國際比較視角下的人民幣國際化進程

摘要：本文從國際貨幣歷史演進的角度分別討論了英鎊、美元、日元、馬克、歐元等國際主要流通貨幣的國際化路徑，分析了強勢貨幣的必要條件，并提出未來的國際貨幣體系將從一元化轉變為若干區域性貨幣共存，并最終向超主權貨幣的方向演變。對人民幣國際化，本文提出了建議。

關鍵詞：貨幣國際化；人民幣國際化；國際貨幣體系；金融穩定；超主權貨幣

中圖分類號：F832.6

人民幣國際化是個熱門話題，國際化的起點是經濟總量已經排名世界第二位的經濟大國和仍未完全可兌換的貨幣，終點是成為國際通用的具有清算、儲備和投資功能的“硬通貨”。正如巴里·埃森格林所說，一國經濟和軍事實力與其他國家使用該國貨幣之間可能會存在某種聯系，但決定一國貨幣國際地位的是該國的世界強國地位。一種貨幣之所以具有吸引力，原因就在于發行該貨幣的國家是一個大國、富國，且處于不斷發展之中。它之所以具有吸引力，還在于它背后的這個國家是強大的、安全的。所以，人民幣國際化是中國崛起于世界民族之林的過程。

一、貨幣國際化的路徑

國際化的貨幣要具備相應的基礎：堅實的國力，廣泛的對外貿易，良好、穩定的信用，龐大的離岸、在岸金融市場和完善的金融體系，是一只硬通貨的市場基礎。①另一個重要因素是歷史性機遇，通常一些重大事件導致了國際化進程的加速或轉折。

而國際化的程度可以從國際定價能力、國際交易媒介功能和國際價值儲備功能等三個方面進行評估。為此，我們依次考察英鎊、美元、日元、歐元的國際化，對上述方面進行比較分析。

（一）英鎊國際化

從美元國際化過程可以看出，首先是國力的提高，然后是金融市場的大力發展和開放，穩定的金融環境、活躍的國際貿易和便捷的服務，以及一些特定的歷史性機遇②都是貨幣國際化的必要條件。從1870到1944年，時間跨度長達70多年，1945年之后，美元開始享有霸權的時間也超過了半個世紀。

1815年，長達7年的英法戰爭結束，從此，英國成為歐洲大陸屈指可數的產業大國，就此奠定了其世界性的地位。③1821年，英鎊被確定為英國的標準貨幣單位，到了19世紀末，英國的殖民地已經遍及亞洲、非洲、美洲、大洋洲所有大陸版塊，當時英國當局通常要求殖民地國家使用100％的英鎊準備金，由英國政府對儲備支付利息。英鎊成了最主要的國際儲備貨幣，40％以上的國際貿易用英鎊結算。在1914年一戰前夕，英國的海外投資曾高達40億英鎊，占西方國家總投資的一半。 一戰后，英國成為債務國，隨后，在兩次世界大戰之間的20年，國際貨幣體系分裂成幾個相互競爭的貨幣集團，各國貨幣競相貶值，動蕩不定。第一次世界大戰的爆發導致了金本位制度的崩潰，也導致了英鎊走向衰落。④

（二）美元的國際化

美元替代英鎊成為國際硬通貨，也是一個漫長的過程。國力強弱變化只是其中一個重要因素。美元誕生于18世紀末，美元的國際化開始于走進鄰國加拿大，隨著與美國之間的貿易不斷擴大，美元的使用也越來越多。雖然上加拿大和下加拿大的商人在記賬時仍使用英鎊、先令和便士，但在交易中，他們卻越來越多地使用美元和美分。1870年，美元被集中遣返回美國，⑤標志著美元國際化角色的失敗。美元退出加拿大，不是偶然，因為在美國自身的進出口貿易中，美元也基本上不扮演任何角色。此后美元在很長時間里也不是國際結算貨幣。

19世紀，倫敦成為世界上最重要的金融中心。當時，世界上超過60%的貿易都以英鎊作為報價和結算貨幣。在1870年，美國的商品和服務生產超過了英國。到1912年，美國的商品出口超過了英國。盡管美國國力已經超過英國，但仍需依賴倫敦的貿易金融，美元在國際上也沒有任何地位。作者認為出現這種現象的原因之一就是美國的銀行被限制不得在境外設立分支機構。阻止美國進入國際貨幣市場的肯定還有其他因素，其中之一就是金融市場的極不穩定性。據一項統計，在第一次世界大戰之前，美國共發生過14次金融危機。那時也沒有用以穩定市場的中央銀行。⑥在第一次世界大戰前夕，盡管當時的美國早已是世界上最大的經濟體，但在國際貨幣排序中，不僅法國法郎、德國馬克、瑞士法郎和荷蘭盾位列美元之前，連意大利里拉、比利時法郎和奧地利先令也都排在美元前面。在各中央銀行和政府的外匯儲備中，英鎊占了大約50%，法郎占了30%，德國馬克占了15%。此外，還有少量的荷蘭盾和瑞典克朗也被作為外匯儲備持有，但唯獨沒有美元。

