信息外溢性、信息成本與中小投資者行為分析

閻波

摘要：探討信息外溢性對上市公司和中小投資者的影響，結果顯示：存在正的信息外溢性是一種好的制度設計的表現，既可以提高投資者收益，也可以適當的促進公司的健康成長，證券投資市場上的信息獎金與中小投資者行為、收益有著密切的關聯。

關鍵詞：信息外溢性；股利生命周期論；信息成本

中圖分類號：F49 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2012）10-0039-05

2011年股民人均虧損4萬，在這個投資賭場中，只有圈錢的上市公司、中介機構、基金經理、保薦人、內幕交易者、IPO審批者和權貴階層能賺到錢，而散戶一般都是虧損。造成這種股市慘狀的原因很多，而作為導致股民虧損的重要原因之一的是投資市場上的信息外溢性獎金為負值，從這個角度來研究的人比較少，本文側重分析信息獎金和中小投資者行為、收益之間的關系。

一、無內幕信息時信息外溢性的影響分析

（一）信息獎金的耗散過程

假設存在這樣一種彩票公司，彩票公司賣出一種彩票（可以看作是一種特殊的證券）：每期開出數字1到n之間的一個數字，中獎倍數為n-10，中獎的數字是事先定好的，只有彩票公司高層的某一個人知道，這個人是有信譽保證的，不會把中獎數字泄露出去，也就是說這時不存在內幕信息。彩票公司在開獎前會發出一些與中獎相關的信息給投資者，讓投資者做出判斷。投資者可以根據彩票公司的信譽來決定是否購買彩票，如果是新成立的彩票公司，投資者對彩票公司不熟悉，買的人不多，彩票公司為了發展公司，就會把準確的中獎信息發出去，這時候投資者的中獎率就會很高，投資者獲得一種信息獎金θ2。

圖1中投資者的中獎概率線從d2移到d1，兩條平行d線之間的帶箭頭的線段表示其他條件不變的情況下投資者中獎概率的提高，亦即信息獎金。[1]下一輪購買彩票的投資者就會更多，更多的資金投入彩票公司，彩票公司獲得進一步發展。信息獎金的存在會吸引更多的投資者加入，在某一個點t彩票公司會承受不了對所有投資者信息獎金的兌現，于是信息獎金下降，直到信息獎金→0為止，達到平衡。

一般來說，信息獎金的底限應為0，信息獎金為負是根據行為金融學的期望理論：投資者輸錢后的邊際負效應大于贏錢后的邊際正效應，t2之后信息獎金為負時還存在一定的投資者是因為投資者存在“賭徒效應”或者說處置效應。賭徒效應是指投資者在虧損后會成為風險追求者；處置效應是投資者不愿意理性的面對損失而去追求風險。信息獎金的耗散過程與卡尼曼（1979）的前景理論基本是一致的。[2]根據信息外溢性的定義，我們知道信息獎金是存在信息外溢性時的一種表現。當證券市場存在信息外溢性時，投資者會得到信息獎金。信息外溢性與公共信息有一些差異，信息外溢性會使得投資者收益增加，投資者追逐公共信息時其收益不會有任何的增加。信息獎金也可以看做是公司對投資者發放的一種特殊股利，這種特殊股利保證了公司和投資者的雙贏，促進證券市場的良性循環。信息外溢性的存在可以表示證券市場有好的制度設計，這種特殊的股利和基于企業生命周期的股利有一定的關系，后面會對此論述。

（二）賭博式公司

在信息獎金耗散圖的第三區中，這時信息獎金<0，但還是有一些投資者選擇不退出該證券市場，因為這個時候的投資者存在賭徒心理，整個證券市場也是個“賭場”，把這個時候在證券市場融通資金的公司叫做“賭博式公司”，這時賭博式公司發出的公司的信息很不透明，虛假成分很高，目的就是圈錢，才會造成證券市場的信息獎金<0，但正因為存在賭徒式的投資者才會使得賭徒式公司繼續生存下去，這時候的證券市場是很不健康的。當證券市場進入三區的時候，就需要政府有關部門進行監管和治理了。賭博式公司比較切合經濟學家吳敬璉說的中國股市是個賭場的現象。

（三）存在信息獎金時的資產定價

股利的生命周期理論表明處于企業生命周期成熟階段的公司往往傾向于支付現金股利，而運營時間較短的公司則因面對大量的投資機會而較少支付現金股利。Jensen（1976）的研究發現，公司的成長機會與現金股利的支付水平呈明顯的負相關關系。在公司初創階段，公司保留利潤并轉為未來投入資本而進行投資所帶來的收益大于其產生的成本，因此公司傾向于保留利潤，少發現金股利；而當公司進入成熟階段后，NPV為正的投資項目逐漸減少而利潤累積逐漸增加，公司會多發現金股利。[3]而從上述的信息獎金耗散圖可以看出：公司的成長機會與信息獎金成正相關關系。在企業成長的時候，信息獎金比較高，現金股利比較低；在企業成熟穩定發展階段，信息獎金比較低，現金股利比較高。所以不管企業是在哪一個生命周期階段，投資者都可以得到一個相對比較穩定的收益，在企業的生命周期中，信息獎金這種特殊股利和現金股利是一種互相配合的關系，更好地促進了企業的平穩成長。

