資產(chǎn)剝離黃金準則

一次成功的資產(chǎn)剝離是怎樣的呢？無論出售的目的是什么，七條核心法則有助于資產(chǎn)剝離良好進行。

確認動機，客觀地進行決策，確保資產(chǎn)剝離的決策與公司戰(zhàn)略合拍。最理想的情況是：這次資產(chǎn)剝離應是一次戰(zhàn)略機會，而不是為了拯救現(xiàn)金流或挽回損失嘗試鋌而走險。在重新審視資產(chǎn)組合時，需要厘清針對擬出售業(yè)務單元的幾個問題：該業(yè)務單元的基礎戰(zhàn)略潛力何在？這項業(yè)務的潛在投資回報是什么？我們對其具有所有權，優(yōu)勢何在？我們是否認識到了該業(yè)務單元的內(nèi)在價值？

了解擬出售業(yè)務的價值，弄清楚哪些因素確實會為出售資產(chǎn)的競購者帶來價值。一旦確定了擬出售業(yè)務，關注的焦點就是如何定位這個業(yè)務單元，使其表現(xiàn)出能為新所有者創(chuàng)造價值，因此在并購中變得富有吸引力。

可以考慮這部分資產(chǎn)分拆上市，使這部分被剝離業(yè)務成為公眾股東持有的實體。為了確保業(yè)務能夠獨立支撐，原所有者應從財務和法律事項，職責的轉(zhuǎn)換，與原母公司之間的關系（如果有），可能需要的資源，這幾個方面仔細審查擬議的新實體。員工、合同、客戶信息及IT系統(tǒng)也將是交易的一部分。整個價值鏈的能力都將需要進行評估，且在確實存在缺陷或差距之處，制定一個正式的計劃去彌補。

為了確定被剝離實體與原母體公司或其他業(yè)務單元的未來關系，有必要畫出目前的內(nèi)在實體關系圖——例如另一業(yè)務單元供應某種原料價值多少，那么此時就應通過服務級或過渡級合約來設計資產(chǎn)剝離之后依然存在的協(xié)議關系。內(nèi)部收益必須轉(zhuǎn)換為外部收益，內(nèi)部轉(zhuǎn)撥計價應調(diào)整為獨立企業(yè)間定價，服務共享協(xié)議也應重新訂立。下一步就是開發(fā)出一套擬拆分實體的工作流程，包括對資金運作及法律、金融、IT之類的內(nèi)部服務的管理安排。然后就是視其為一個獨立的利潤中心，形成一張完整的損益表。

上述所有考慮，都在德國鋼鐵及發(fā)動機制造商ThyssenKrupp決定賣掉其不銹鋼業(yè)務單元Inoxum時收到了成效。Inoxum屬高度周期性的行業(yè)，股價長期跑輸大市，但它被認為對希望鞏固其不銹鋼業(yè)務的買家具有吸引力。ThyssenKrupp仔細考量了Inoxum對于潛在競購者價值的推動因素，為創(chuàng)造一個有凝聚力的分拆業(yè)務建立了詳細的計劃，設計了含一列長期制造新合約的可行商業(yè)計劃，并選擇了一個結(jié)合IPO與傳統(tǒng)兼并并收購方式的雙軌制流程，大大提高成功的機率。

盡管基于IPO市場的疲軟，ThyssenKrupp不得不計劃在12-18個月內(nèi)完成交易。但由于精心設計、行之有效的IPO進程及密切監(jiān)測， ThyssenKrupp最終得以與芬蘭Outokumpu成功交易，使后者成為世界最大的不銹鋼生產(chǎn)商。2012年1月31日，也就是交易宣布當天，ThyssenKrupp的股價上漲了2.5%，第二天續(xù)漲2.7%。

把握交易時點，厘清什么因素驅(qū)動著行業(yè)的周期運轉(zhuǎn)，然后行動。資產(chǎn)剝離的時間至關重要，當市場健康時，一個具有吸引力的選擇就是對擬分拆單元IPO。野心勃勃的公司應盡可能在等待IPO條件改善期間就做好準備，以及時抓住機會，因為IPO機會很可能在沒有預警的情況下突然關閉。IPO的籌備大致需要9-12個月。

開始“持續(xù)約會”，確保你總是在與一個具有規(guī)模資產(chǎn)池的潛在買家合作。如何吸引那些最好的潛在購買者？必須通過更廣泛的空間識別，超越傳統(tǒng)的競爭對手和財務投資者找到他們，了解他們的投資偏好，評估潛在的優(yōu)勢配合。從本質(zhì)上講，交易商必須在評估業(yè)務范圍的復雜性與對買家數(shù)量的需求之間尋找平衡，以保持標的競爭力。