基于貿易承兌匯票市場的發展，美元最終開始在國際上扮演有意義的角色。到20世紀20年代下半期，在美國所有的進出口中，有超過一半是以美元計價的銀行承兌匯票資助的。美國在國際交易中已經變得越來越重要。在整個20世紀20年代，資本一直從充裕的美國流向匱乏的歐洲。美國銀行為歐洲政府和公司發行債券，并以美元作為計價貨幣單位，以便于向美國投資者出售。到20世紀20年代下半期，以美元為貨幣單位的外國承兌匯票已經以2： 1的優勢超過以英鎊為貨幣單位的外國承兌匯票。到1924年，在各國中央銀行和政府的外匯儲備中，美元所占的比例已經超過英鎊。

美國在1925年以后就已經超過了英鎊的國際貨幣地位，但是，美元徹底取代英鎊卻是在1944年布雷頓森林體系確立之后。這中間的波折來自于1929年開始的大蕭條⑦和之后的第二次世界大戰。1977年，美元占國際儲備中的比例達到近80%。

（三）日元國際化

日元國際化正式啟動于1984年，⑧其主要背景有兩個：在美國方面，是希望壓迫日本開放資本項目和國內市場；在日本方面，是日本經濟的崛起所帶來的挑戰美國經濟地位和美元地位的誘惑 （殷劍峰）。⑨1985年，日本GDP超過1.3萬億美元，相當于美國GDP的三分之一，貿易總額高達3052億美元，出口總額42萬億日元左右，其中對美國出口額為568億美元，貿易順差高達312億美元，同年，日本外匯儲備也達到279億美元。⑩日本外匯審議局于1985年發表了《關于日元的國際化》等文件，正式推進日元的國際化進程。但是，日本因泡沫經濟破滅大傷元氣。后來，日本嘗試推行日元貸款，在亞洲區域內推行國際化，但在1997年亞洲金融危機之后，日元地區國際化也以失敗告終。 1999年，日元在國際外匯儲備中的比例，下降到4.9％，回到了20年前的水平，2007年下降到了1.9％。!

1986年，日本建立了離岸市場，此后日本與東亞間的資金流動急劇擴大。由此日元資金開始大量流入中國香港，中國香港對日本銀行負債規模不斷增加。然而，從日本流向海外的資金并沒有被亞洲的金融機構和企業用于各類交易活動，而是又通過日本的海外分行回流到日本總部或者直接貸給日本企業。日元在全部國際儲備貨幣中的份額由1995年的6.78%下降到2009年的3.01%，低于英鎊 （4.29%），更是遠低于美元（62.17%）和歐元（27.3%）。

兩次石油危機后，為規避匯率風險，日本就開始逐漸推行本幣結算。在1980年（Hiroo Taguchi，1982），日元結算在本國出口貿易和進口貿易中分別只占到31%和4%，遠低于同期美國（85%、60%）、英國（76%、33%）和德國（83%、45%）。到1989年（Shigeo Nakao，1995），即日本官方正式宣布日元國際化5年后，日元結算在本國出口和進口貿易中的比重也只有37%和15%。

從1984年和1990年，直接投資在日本全部的對外全部資產中只占到11%，其主要構成是用于購買美國的房地產（Shigeo Nakao，1995）。1984年日元國際化后占比顯著上升的是證券投資和其他投資；其中，前者主要是投向了歐美的證券市場，后者則以日本銀行業的對外投資為主。日本金融改革滯后乃至日本金融衍生品市場落后。在國內實施金融管制、資本項目完全放開的背景下，在日元的離岸市場和在岸市場之間，就上演了一出日后被日本學者稱作“再貸款”的游戲（Re-Lending Game）（Shigeo Nakao，1995）：日本的富裕資金從在岸市場流到離岸市場，然后又從離岸市場回流到在岸市場。簡單地說，就是日本人“自己人玩著自己的錢”。 流出的資金再次回流到國內弊端重重的股票市場和地產市場，成為推動1990年泡沫危機和隨后長期經濟蕭條的重要原因，日元國際化進程陷入倒退。

（四）馬克國際化和歐元的崛起

根據IMF的測算，1950年原聯邦德國GDP實際值相當于美國的13.2%，1960年、1970年分別提高到20.8%和22.2%。原聯邦德國國際貿易占全球總額的比重從1955年的7%以下提高到1965年的10%，20世紀80年代末，以馬克計價的貿易量在世界貿易中所占份額達到近13%，最高時西德馬克占國際總儲備貨幣18%的比例，成為繼美元之外的主要貨幣。

