“十二跌”與人民幣地位

駱海濤

◆人民幣持續(xù)升值的情況下，兩個市場價形成了“雙軌制”：離岸比在岸人民幣貴。

◆套利的方向隨人民幣“貶值”的預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，連番“跌停”使兩個市場趨向一致。

2011年12月份的前半個月，人民幣的匯價呈現(xiàn)了“先抑后揚”的跌宕走勢：先是連續(xù)12個交易日人民幣兌美元即期匯率盤中觸及或接近“跌停”，然后又出現(xiàn)了單日盤中最大升幅。與單邊升值的爬升狀態(tài)所不同。

離岸市場早在2011年9月下旬聞到了人民幣“貶值”的味道。當(dāng)時，香港的離岸市場上的人民幣匯價，在兩個交易日內(nèi)累計跌幅超過2％，背景是歐債危機再次惡化，海外機構(gòu)持美元避險，拋售其他貨幣。

離岸市場，是指交易地點不在中國內(nèi)地本土的人民幣市場，離岸匯價由市場供求決定；對應(yīng)的是在岸匯率，即中國內(nèi)地的人民幣即期匯率，該指標(biāo)受到管控，并不反映市場供需。

在人民幣持續(xù)升值的情況下，兩個市場的價格形成了“雙軌制”：離岸人民幣比在岸人民幣要貴。主要原因是現(xiàn)在離岸市場上的人民幣存量有限，而海外機構(gòu)的需求很大。隨著人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的推進，兩個市場的價差形成了投機者“無風(fēng)險套利”的機會。簡單來說，國際投資者可以通過或真或假的貿(mào)易結(jié)算在中國內(nèi)地接受人民幣付款，然后以更高的離岸匯率將其兌換成美元。由于投機者對套匯、套利的追逐，虛假貿(mào)易盛行讓香港一度被稱為“套利的天堂”。

不過，當(dāng)人民幣貶值的預(yù)期出現(xiàn)時，離岸匯率與在岸匯率出現(xiàn)了“倒掛”，即離岸人民幣比在岸人民幣要便宜。這是因為在岸匯率的反應(yīng)遠慢于離岸市場。在2011年10月份，離岸匯率與即期匯率之差顯著擴大，最大的價差為1.9％。

于是，套利的方向隨著人民幣“貶值”的預(yù)期發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。以2011年12月5日兩地市場價格為例，當(dāng)天香港市場美元買入價是1：6.3790，內(nèi)地市場美元賣出價是1：6.3641，也就是說可以在內(nèi)地用636.41元人民幣換成100美元，再拿這100美元到香港換成637.9元人民幣，因此每100美元有了1.49元人民幣的套利空間，單筆套利交易收益率約為0.2％。這樣的套利直至價差消失，并牽引著在岸即期匯率連番“跌停”，兩個市場趨向一致。

其實，“貶值”的預(yù)期讓人民幣國際化休整了一下。人民銀行在最新的貨幣政策報告中披露，今年第三季度跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算總額為5830億元人民幣，較上季度下降2％。這是自2009年6月中國啟動相關(guān)試點以來該數(shù)據(jù)首次出現(xiàn)下降。結(jié)合前三季度進出口總值增長24.6％的數(shù)據(jù)，可以判定這是套利的跨境投機規(guī)模縮減。這也是人民幣國際化脫掉“升值預(yù)期”的外衣后接受的考驗。

當(dāng)人民幣處于單邊升值狀態(tài)時，銀行的本外幣貸款利率差異也讓投機者享受到了套利的盛宴。例如，外貿(mào)企業(yè)可以用人民幣存款做抵押，在內(nèi)地的商業(yè)銀行獲取外匯貸款，再通過遠期人民幣套期保值，這樣不僅賺匯差，還能賺利差。因為目前人民幣存款利率比美元貸款利率還要高，這意味著，光是借入美元，換成人民幣“躺”在銀行存款賬戶里也能賺錢。甚至銀行還設(shè)計出套保的理財產(chǎn)品。

目前，內(nèi)地和香港的金融監(jiān)管部門都在打擊套利行為。但是，人民幣“12連跌”說明了此前人民幣備受熱捧只因其被視作套利的工具，還沒被認為是安全而可靠的國際貨幣。