存款準備金率何處何從

董梁

在前年1月至去年7月的19個月時間里，央行連續12次上調存款準備率，其中，后8次連創歷史新高，最后達到21.5%，期間，還連續5次加息。隨后，央行于去年12月和今年2月，連續兩次下調存款準備率。今年3月，溫總理在兩會政府工作報告上要求“保持社會融資規模合理增長”。作為調節社會融資規模的存款準備金率，將何處何從？本文試圖通過回顧和分析存款準備金率與基準利率、CPI、GDP等指標及其相互關系，來研究、探尋它的走向，求教大家。

一、存款準備金率、基準利率、CPI、GDP、M2等指標的回顧及其相關性

（一）存款準備金率與基準利率、CHIBOR

央行調整存、貸款基準利率除少數是按相差0.25個百分點同時調整外，多數是按相差0.27個百分點同時調整的，二者有很強的相關性，如下圖一。

圖一：一年期存、貸款基準利率

（A線：貸款基準利率，B線：存款基準利率）

反映我國貨幣市場資金成本的我國銀行間同業拆借加權平均利率（CHIBOR，China Interbank Offered Rate）曲線與官方公布的基準利率曲線，形狀和步伐基本一致（如下圖二），所以，基準利率水平能較為充分的體現我國貨幣資金市場的供求關系和實體經濟運行“口糧”的成本、代價。

圖二：當月CHIBOR

對照圖一和如下圖三不難發現，存款準備金率曲線和基準利率曲線的線型和走向非常相似，“兩率”有很強的相關性，這說明，央行基本上是同時這兩個工具，調節貨幣供應量和流動性的。

圖三：存款準備金率

（A線：大型金融機構，B線：中小型金融機構）

通過以下的表一和表二，可以較好地驗證上述結論，并且，不難看到：近幾年，存款準備率與基準利率的相關程度更高，央行利用這兩個工具調控經濟運行的次數更多。

表一：存款準備金率調整表

期間：1985年1月1日至2008年12月31日

（注：1984年首次按企業存款20%、農村存款25%和儲蓄存款40%設定存款準備金率，1985年統一為10%。）

表二：一年期存款基準利率調整表

期間：1985年1月1日至2008年12月31日 單位：年利率%

（A線：全國GDP，B線：第一產業，C線：第二產業，D線：第三產業）

下表三既驗證了上述結論的正確性，同時顯示：CPI與GDP有一定周期性和復雜性。1985-1989年和1992-1996年都是雙高，即高增長、高通脹；1990-1991年和1997-2007年是雙低，即低增長、低通脹；2008-2011年規律性不強，情況較為復雜。

（三）GDP與基準利率

從圖六可以看出，GDP和一年期貸款基準利率有很強的相關性。利息調整的規律有：GDP在8%以下時，利率下調；GDP在10%以上時，利率上調；GDP雖然在10%附近，但可以預期將來會快速下降時，利率下調。2010年初開始，GDP突破10%，且快速上漲，因為考慮到熱錢的因素，所以沒有上調利息，只是提高存款準備金率；去年，雖然GDP已在10%附近，且有繼續下降的趨勢，但無奈CPI過高，存款準備金率已經沒有多少上調的空間，只好上調利息。

（A線：M2增長率，B線：M1增長率，C線：M0增長率）

二、今年GDP、CPI和存款準備金率、基準利率等指標的分析與預測

（一）CPI

去年，我國把治理通脹作為宏觀調控的首要任務，經過幾個月的努力已經初見成效，物價快速上漲的勢頭已經得到一定程度的抑制，CPI在7月沖高后，出現拐點逐步回落（詳見圖四）。但治理通貨膨脹、穩定物價仍然是今年宏觀調控的重要任務之一，主要原因是造成物價快速上漲的主要因素還沒有根本的變化，穩定物價還面臨很多的挑戰。流動性過剩的問題并未得到根本改變，2009年前后大量的貸款還需要較長時間進行消化，這是其一；其二，我國人口多，對農畜產品的需求旺盛，農畜產品的供需矛盾將長期存在，價格必然呈上升趨勢；其三，原油、鐵礦石、糧食、油料等大宗進口商品價格仍在高位波動，推高國內商品的價格。

但是，不能放任CPI繼續高升，因為CPI繼續上漲，會打破現有的利益格局，嚴重侵害絕大多數人的利益，政府的一系列民生政策也會弱化或有“付之東流”之虞，這與“惠民生”政策不符。所以，今年，“穩中求進”的工作總基調中的三“穩”（穩政策、穩物價、穩秩序），就有“穩物價”。據此，可以預計今年物價總水平增長呈回落態勢，今年CPI上漲4～5%左右，比去年的5.5%略低。

（二）GDP

根據上述GDP與CPI相關性原理，預計今年我國GDP比去年的9.2%略低，全年全國GDP為8～9%。

采購經理人指數(PMI，Purchasing Manager's Index)支持上述預測。如下圖九，作為衡量工廠發展態勢的重要指標，制造業PMI從2010年11月的55.2，一路下行至去年11月的49，低于50，去年12月抬頭，越過50，到50.3，今年1月份的PMI指數繼續上走增至50.5，仍然在50以上，表明產業活動仍然處于擴張狀態，經濟發展動力穩定，正朝著軟著陸的方向發展。考慮PMI較之GDP要超前半年左右和GDP從2010年一季度的11.9%一路下行至去年的9.2%（如圖五），預計慣性還要下行一段，再出現拐點上行等情況，可以預計今年GDP將前低后高，增長8～9%。

（A線：制造業，B線：非制造業）

（三）基準利率

根據上述圖六得出的結論：GDP和一年期貸款基準利率有很強的相關性和GDP預測結論：今年GDP預計為8～9%，較之去年的9.2%略低，推測基準利率在今年下調1～3次。

基本面和技術面都支持降息1～3次的預測結論。基本面上，國家要求解決實體經濟、“三農”和調整經濟結構等融資貴的問題，支撐今年降息。技術面上，自2010年10月20日起，已連續五次加息，達到6.56%（一年期貸款基準利率）的高位，繼續上行的壓力加大（如圖一），轉頭下走的可能性加大。

三、主要結論

根據上述分析得到“存款準備率和基準利率（如圖一和圖三，表一和表二）有很強的相關性”和“今年將下調1～3次基準利率”的結論，預計今年存款準備金率將下調1～2個百分點。

基本面支撐上述預測結論。溫總理在今年的兩會政府工作報告中說，要綜合運用各種貨幣政策工具，調節好貨幣信貸供求，保持社會融資規模合理增長。優化信貸結構，支持國家重點在建、續建項目和保障性安居工程建設，加強對符合產業政策、有市場需求的企業特別是小型微型企業的信貸支持，切實降低實體經濟融資成本。今年的中央經濟工作會議指出，貨幣政策要根據經濟運行情況，適時適度進行預調微調，綜合運用多種貨幣政策工具，保持貨幣信貸總量合理增長，優化信貸結構，發揮好資本市場的積極作用，有效防范和及時化解潛在金融風險。

技術面也支持上述預測，自2010年1月18日起，已連續12次存款準備率，其中后8次連創歷史新高，于去年6月14日，達到21.5%最高點，已轉頭下走了兩步，跌至19.5%（詳見表一），下行的慣性和高位的壓力，加大了繼續下調的幾率。

參考文獻

［1］國務院新聞辦公室門戶網站：www.scio.gov.cn

［2］中國人民銀行網站：統計數據、標準和報告，http://www.pbc.gov.cn

［3］國家統計局網站：數據庫和《中國統計年鑒》，http://www.stats.gov.cn/tjsj