1.聯邦德國資本項目自由化

原聯邦德國先放開資本流出，再放開資本流入，最后實現資本項目自由化。1952年，原聯邦德國首次個案批準居民對外直接投資；1956年，居民可對外進行證券投資。到1957年秋，對外資本輸出進一步放寬，并適用于非居民國內投資的清算和資金匯出。1958年，原聯邦德國正式實現馬克經常項目可兌換。1961年，跨境資本交易的自由化在《對外貿易和支付法》中得到明確。就對外投資而言，原聯邦德國與美國、英國、瑞士等國一樣都實現了自由化，1979年前便走在英國的前頭，更領先于其他工業化經濟體。1984年12月實現了資本項目自由化。

2.1972年IMF首次提及馬克為國際儲備貨幣

馬克在全球外匯儲備中的占比，1970年約為2%，1980年為15%，1989年接近20%，90年代有所回落 （圖3）。據國際清算銀行估計，馬克在國際資產（包括國際債券投資、企業跨境銀行存款、國內非銀行機構的歐洲貨幣存款和歐洲票據等）中的占比，1980年為14.8%，1985年和1990年分別降至8.3%和12.2%，1995年回升至15.5%。從國際貿易計價貨幣情況看，1980年，全球出口貿易中以馬克計價的比重為13.6%，1992年提高到15.3%。1980年和1992年，國際貿易中馬克計價比重與原聯邦德國在全球貿易中的份額之比均為1.4（王信）。馬克取得國際貿易中計價貨幣優勢地位與原聯邦德國的主要貿易對象為歐洲各國有很大關系。

據國際清算銀行統計，馬克在全球場外外匯交易中的占比，1989年為27%，1992年大幅提高到40%。1984年末馬克實現可兌換時，非居民持有的原聯邦德國境內馬克資產和國外馬克債券達4300億馬克，國外貨幣當局持有的馬克資產近1200億馬克。德國馬克在歐洲債券發行中所占份額由80 年代初的615%提高到80年代末的9% ,在歐洲貨幣存款中所占份額由1983 年的7%提高至1990 年的12%。據估計，90年代中期，境外流通的馬克占其貨幣發行的30%～40%，同期美元的該項比率約為50%～70%。

1979年3月歐洲貨幣體系（EMS）正式建立，其他成員國的貨幣與馬克掛鉤，馬克成為這些國家事實上的“名義錨”，德國央行將馬克的國際地位的提升歸結為“其內在價值的穩定性”。德國馬克在歐元的建立中起到了關鍵作用，歐元的誕生，是德國馬克國際化功能的進一步衍生和拓展。@2002年歐元正式被當時加入歐元區的12個國家使用。這是世界貨幣史上第一個不依賴黃金儲備和單一國家主權的國際性貨幣。

3.歐元區的強大經濟實力

按照市場匯率計算，2008年初歐元區15國的GDP總量已超過美國，成為世界上最大的經濟體。2006年歐元區進出口貿易總額相當于其當年GDP的42%，歐元區出口額占世界出口總額的18%，相當于美國（12%）和日本（6%）市場份額之和，比世界10個主要石油輸出國的出口總額占世界比重還多8%。

據統計， 2000年歐元占全球外匯儲備總額的比重為18. 3%，同期美元為71. 1%；到2003年，歐元所占比重上升至23. 6%，而美元比重卻降至67. 5%。根據IMF最新統計，2008年一季度歐元占同期外匯儲備的比重已達到26. 8%，美元份額繼續下降，為63%。截至2011年3月底，全球央行外匯儲備中，歐元所占比重上升至26.6%。#歐元問世后,歐元區內貨物貿易總值占GDP的比重由1998年的26%增加到了2007 年的33%，服務貿易占GDP的比重由5%增加到了7%，在歐元區全部對外貿易中使用歐元計價和結算的比重占50%，在準備加入歐元區的國家和歐元區國家的鄰國中，半數以上在國際貿易中使用歐元計價和結算。2000－ 2005年期間，歐元區國家FD I流量占世界總量的57%。截止2008年底，歐元區內FDI總量占GDP的1/3。在世界范圍內，以歐元計價的國際債券總值在2004 年就超過了以美元計價的國際債券。盡管歐元因部分歐元區國家債務問題受到解體的質疑，歐元目前無疑仍是美元之外最有競爭力的國際貨幣。

二、人民幣國際化應慎重對抗在位優勢

國際強勢貨幣都有從弱到強再弱的演變過程。強勢貨幣獲取“在位”優勢，同樣是新的國際貨幣取代其地位必須克服的障礙。前者未必會徹底退出歷史舞臺，被較廣泛接受的主要的國際貨幣，從英鎊，逐漸增加到了美元、日元、歐元、瑞士法郎等。這一過程還在推進，以形成未來的國際貨幣體系。

