處市場邏輯的語境中，以吸引潛在收購者的方式，來講述這個故事。

隨著出售過程的進行，這個故事將需要根據具體潛在買家的需求進行微調。進入正式談判之前，要識別和防御潛在的交易破壞者。再者，重新檢查業務計劃也是明智的，必須確保它能在盡職調查環節最激烈的審議中站得住腳。

建立“指揮中心”，通過專門的資產剝離計劃委員會有條不紊地推進。速戰速決、無論價格是多少的操作，絕大多數情況下都會在賬面上造成損失。因此出售資產最好的路徑就是有獨立的資產剝離計劃辦公機構，并由能協調應對各種出售過程中可能出現的問題的業務發展專家組成，這些問題可能是稅收、養老金、反壟斷等等。許多龍頭企業已有類似的專門辦公機構來管理兼并和收購事務，但其中很多未受到重視或充分發揮作用，即便發揮了作用，也僅專注于資產收購而非資產剝離，因此大有潛力可挖。

投資者需要知道一切，因此必須清晰、及時、頻繁地交流，他們將來會回報于你。投資者要求清晰而活躍的溝通，并對可觀商業交易中的可靠信息做出反應。因此至關重要的是，傳達并保持統一口徑，并在各種負面傳聞不脛而走之前，快速、頻繁地傳播你的資產故事。

ThyssenKrupp的案例印證了預先交流的價值。2011年5月，該集團成功就其非核心業務重組計劃進行了溝通。交流聚焦于三個方面：首先將資產剝離計劃與其全面的公司戰略聯系起來，并顯示該計劃是集團重新聚集利潤點的關鍵環節；其次解釋了該出售計劃的動機（抓住快速增長、高利潤業務單元的發展機遇，同時減少負債）；同時，還列舉了擬剝離資產的清單，總價值大致為100億歐元，總員工約35000人。

當ThyssenKrupp在2011年5月公布其資產剝離計劃之時，七天累計超常收益率高達8.1%，股價在30天窗口期內超出基準指數22%。正如一位瑞士信貸分析員評論的：“重組要比我們預期的緩慢發展更具有變革性，因此它將釋放出可觀的股票價值。”

（作者系波士頓咨詢集團顧問）