神勇SEC：張志熔“繳械”背后

2012年10月18日，美國證券交易委員會（SEC）公告，已與香港Well Advantage公司（熔盛重工董事長張志熔旗下企業）就“中海油-尼克森證券內幕交易案”達成和解，Well Advantage同意支付總額為1422.44萬美元（此前獲利數字的2倍）的非法獲利和罰款。該項和解協議一經法院批準即生效力，雙方有望避免陷入一場曠日持久的官司之中。這是SEC對內幕交易彈性執法的又一經典案例，但絕非SEC對內幕交易行為姑息遷就。

1/33：廉價的違規成本

“刑罰的威懾力不僅在于其嚴厲性，更在于其不容規避性。”美國對內幕交易處罰的嚴苛規定，對此提供了極好的注腳。

美國1984年通過《內幕交易處罰法》，其最主要的內容是，對那些根據內幕信息買賣股票而獲利或減少損失者，按照其“違法所得”或“避免損失”的數量，處以 3倍的罰款，在學理上這筆罰款被稱為民事罰款。1988年美國的《內幕交易及證券欺詐制裁法》引入行政罰款制度，即無須考慮內幕交易者是否有“利潤所得”，一概予以罰款處罰，自然人的可處罰金額被提高至10萬至100萬美元，法人可被處以250萬美元的罰款。而 2002年的《公眾公司會計改革和投資者保護法》進一步規定，任何人通過信息欺詐或價格操縱、內幕交易在證券市場獲取利益，最多可監禁25年或處以罰款；對違法的注冊會計師可被判處10年以下監禁或罰款。同時還延長了對證券欺詐的追訴期，起訴時間可以延長至非法行為發現的兩年內，或者非法行為實施后的五年內。

相形之下，我國對內幕交易的處罰力度明顯偏輕。我國證券法規定，對內幕交易者，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足3萬元的，處以3萬元以上60萬元以下的罰款。不難看出，這是美國證券法“民事罰款”與“行政罰款”的合并，但其中顯見的缺陷是：其一，對內幕交易的民事罰款以“違法所得”為基準，而并不包括“避免損失”，處罰力度大大弱化；其二，對沒有“違法所得”情形的行政罰款最高額只有60萬元，只占美國最高額250萬美元的1/33。違規成本過低，缺乏應有的威懾力，大量的內幕人因而鋌而走險。

或許正因為如此，2012年6月，《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》細化了違法情形，并在舉證責任、處罰措施方面提高了對內幕交易的威懾力度，原先疑似“過失”泄露或“非法”獲取內幕信息的案件也有望受到刑事追責。然而美中不足的是，對于內幕交易行為的民事處罰措施并未做任何調整，如此畸低的民事處罰，無法發揮遏制功能。

第一時間監控執法

除法律本身的嚴苛處罰規定外，作為具體的執法機構，SEC重拳出擊，其收效自是不同凡響。

SEC出手果敢迅捷，在違規丑聞尚未從投資者茶余飯后的閑談中淡出之時，就及時從重處罰。歷史一再表明，在最受關注的情況下作出最及時的懲處，對于挽回投資者信心，能夠起到最佳的效果。

例如，居住在香港的一對夫婦在2007年4月13日至30日期間購入道瓊斯股票，5月初就收到了起訴書。SEC向紐約的美國地方法院提出起訴，指控這對夫婦涉嫌在道瓊斯并購案的消息正式發布前，利用內幕消息買入該公司股票，從而實現非法獲益八百多萬美元。其后此案和解。

SEC為何行動能如此迅速？關鍵原因之一在于建立了強大的數據庫和監控系統。SEC將各上市公司高管和主要股東的資料、各自的家庭成員、主要朋友圈子，甚至所在高爾夫俱樂部會員等資料全部收入這一數據系統，并及時更新。這比目前我國證監會要求各基金公司經理“主動”申報直系親屬的身份證號碼，顯然要來得更為積極。

2006年紐交所在美國國會作證時表示，一旦懷疑有內幕交易出現，該交易所的監管系統能夠提供交易參與者的姓名、住址、投資人的交易歷史和常用策略分析、投資人家庭成員情況、股票所屬的上市公司近期會議及活動、會議主要內容和參與人員等等。

靈活務實擅用和解

在資本市場，有限的執法資源相對于廣泛的被監管對象，總是不敷使用甚至常有捉襟見肘之勢，此乃全球通病，SEC亦未能例外，故而，SEC還運用了種種靈活務實的執法措施。

其一，對于那些具有再犯內幕交易可能性的人，SEC可以通過向聯邦法院提起內幕交易訴訟，請求法院發布禁止令以防止被告再次從事內幕交易。在法院做出永久性禁止令的裁決生效后，被告將終生不得從事禁止令所禁止的行為。如果被告故意違反，將被視為藐視法庭而需承擔刑事責任。在市場禁入的強大威懾之下，在法院頒發禁止令之前，絕大多數被告都會尋求與SEC的和解。

第二，和解措施的廣泛運用。和解即被告接受SEC的執行措施，但既不承認也不反駁SEC起訴書中的指控。SEC追訴的案件90%以上在審判前以和解結案。如果有足夠的非法所得可以分配給受害投資者，在和解裁決中通常會規定被告將非法所得支付給法院或者第三方保管的賬戶，然后按照SEC設計、法院批準的方案分配給受害投資者。SEC的和解協議中，說明了“公司既不承認，也不否認”被指控的罪名。2012年7月23日，中海油宣布151億美元并購尼克森，每股收購價27.5美元，比尼克森7月20日的收盤價高61%，當天尼克森股價上漲近52%。Well Advantage于7月19日花1430萬美元購入尼克森83.1萬股，獲利超700萬美元。SEC認為，Well Advantage六個月之內沒有交易過尼克森的股票，突然大規模地買進又賣出尼克森的股票，從時機、規模、交易記錄等各方面因素可判定其為內幕交易。此案和解了結。

運用和解措施，能夠使受害者相對迅速地獲得賠償，這對救濟受害者、恢復市場信心至為關鍵。而且近年來，在同被告的談判中，由于SEC的態度日趨強硬，達成和解的比例進一步上升。相較之下，中國的監管措施過于剛性。

其三，美國法律規定，SEC可以將內幕交易民事罰款的10%獎勵給舉報者，以此構建強大的市場監督機制。而在中國，由于國家相關預算和財務制度的剛性，使得構建類似的制度安排困難重重。通過獎勵措施，動員市場力量來抗擊內幕交易，是一個值得考慮的辦法。

近年來，隨著我國資本市場的發展，內幕交易、泄露內幕信息犯罪案件呈逐年增多態勢。然而，2008年初至2011年底，證監會共獲取內幕交易線索的案件426件，立案調查的只有153件。其原因在于，內幕交易行為的查處難度相當之大。證券、期貨交易具有無紙化、信息化等特點，犯罪分子往往利用互聯網、3G通信等先進技術傳遞信息和意圖，加大了事后取證的難度，導致實踐中查辦的內幕交易、泄露內幕信息犯罪案件數量與實發案件數量相差甚遠。此種情況下，我國的證券執法與司法部門，如何借鑒SEC的做法，提高監管與執法實效，可謂任重而道遠。

（作者系華東政法大學國際金融法律學院院長）