（一）強勢貨幣的衰落

從美元衰落的過程，可以觀察到強勢貨幣衰落的典型軌跡。從20世紀60年代開始的10多年越南戰爭中，美國投入了至少25萬億美元的軍費開支。戰爭開支依靠大量的國外借貸，美國變成了最大的債務國，財政赤字累計高達1500億美元。一些西歐國家出于對美元信用貶值的擔心，紛紛要求把美元換成黃金。美國的黃金儲量無法滿足其他國家兌換的要求。1971年，美國不再承諾把所有美元都可以按一盎司黃金等于35美元的價格來換成黃金，美國經濟隨之陷入了滯脹。到20世紀70年代末期，美國在世界經濟中的比重下滑到不足10%，國際競爭力持續下滑。美元隨著美國國力的下跌本應進入衰落過程，但美國仍是最大的軍事強國，使其借此抓住了一個意外機會，挽救了美元的頹勢。美國和沙特達成了一項交易，以世界最大的產油國沙特為首的OPEC主要成員國同意將美元作為唯一的一種石油交易的計價貨幣，美國承諾對這些國家提供安全保護。作為全球期貨市場上交易量最大的一種商品，只用美元交易，對美元的需求量劇增，從而強化了美元的國際地位。

此后，美國又迎來了從20世紀90年代開始的10年IT產業迅猛發展，其勞動生產率重新進入快速上升期。$甚至在1997年 ～1998年間實現了財政贏余，進一步推動美元走強。1991年起，美國重新奪回世界商品第一大出口國的交椅，到2001年，美國GDP占世界的比重增加至32.5%，重回全球經濟霸主地位。%此時IT經濟泡沫被刺破，2003年美國再次發動反恐戰爭，陷入阿富汗和伊拉克，其巨額軍事開支仍采用對外借貸方式籌措，美國再次變成全球最大債務國。2007年次貸危機爆發，2008年美國的債務總額超過了50萬億美元，幾乎等于全球的生產總值。到目前，美國在世界經濟中的比重從二戰后的一半以上降至不足1/3，對外貿易在世界貿易中的比重從60%以上降至16%。

歐元的出現，在一定程度上是西歐國家認為美元不穩定，另外也和歐盟國家經濟的迅速發展有關。歐元從1999年開始，兌美元匯率就上升至1歐元合1.18元的高位，到2004年，創下1歐元合1.36美元的新高，金融危機爆發后，美聯儲開始直接購買美國國債，更是引發了美元在中長期會大幅貶值的擔憂，歐元兌美元整體走強，成為美元最強有力的競爭對手。

根據國際貨幣基金組織（IMF）的全球外匯儲備的資產構成（COFER）數據顯示：美元資產占外匯儲備的比重呈緩慢下降趨勢，歐元資產占外匯儲備的比重逐漸上升，兩種貨幣占比超過80%，構成強勢貨幣的“兩極”。

英鎊和日元占比不足8%，這與英國和日本的政治經濟和軍事實力是匹配的。19世紀時，英鎊主導國際金融市場。1929年美國的工業產量至少占世界工業總產量的42.2%，大于所有歐洲國家的產量，美元逐步取代英鎊的霸權地位。盡管英國曾試圖通過恢復金本位制重新奪回霸主地位，但大蕭條的到來，使得英國在1931年再次放棄金本位制。歐盟現在已經成為美國在經濟上匹敵的對手，美國和歐盟在爭奪貨幣霸權的博弈將長期存在。^歐元區盡管存在結構上的缺陷，但仍有可能通過更緊密的關系和整合，逐步削弱美元的霸權地位。

（二）未來的國際貨幣體系

從國際貨幣體系的發展角度看，貿易、資本的流動，以及信息技術的發展，全球化的深化，是驅動貨幣國際化的主線。國家的經濟、政治、軍事實力是貨幣國際化的一個必要條件。另一個重要因素是歷史事件或環境。比如，西方國家躍入發達行列的順序，在英國之前，曾有葡萄牙、西班牙、荷蘭等國，特別是荷蘭曾是海上貿易的霸主，但其貨幣成為世界性霸權貨幣的國際環境條件未足具備。在英鎊的衰落過程中，連續受到第一次世界大戰和大蕭條的影響，美元在越戰、石油危機之后，開始走下坡路。這次金融危機將進一步削弱美元的國際霸權貨幣地位。