從資產均衡價格公式可以看到，均衡的資產價格由兩部分構成，一部分為基礎價值，它是由當期的股利和未來股利折現得到，另一部分為風險補償項，其值為負，它的絕對值正好是未來股利方差與風險厭惡系數折現得到。風險補償項的公式說明股利波動越大，風險越大，因此風險補償就越高（價格越低）。假設有一種風險證券，其股利遵循隨機游走，投資者依靠股利進行消費，投資者的目標是

（五）信息獎金的來源

正信息獎金反映證券市場好的制度設計，當信息獎金為負時需要政府部門的有關監管和調控，造成信息獎金的來源一般有以下方面：

1. 信息披露。真實和及時的信息披露是產生正信息獎金最重要的源泉，但在中國的證券市場，86.89%的投資者普遍認為上市公司和莊家勾結進行炒作，發布虛假信息損害了中小投資者的利益；55.59%的投資者認為我國證券市場信息披露“三公原則”執行不力，使廣大中小投資者利益受損；上市公司的“信息披露虛假或嚴重誤導性陳述”被查處的平均數量占所有被查處違規數的24.21%。[6]

2. 政府監管。當證券市場的信息獎金為負值時，這時只有通過外在的政府監管力量才能使證券市場回歸正常的軌道。而在中國的證券市場，政府監管部門一般對上市公司的監管不嚴。

3. 公司的長期盈利。正信息獎金以上市公司的盈利為根源，如果上市公司的盈利不能長久，正信息獎金的持續性也存在問題。

二、存在內幕信息時信息外溢性的影響分析

如果上述的彩票公司的高層保證不了中獎信息的獨立性，就會產生內幕信息，有內部人在開獎之前就已知道中獎信息，然后通過投資交易獲得信息租金。這時的證券市場表示為負的信息外溢性，亦即內幕人士通過內幕信息取得信息租金。內幕交易方為信息優勢方，眾多的個體投資者為信息劣勢方。信息優勢方的所得為：ay，信息劣勢方的期望所得為：p（ax-c）+（1-p）（-mx-c）。y為信息優勢方投資額，x為信息劣勢方投資額，p為中獎率，a為中獎倍數，m為信息劣勢方虧損系數，c為信息成本，內幕交易方獲得的信息租金為（1-p）ay。

三、信息外溢性獎金對中小投資者認知風險的影響

不同于傳統的以證券投資收益率的方差來度量證券投資風險，證券投資認知風險的度量將投資者的投資心理（過度自信心理和自我歸因偏差心理）納入度量的范圍，考慮了投資者心理的證券投資認知風險度量更為合理，更接近于現實。

p表示投資者中獎的概率，受到信息獎金θ2和投資者心理偏差f（過度反應與反應不足）的影響，如果信息獎金θ2為負數以及投資者的心理偏差f比較大，那么中獎概率就會偏低；a為某一種投資工具的中獎倍數，例如投資定期存款，中獎概率為1，a就可能為1.03，不同類型，不同風險的投資工具的中獎倍數是不同的；x為投資者的投資金額；C為信息搜尋成本。

1. 投資者應該在合適的時間進入合適的市場才能盈利。從前面的信息獎金耗散圖中可以看出，投資者應該在信息獎金為正時，也就是在一區和二區時進入投資市場才比較合適，最佳的進入時段是一區，如果投資者在三區時才進入市場，那么投資者肯定會虧損。中國現在的股市行情就是“凄慘”的三區階段，很多投資者望而止步。

2. 投資者應綜合分析上市公司的股利政策和信息獎金情況。上市公司的股利政策有可能與信息獎金是互補、互斥和協同關系，投資者應謹慎分析。兩者是互補關系時，公司的分配股利不多，但是信息獎金>0且呈上升趨勢，這對投資者來說是一種比較好的信號，這時投資者處于盈利狀態；而中國的股市現狀表明兩者是互斥關系，上市公司不分紅，信息獎金<0，投資者盈利前景堪憂。

3. 投資者承受的證券認知風險。證券的紅利和信息獎金都具有降低證券投資者認知風險的功能，證券發放的紅利越多，以及信息獎金為正，則證券投資的認識風險越低；證券發放的紅利越少，以及信息獎金為負，則證券投資的認識風險越高。證券投資的認識風險會影響投資者的投資決策，進而影響到投資者的盈利水平。

4. 信息獎金作為一種公共品供給，信息獎金>0時，可以降低投資者的信息成本，提高投資者收益；信息獎金<0時，投資者為了提高中獎的概率p，只能付出較高的信息搜尋成本，相應的會減少投資者的盈利水平。

五、結論及建議

本文探討了證券市場的信息外溢性問題，其實信息外溢性帶來的信息獎金作為一種公共品反映了證券市場制度設計的好壞，當投資市場上信息獎金為負時，監管部門就有必要介入進行約束和調整投資市場的不正之風；并且信息獎金對投資者的影響是很大的，投資者的投資決策和投資收益都會深受信息獎金的影響；正的信息獎金的存在可以促進企業的健康成長，這有利于投資者的長期利益。所以，信息獎金是一個反映證券市場效率的重要指標，怎樣分離出信息獎金和準確地設計信息獎金指標是一個很難的問題，這也是作者以后進一步研究的課題。

中國股市現在的情況是：證券市場上信息獎金為負值，上市企業沒有進入健康成長的軌道，絕大多數股民均是虧損，陷入了一個惡性循環怪圈。通過設計合理的信息披露制度和采用適當有效的監管手段使得投資市場上的信息獎金為正值是政府部門現階段應做的工作。這樣，資本市場效率、上市公司利益和廣大股民利益之間才能進入良性循環。

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責任編輯、校對：秦學詩