卡夫分拆意在新興市場

黃鍇

◆卡夫零食集團年增長率可以達到7％，而北美食品百貨業務的增長率僅為2％。

◆食品百貨業務擁有高利潤，零食業務擁有高成長性，兩者糅合并不能提升公司增長速度。

和摩托羅拉、莎莉(Sara Lee)一樣，卡夫食品公司成為近期內又一家分拆剝離資產的美國公司。2011年12月14日，卡夫發布消息稱，預計在2012年底前完成此前宣布的“將公司一分為二”的計劃。

2011年8月，卡夫就曾宣布將旗下北美食品百貨業務從全球零售食品業務中分拆出去——這距離其以190億美元收購英國巧克力制造商吉百利(Cadbury)，還不到一年半的時間。

對于分拆之后兩家公司的發展路徑，公司表示，全球零食業務將專注于快速增長的發展中市場，而北美食品雜貨業務則將繼續通過傳統的雜貨店形式發展。

卡夫首席執行官艾琳，羅森菲爾德認為，分拆后的全球零食業務面臨著巨大的增長機遇，而北美食品雜貨業務依靠已有的品牌、利潤率及現金流生成能力，也將穩健發展。言下之意，分拆是為了北美雜貨業務不拖累新興市場零食業務。

卡夫計劃剝離出去的北美食品百貨業務2010年的營收大約160億美元，旗下擁有卡夫通心粉與奶酪、Oscar Mayer牌肉類以及菲力奶油乳酪等品牌。相比之下，另一塊由奧利奧餅干、吉百利和Trident口香糖組成的全球零食業務增長更快，去年營收達320億美元，且40％以上的收入來自于新興市場。

不難發現，這兩種業務具有不同的特點，食品百貨業務擁有高利潤，而零食業務擁有高成長性。將兩種業務糅合在一起，并不能明顯提升公司的增長速度，反而給投資者留下規模太大、增長較慢、業務不清晰的印象。根據瑞信的估計，卡夫零食集團年增長率可以達到7％，而北美食品百貨業務的增長率僅為2％。用瑞信一位分析師的話說，“我們聽到的有關這家公司最大的抱怨是，它規模太大、增長太慢。而這一舉措剛好解決了這個問題”。

卡夫首席執行官艾琳·羅森菲爾德同樣意識到了這一點。在她看來，經過多年的兼并重組，公司已經成功打造出一個全球零食平臺和一個北美食品雜貨業務，但目前兩者的戰略優先目標、增長方式和經營重點已經出現差別。公司董事會和管理層一直在考慮如何更好地挖掘它們的增長潛力，最后認為將這兩大業務分拆，使其獨立運營，要好于目前的狀態。

進一步說，分拆不僅能使卡夫將更多現金流專注于核心業務，規避規模太大而帶來的增長過慢問題，還能使公司以更專業靈活的身姿，追逐更高的市盈率。

據花旗的估計，目前股價為36美元左右的卡夫在分拆后可釋放公司價值，合42美元。其中，全球零食業務價值每股30美元，北美食品雜貨業務每股12美元。“產品組合集中的公司業績最優秀，市盈率一般高于同行。”Dealogic的數據也顯示，2011年以來，分拆在全球并購活動中的份額上升至創紀錄水平。剝離和資產出售占全球交易的一半左右，在美國，此類活動較2010年上半年增長逾40％。用一位投行家的話說，“目前公開市場的趨勢是純正、聚焦和專業。拆分的動力通常是一個業務組合遭到重大而持續的低估。”

持有卡夫6％股權的最大股東——沃倫，巴菲特也對分拆的決定表示歡迎。他此前曾多次表示，收購吉百利是一樁糟糕的買賣，并在交易完成后做出了減持。而這一次，股神拍手贊成。