一個新的國際貨幣體系正在形成，其重要的成長環境是區域貿易自由化和區域經濟聯盟。美元目前仍是全球范圍最受倚重的貨幣，但是，也能看到歐元作為最大的區域經濟聯盟貨幣也被世界各國認可，并日益占據更大的份額。在亞洲、南美洲、大洋洲、非洲都在出現大大小小的多邊自由貿易區，在其內部有貨幣互換協議，以及在貿易和儲備方面存在相互認同和交叉持有的現象。貿易全球化正在“碎塊化”，即尋求在區域內的主權國家之間建立互惠互利的關稅、結算安排。而這些區域在某種程度上會確立區內的優勢貨幣，即事實上形成“美元、歐元+區內優勢貨幣”的使用結構。比如在中國的周邊，就形成了“美元、歐元、人民幣”共存的形態。筆者認為，這種狀態對既有霸權貨幣的挑戰是分散和多發的，進程是平緩的，相對而言，受到的阻力也會相對較小。盡管目前仍存在美元與歐元的激烈博弈，當出現了其他幾個區域性貨幣之后，國際貨幣體系更容易形成平衡局面。&

區域貨幣是否能夠持續存在，至今仍存在爭議。以歐元為例，由于歐元區并非主權國家，而是若干主權國家的松散集合體，并沒有統一的財政政策，貨幣政策也要依賴協調，而且沒有類似主權國家的功能完善的中央銀行，在應對這次全球金融危機和歐債危機過程中，美元和歐元的應對策略和效率存在明顯的差別。上述危機可以被認為是歐元國際化過程中遭遇的特定的歷史性事件和嚴酷環境，歐元能否經受這一考驗，轉危為機，強化財政和貨幣政策的協調性以及加強歐洲央行的功能，是決定歐元未來命運的重大考驗。

對于美元而言，并不存在單純的貨幣方面改革的空間。美元的未來取決于依然強大的國力、世界最大的金融市場、良好的流動性和“在位”優勢。但是無庸諱疑，美國的經濟進入下行周期，美元的霸權地位勢必繼續受到削弱。巴里·埃森格林從歷史發展的角度對未來的國際貨幣體系中的主要競爭對手：歐元、人民幣、特別提款權、黃金等做了對比和預測，認為美元將繼續衰落，但是美元即不會崩潰也不會被取代。筆者同意這一觀點。

在全球金融危機面前，各國貨幣都會受到不同程度的沖擊。在諸多貨幣的選擇中，沒有一個好的壞的選擇，而是一個壞與更壞的選擇。盡管埃森格林沒有預言某種貨幣將很快取代美元成為全球儲備貨幣，但他認為，雖然歐元存在種種問題，但還是能夠削弱美元的霸主地位。歐元的設計者為保護國家主權而作出的政治讓步（不發行歐元債券、不進行跨境轉移）難以長期堅持。一些歐盟官方機構必須“加強對國家預算的監督”。而在諸多決定美國世界地位的因素中，美國的經濟表現以及其能否避免嚴重政策失誤（如此次導致全球金融危機的政策失誤），將決定美元的命運。眼下，對美元霸主地位構成威脅的主要國家就是美國自身。埃森格林警告稱，可供美國縮小財政赤字、避免債務危機的“時間或許要比普遍設想的要短”。

在美元與歐元之外，是否可能出現亞元。筆者認為在相當長的時期，這個可能性很低。如果出現亞元區，應該首先出現一個被亞洲主要經濟體接受的區域性強勢貨幣，并以此為核心，逐步實現貨幣的統一，這一路徑可能接近歐元的形成。而在亞洲，目前沒有具有足夠大經濟體量的自由貿易區，中國、日本、韓國、東盟、印度相對各自獨立性較強。日元隨具有國際貨幣特征，但日本經濟政治和軍事地位無法提供繼續的支持，人民幣雖幣值穩定但因不能自由兌換而缺乏國際流通性。其他貨幣更無法與日元、人民幣相提并論。

筆者認為建立一種超主權的國際儲備貨幣，目前只存在理論上的價值。國際貨幣基金組織的特別提款權，并不具有嚴格意義上的貨幣功能。*建立一種不與任何國家主權掛鉤的“世界貨幣”，作為國際儲備和貿易結算的工具。這一設想或者需要否定當前貨幣信用的基本假設，即需要發行體的經濟政治和軍事實力的支持；或者是需設想建立一個各國認可的“世界政府”。顯然，前者是一種創新，有繼續探討的空間，而后者的全球政府，具有烏托邦色彩。超主權貨幣也許是國際貨幣體系的一個超長期遠景。

（三）對人民幣國際化的建議

人民幣國際化隨著國務院提出在2020年將上海建成與中國經濟實力和人民幣國際地位相適應的國際金融中心這一目標而加速。對此，關于人民幣國際化的快慢產生了不同的理解。有人認為，到2020年，人民幣國際化即應基本完成，也就是說，人民幣實現完全可兌換，人民幣匯率實現彈性調整，人民幣基本成為用于國際貿易和金融產品計價、國際儲備的貨幣。