此間還需要思考：哪些公司正在尋求進入這一新行業(yè)或領域？它們中的哪些擁有與該資產(chǎn)業(yè)務相同的客戶群？哪些公司最能影響擬出售的那部分資產(chǎn)和負債？在剝離這部分業(yè)務后是否存在可能，我們無意中創(chuàng)造了對自身其他業(yè)務構成威脅的、強勁的新競爭者？

超乎尋常的考慮，將極可能增加參與競購最后階段的合理購買者的數(shù)量，從而有助于賣方尋求其資產(chǎn)的最大價值。

講述一個精彩的故事。事實是至關重要的，但一個有說服力的、針對性的敘述必須能讓買家興奮。你不能假設所有的投資者和潛在買家都知道了你出售業(yè)務的理由，或者他們一定會同意您對市場的看法。一個令人信服的資產(chǎn)故事，會向買家詳細闡述如何從該業(yè)務獲得可持續(xù)的價值，關鍵是要證明該資產(chǎn)有尚未開發(fā)的價值，從而促使購買者愿意支付高溢價。

好的故事應基于對包括對利潤池、產(chǎn)品生命周期、競爭趨勢等行業(yè)背景的清晰理解。如果被剝離的業(yè)務表現(xiàn)不佳，那么這個故事還需包括顯示其估值上升空間的周轉(zhuǎn)計劃。尤其在高度不確定性的時候，預見性地陳述一些業(yè)務計劃的局限也是必不可少的。交易者通常會發(fā)現(xiàn)，他們的外部合作伙伴可以幫到自己，像投資銀行、戰(zhàn)略咨詢者會從客觀的立場及所處市場邏輯的語境中，以吸引潛在收購者的方式，來講述這個故事。

隨著出售過程的進行，這個故事將需要根據(jù)具體潛在買家的需求進行微調(diào)。進入正式談判之前，要識別和防御潛在的交易破壞者。再者，重新檢查業(yè)務計劃也是明智的，必須確保它能在盡職調(diào)查環(huán)節(jié)最激烈的審議中站得住腳。

建立“指揮中心”，通過專門的資產(chǎn)剝離計劃委員會有條不紊地推進。速戰(zhàn)速決、無論價格是多少的操作，絕大多數(shù)情況下都會在賬面上造成損失。因此出售資產(chǎn)最好的路徑就是有獨立的資產(chǎn)剝離計劃辦公機構，并由能協(xié)調(diào)應對各種出售過程中可能出現(xiàn)的問題的業(yè)務發(fā)展專家組成，這些問題可能是稅收、養(yǎng)老金、反壟斷等等。許多龍頭企業(yè)已有類似的專門辦公機構來管理兼并和收購事務，但其中很多未受到重視或充分發(fā)揮作用，即便發(fā)揮了作用，也僅專注于資產(chǎn)收購而非資產(chǎn)剝離，因此大有潛力可挖。

投資者需要知道一切，因此必須清晰、及時、頻繁地交流，他們將來會回報于你。投資者要求清晰而活躍的溝通，并對可觀商業(yè)交易中的可靠信息做出反應。因此至關重要的是，傳達并保持統(tǒng)一口徑，并在各種負面?zhèn)髀劜幻劧咧?，快速、頻繁地傳播你的資產(chǎn)故事。

ThyssenKrupp的案例印證了預先交流的價值。2011年5月，該集團成功就其非核心業(yè)務重組計劃進行了溝通。交流聚焦于三個方面：首先將資產(chǎn)剝離計劃與其全面的公司戰(zhàn)略聯(lián)系起來，并顯示該計劃是集團重新聚集利潤點的關鍵環(huán)節(jié)；其次解釋了該出售計劃的動機（抓住快速增長、高利潤業(yè)務單元的發(fā)展機遇，同時減少負債）；同時，還列舉了擬剝離資產(chǎn)的清單，總價值大致為100億歐元，總員工約35000人。

當ThyssenKrupp在2011年5月公布其資產(chǎn)剝離計劃之時，七天累計超常收益率高達8.1%，股價在30天窗口期內(nèi)超出基準指數(shù)22%。正如一位瑞士信貸分析員評論的：“重組要比我們預期的緩慢發(fā)展更具有變革性，因此它將釋放出可觀的股票價值?！?/p>

（作者系波士頓咨詢集團顧問）