筆者對政府提出的這一目標有不同理解。首先，根據其他貨幣的國際化對比分析，人民幣國際化也需具備基本的要素。而實際上，人民幣即便用于貿易結算，仍未能被廣泛接受，更遑論成為較普遍接受的國際儲備貨幣。人民幣國際化將是一個相當漫長的過程，任何拔苗助長的做法其效果只能是適得其反。再者，應對中央政府建設國際金融中心的提法做出準確解讀，這個中心到底有多國際化，決定因素除了國家經濟實力，更重要的是人民幣屆時的國際地位。是屆時人民幣國際化的程度決定了國際金融中心的地位，而不是反過來，由國際金融中心的定位去確定人民幣的國際地位。這一點非常重要，很多人錯解了其中的因果關系。

1.人民幣國際化應體現在其國際貿易計價、國際清算以及國際儲備中的比重

人民幣國際化語境下的“國際金融中心”應表現為本幣貿易、清算和定價中的核心能力和地位。我們看到，盡管已經在中國全境開放了人民幣用于國際貿易結算，從2009年以來，人民幣貿易結算累計達2.05萬億元人民幣（合3200億美元），但其中只有一小部分涉及中國內地和我國香港地區以外的企業。根據全球支付系統Swift的數據，80%以上的跨境人民幣支付與我國香港地區有關。人民幣跨境支付交易中，只有8%是“真正對外的”，也就是說交易的一方來自中國內地和我國香港地區以外的地方。這種情況并不奇怪，因為在全球買方市場下，凈進口國在選擇何種貨幣結算時更占優勢。中國作為發展中國家和凈出口國，人民幣計價的話語權還有待建立。這與中國產品出口的結構有關，如果不扭轉出口原材料和低附加值商品，進口資源品和高附加值商品的狀況，很難轉變這種狀況。這需要一個非常長期的經濟結構轉型和技術創新積累過程。

國際清算則需要足夠大規模的以人民幣計價的債市。目前還只是開放了離岸人民幣債市場，2007年7月第一支人民幣債券在香港發行。2009年，外資銀行匯豐銀行（中國）及東亞銀行（中國）獲準在香港發行人民幣債券。2010年，麥當勞成為首間發行人民幣債券的外資企業，亞洲開發銀行(ADB)來港發行的12億元10年期人民幣債券,成為首個具有AAA評級的國際金融機構發行的首只10年期人民幣債,有助于深化境外人民幣債市并完善其息率曲線。截止2011年12月，已有84家機構在香港發行了1040億元的人民幣債券。盡管人民幣正在成為亞洲部分國家的儲備資產中的一個品種，(但無論從數量、比例還是從國別上看，都還不能說明人民幣的國際儲備功能正在形成。多數這么做的國家的動因是出于“外匯儲備多樣化”的需要。一個好的信號是，日本近期表示正在和中國政府協商，可能分期購買最多100億美元的中國國債。)對中國來說，這將是人民幣首次成為發達經濟體儲備貨幣。嚴格地說，人民幣只要未能成為完全可兌換貨幣，其國際清算和儲備功能是不可能建立的。而人民幣可兌換進程在中國金融體系還存在很多缺陷的情況下，特別是在全球金融危機時代，更應審慎推進。

2.目前人民幣國際化仍以大力推動建設人民幣離岸市場為主要工作

這是人民幣市場的一個重要組成部分，但遠非貨幣國際化所要求的高效率的金融市場。有學者研究發現（Levish， 2002），離岸市場的發展不是本國貨幣成為國際關鍵貨幣的因，而僅僅是果。而本國貨幣國際化的初始階段，不可能發揮重要的作用。人民幣在岸市場的作用是不可忽視的。以歐元為例，貨幣統一為歐元區國家創造了一個龐大的跨國金融市場， 80%左右的債券發行都是歐元區成員國。由于歐元區內的一國經濟主體在另一國發行的債券被作為離岸市場發行額計算，因此歐元離岸市場本質上是在岸市場。歐元的崛起與這個龐大在岸市場有緊密聯系。然而人民幣在岸由于外匯管制等制度原因，短期內無法擴大。人民幣離岸市場的建設，可以被認為是一種體制外的嘗試，與在岸人民幣形成了“雙軌”并存的情勢，特別是香港離岸市場的建立，有助于近距離觀察兩個人民幣市場的互動和影響，為人民幣全面開放積累經驗。

有學者從歷史經驗中發現（宋則行和樊亢，1998；艾肯格林，2009），在英鎊和美元成為國際關鍵貨幣的過程中，特別是其國內金融市場尚未充分發展的初始階段，都采用的是“資本輸出＋國際卡特爾/跨國企業”模式。例如，在一戰前英國對其殖民地輸出資本，一戰和二戰期間美國的資本輸出以及二戰后美國的馬歇爾計劃。這值得人民幣仿效。當然，“資本輸出”目前可以主要考慮巨大的國內外匯存量，而在資本貨物和技術方面，輸出目的地還只能局限在較不發達國家和地區。在對外直接投資方面，筆者認為中國對發達國家的學習型投資，或者說“以獲取競爭優勢為目的”的直接投資是需要的，這種逆向投資更有助于較快地提高中國企業的國際競爭力，一邊逐漸轉移到更加多樣和層次更高的“資本輸出”階段。

3.以史為鏡，人民幣國際化過程中，我們需對一些重要問題有清醒認識

第一，人民幣國際化不是我們的終極目的，只是達到終極目的的手段之一。提高國家競爭實力和建立可持續的國家發展機制，才是我們的根本目標。人民幣會在這個過程中自動走上國際化道路。第二，人民幣國際化應該循序漸進，先充分實現區域貿易結算功能，借助離岸人民幣市場的試驗，以開放促改革，推動人民幣匯率和利率市場化改革，逐步過渡到匯率放開、人民幣自由兌換和建設更強大的人民幣在岸市場。第三，在國內金融改革遠未完成的時候，不能為了國際化而貿然放開資本項目管制。盡管這樣做，會形成相當一部分資金用于跨境套匯、套利方面的投機活動，造成對金融和實體經濟的干擾和損失，這是難以避免的，通過嚴格監管，將其控制在可接受的程度，這是應支付的代價。第四，在人民幣國際化的過程中，香港在一段時間內保持獨立的貨幣，是非常有必要的。這形成了人民幣離岸市場的環境，也避免了人民幣國際化試驗可能對香港貨幣金融系統的沖擊。港元是否繼續與美元掛鉤，還是換成與一攬子貨幣掛鉤，甚至與人民幣掛鉤，仍需要根據發展的情況做出判斷和調節，任何預設的立場和結論都是草率的，會對香港的經濟體系造成重大沖擊。港元的地位問題，在人民幣國際化過程中會自然得出結論，對此無需過于擔心或急于做出改變。

人民幣國際化沒有現成的路徑可走，也無法預先劃定或者設計整體解決方案。我們從國際對比研究中找到的共性特征，可以看到，任何一種貨幣成為關鍵國際貨幣，至少需要30年以上的時間，中間還可能出現各種復雜的未能預見的事件或環境沖擊。人民幣國際化啟動的時點正值全球可能陷入深度衰退之時，難免要受到影響，人民幣國際化之路將是漫長和崎嶇不平的，對此應有理性認識和準備。

注釋：

① 理論界認為貨幣國際化需滿足以下條件：一是強大的經濟實力 （IMF，2005；蒙代爾， 2003）；二是發達的國際貿易（劉光燦等， 2003； Hartmann，1998）；三是貨幣發行國需有健全的國際收支狀況和調控能力（邱雪峰，2007；關世雄， 2003）；四是幣值穩定（Dwyer and Lothian，2002；Hartmann，1998；IMF，2005；姜波克等，2005）；五是發達和自由的金融市場（Bergsten，1975；Hartmann，1998；Dwyer & Lothian，2002；關世雄， 2003）。

② 當時美國最重要的貨幣關系是和盟國之間的關系，而且是依賴美國的盟國。在美國通脹政策的壓力下，資金紛紛流向德國，迫使德國加息，進而吸走了其歐洲鄰國的資金。歐洲要依賴與美國的軍事同盟，因此別無選擇。

③ 英鎊走向全球化原因是多方面的。首先，經過工業革命后的發展，英國的政治和經濟已經發展到了空前強大的地位，英鎊的幣值比較穩定。尤其是英國利用自身首屈一指的工業優勢，英國開始積極推行自由貿易政策，英鎊有著足夠的信用，這樣的信用是英鎊全球化的基礎。另外，在自由貿易體系下，英國的貿易伸展到世界多個角落。它的貿易地位，也決定了英鎊的全球性地位。同時，英國有著完善的金融制度和法制化的金融監管，這為英鎊的信用奠定了深厚的基礎（丁一兵）。

④ 二戰后，英鎊開始逐步貶值，1949年9月，英國宣布英鎊貶值30.5%，將英鎊兌美元匯率貶到2.80美元；1967年11月，英鎊再次貶值，兌美元匯率降至2.40美元，英鎊含金量也降為2.13281克。最終，英鎊在70年代尾隨美元進入有管理的浮動匯率時代。

⑤1870年，加拿大自治政府同意為銀行提供傭金，以讓其代購市場上仍在流通的美國硬幣，并支付其將硬幣出口到紐約的成本。

⑥1929年美聯儲正式誕生。

⑦ 受危機影響，美元和英鎊作為儲備貨幣的重要性已經下降，而在各國央行賣出的外幣中，美元占多數。到1931年末，在全球剩余外匯儲備中，美元占40%，而英鎊則占近50%。英國經濟在1932年初開始恢復，而直到一年之后，美國經濟才開始走出低谷。與英國相比，紐約承兌匯票業務的萎縮也更為明顯。英國此時重獲國際貨幣地位。作者認為這與英鎊“在位”優勢有很大關系，即英聯邦和英帝國成員習慣將儲備存在倫敦，對英鎊起到了重要的支持作用。

⑧1960年日本大藏省將日元列入對外結算制定貨幣，允許居民在日本外匯銀行開始可自由兌換、自由轉賬的賬戶。有學者認為這是日元國際化的開端（賈寧）。1980年12月日本實現了資本項目可兌換。

⑨ 在1984年的一份報告中，日本財政部說道：“海外對日元持續國際化的興趣在不斷加強，這反映了我們的經濟在世界上的重要地位……日元承擔國際貨幣的角色不僅是重要的，也是必然的。”在1987年由東京大學貝冢啟明教授主持的報告中說道：“一些經濟學家預測，日元最終將取代美元成為關鍵貨幣，就如當年美元取代英鎊一樣。”即使到了1988年，當日本人已經意識到他們落后的金融市場、較小的經濟規模使得日元不太可能挑戰美元地位的時候，日本財政部還是認為，盡管美元的主導地位不可能被削弱，但是，日元可以成為僅次于美元的第二大國際貨幣。（Shigeo Nakao，1995）

⑩1980 年，日元在世界各國外匯儲備中只占4.4％的比例，到1987 年和1990年，這一比例已經上升到了7.5％和8％。1990年，在日本出、進口額中，按日元結算的比重各為37.5%和14.5%,分別比1980年提高了8.1和12.1個百分點；在世界各國的外匯儲備中，日元的比重仍大大低于美國的50.6%,也低于德國馬克的16.8%。1989年4月，在全世界外匯交易中，日元的比重為13.5%，與德國馬克持平，僅次于美國的45.0%，高于英鎊的7.5%和瑞士法郎的5.0%。（連平）

!日元只有在外匯市場交易中比例還稍微高一點，在傳統外匯市場上，日元占到20％左右（2004 年，總計為200％），在外匯衍生品市場上，占22.9％（2007 年，總計為200％），日元能夠在外匯市場及衍生品交易市場上占有一席之地，與日本的低利率和高外匯凈資產有直接關系。國際化后的日元變成了“載體貨幣”（transit currency），主要用于國際金融市場中的套利交易（carry trade）。

@20世紀70年代初期,布雷頓森林體系瓦解，美元匯率波動加劇。當時西歐國家為避免美元匯率大幅波動對經濟的沖擊，放棄了盯住美元的固定匯率機制，建立“蛇形”匯率機制，采取盯住當時幣值穩定德國馬克，以實行西歐區域內匯率穩定。（劉誼等）

#全球央行外匯儲備美元比重降至60.7%，創1999年3月來最低水平。

$1991至2001年的十年間，美國進入了歷史上最長的經濟擴張期，年均增長率為3.4%，遠高于日本的1.1%和歐盟的2.0%，通脹率降低至3%以下，實現了低通脹下的穩定增長。

%有學者認為美國的衰退是從2001年開始，先是信息技術泡沫破滅，隨之是房地產泡沫。

^丁一凡認為美國會在2003年突然開始打伊拉克，就是當時薩達姆宣布要把伊拉克的石油計價貨幣轉換成歐元，后來隨著伊朗宣布把他的石油的交易貨幣改為歐元之后，美國對伊朗的態度也明顯的趨于強硬。張明認為在2001年至2003年這個階段，歐元是對美元是不斷的升值， 2003年美國覺得有必要打擊歐元，就利用科索沃沖突和中東的局勢，影響當時歐元區進一步東擴的步伐，此后歐元兌美元的匯率就開始下跌。

&張明認為，未來可能出現的一種選擇是由區域貨幣來充當全球貨幣，歐元可能會繼續做大，亞元區也有可能出現，這兩個貨幣區的成長會擠占美元區的空間，發展到一定階段的時候，會是美元、歐元、亞元三足鼎立。

*SDR是國際貨幣基金組織在1969年建立的一種記帳單位，僅適用于政府間結算，不能用于貿易或非貿易直接支付。

(馬來西亞央行已經買入人民幣計價債券作為其外匯儲備，而其他亞洲央行也同時或隨后也買入此類資產。有消息稱菲律賓等國也有將人民幣列為儲備。

)截至今年11月底，日本外匯儲備總額約達1.3萬億美元，按照日本政府的初步構想，購入中國國債的規模不超過100億美元，占其外儲總額的比例僅約為0.77%。購買計劃一旦落實，日本將成為G7工業化國家中第一個在外匯儲備中持有人民幣的國家。

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[10]上海證券報.堅持不懈推進人民幣國際化進程，http://money.163.com/11/1222/04/7LRO6EMM00252G50.html，2011-12-22.

[11] 李冒余.人民幣加速國際化的背后，http://forex.hexun.com/2011-08-24/132761425_3.html

（編輯：王露）